伊利資金鏈條困局

頗有“賭博”性質(zhì)的股改方案將素以穩(wěn)健著稱的奶業(yè)巨頭拖入了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中

飽受爭(zhēng)議的股權(quán)分置改革在2005年的證券市場(chǎng)上激情上演，并成為核心劇目。管理層為了以速戰(zhàn)速?zèng)Q的方式推行股改，決定到2006年年中所有上市公司將完成股權(quán)分置改革，并為此出臺(tái)了一系列刺激股改的政策法規(guī)。上市公司管理層紛紛借此機(jī)會(huì)將埋藏已久的利益補(bǔ)償要求陽(yáng)光化，伊利股份(600887)的股改和股權(quán)激勵(lì)方案亦應(yīng)運(yùn)而生。但為人們忽略的是，股改方案把這家素來(lái)穩(wěn)健的奶業(yè)巨頭拖入了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。

繼2006年2月22日刊登其股權(quán)分置改革方案公告后，伊利股份其股權(quán)分置改革方案部分內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整后的協(xié)議內(nèi)容頗有“對(duì)賭”的味道：參加本次股權(quán)分置改革的非流通股股東承諾，在股權(quán)分置改革方案實(shí)施后，若伊利2006年和2007年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到當(dāng)年較上年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于或等于17％，將分別向流通股股東追送600萬(wàn)股股份，否則，將應(yīng)向流通股股東追送的股份轉(zhuǎn)送給公司激勵(lì)對(duì)象(特指伊利股份經(jīng)營(yíng)管理人員、核心技術(shù)人員及業(yè)務(wù)骨干人員)，作為股權(quán)激勵(lì)。

2005年，伊利新建產(chǎn)能總投資額為8.97億元，投資項(xiàng)目包括：液態(tài)奶項(xiàng)目(62.66％)、奶粉項(xiàng)目(15．9％)、酸奶項(xiàng)目(13．7％)和冷飲項(xiàng)目(3．9％)等。這些新建產(chǎn)能逐步釋放后，如果能夠得到渠道的及時(shí)消化，那么2006年、2007年伊利業(yè)績(jī)就有可能達(dá)到該協(xié)議下中大于或等于17％的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。與此同時(shí)，其相應(yīng)年度的銷售收入將會(huì)分別超過(guò)140億和160億人民幣。為此，伊利對(duì)內(nèi)必須要進(jìn)一步加強(qiáng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨方面的管理。

2003—2005年，伊利的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從65．26提高至80．23，同時(shí)，其存貨周轉(zhuǎn)率從8．27提高至11．12，二者均呈趨高走勢(shì)。提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，實(shí)質(zhì)上是在縮短渠道的付款時(shí)限，因此，在應(yīng)收賬款方面，假設(shè)其他條件不變，伊利繼續(xù)縮短收賬期，必然會(huì)傷害下游渠道利益，不利于存貨周轉(zhuǎn)。即使伊利維持2005年收賬期，在80．23這樣偏高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況下．其在提高存貨周轉(zhuǎn)率方面也會(huì)有一定的難度。所以，在存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)之間找到平衡點(diǎn)，對(duì)于伊利至關(guān)重要。2005年，伊利的銷售收入達(dá)到121．75億元，同比增長(zhǎng)39，38％，同時(shí)，其存貨也達(dá)到一個(gè)新的高度，為8．45億元，同比增長(zhǎng)19.6％。這意味著，2006年及以后，伊利所面臨的不僅是新產(chǎn)能的繼續(xù)釋放所帶來(lái)的存貨壓力，也面臨著消化原有存貨的壓力。

基于以上考慮，2006年、2007年，伊利為促進(jìn)銷售，在刺激渠道和加快存貨周轉(zhuǎn)方面，可能會(huì)有兩種政策：第一種是將現(xiàn)有渠道按照信用等級(jí)分類，分別執(zhí)行不同的收賬期，對(duì)于信用較高者，延長(zhǎng)收賬期；第二種是對(duì)全部現(xiàn)有和潛在的渠道均放寬應(yīng)收賬款期限，在激勵(lì)原有渠道的同時(shí)，吸引新的渠道商加盟。由于原有的渠道分配能力基本飽和使用，加上奶制品保質(zhì)期的問(wèn)題，僅通過(guò)延長(zhǎng)原有高信用渠道的付款期來(lái)擴(kuò)大銷售量，效果不會(huì)太明顯。所以此兩種政策當(dāng)中，第二種政策是較優(yōu)的選擇。伊利如果這樣做，其應(yīng)收賬款數(shù)額將會(huì)大量增加。

事實(shí)上，銷售收入的增長(zhǎng)必然會(huì)引發(fā)大量的營(yíng)運(yùn)資本需求，即如果要維持銷售收入的增長(zhǎng)，必須要有足夠的增量資金作為后盾。增量資金來(lái)源不外乎兩種：一是外部融資，即發(fā)行股票、債券或增加銀行借款；二靠經(jīng)營(yíng)留利用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。一般來(lái)講，第二種來(lái)源是企業(yè)成長(zhǎng)所需資金的主要供給渠道。正如常規(guī)武器與核武器的區(qū)趴后者代表威懾能力，真正付諸使用的機(jī)會(huì)少之又少。同樣，外部融資手段也只表示企業(yè)具備財(cái)務(wù)彈性，靠不斷的外部融資支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的增長(zhǎng)是不現(xiàn)實(shí)的。2001—2004年的伊利年報(bào)顯示：伊利的銷售收入增長(zhǎng)率一直高于其相應(yīng)年度的凈資產(chǎn)收益率，說(shuō)明其凈利潤(rùn)尚不足以支持銷售收入增長(zhǎng)所引發(fā)的資本需求。

再看一下伊利的現(xiàn)金支付能力：2005年，伊利的長(zhǎng)期資本為27．62億元，長(zhǎng)期資產(chǎn)占用為25．18億元，這意味著，伊利的長(zhǎng)期資本在滿足其長(zhǎng)期資產(chǎn)資金需求的同時(shí)．還能提供2.45億元來(lái)滿足流動(dòng)資產(chǎn)占有資金的需要。由于該期營(yíng)運(yùn)資本需求為—10．2日億元，所以伊利具有12．75億元的現(xiàn)金支付能力。與2004年相比，其現(xiàn)金支付能力增加了5億元，這個(gè)數(shù)基本上和伊利一年內(nèi)需要支付的應(yīng)付賬款增加額5．07億元相當(dāng)。可以肯定，在伊利持有的大量現(xiàn)金中，幾乎有一半來(lái)自于一年內(nèi)必須償還的應(yīng)付賬款。因此，伊利的現(xiàn)金儲(chǔ)備中可用于支持銷售收入增長(zhǎng)的部分非常有限。

以上分析說(shuō)明，伊利對(duì)外融資已經(jīng)迫在眉睫。按照伊利2006年的權(quán)證發(fā)行計(jì)劃，如果認(rèn)購(gòu)的權(quán)證充分行權(quán)，可以為其募集到12．4億元的資金，但是權(quán)證的發(fā)行還沒(méi)有通過(guò)監(jiān)管層批準(zhǔn)，遠(yuǎn)水解不了近渴。這樣，伊利融資的內(nèi)外兩個(gè)通道都不暢。為解燃眉之急，伊利只能通過(guò)占用上、下游的資金來(lái)彌補(bǔ)因銷售收入快速增長(zhǎng)而引發(fā)的資金缺口，反映到財(cái)務(wù)指標(biāo)上，就是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的增加。2003—2005年伊利年報(bào)顯示：伊利的應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)戀勢(shì)，到2005年，兩者的增長(zhǎng)率分別達(dá)到63.3％和140％。其中，一年內(nèi)應(yīng)付賬款劇增5．07億元．一年內(nèi)預(yù)收賬款增加1．8億元。上、下游的資金不能拖欠不還，因此，這種依靠上、下游的資金來(lái)達(dá)到融資目的的方式注定不能長(zhǎng)久，伊利將如何走出困境，我們拭目以待。