行為金融對有效市場假設(shè)的質(zhì)疑

內(nèi)容提要 有效市場假設(shè)建立在三個逐漸放松的假設(shè)之上。本文以行為金融學(xué)的研究成果為基礎(chǔ)，從非理性行為、系統(tǒng)性偏離和有限套利三個方面對有效市場假設(shè)成立的三個假設(shè)進(jìn)行了質(zhì)疑，從而對有效市場假設(shè)提出質(zhì)疑。

一、引言

羅伯特#8226;豪根（RobertHaugen，1999）將金融理論的發(fā)展分成三個階段：舊金融學(xué)（oldfinance）階段、現(xiàn)代金融學(xué)（modernfinance）階段和新金融學(xué)（newfinance）階段。舊金融學(xué)代表的是二十世紀(jì)五六十年代以前以會計(jì)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主的研究，其基本的分析范式是用會計(jì)和法律工具來分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及金融要求權(quán)的性質(zhì)。現(xiàn)代金融學(xué)是當(dāng)今的主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，其核心問題是在理性假設(shè)下為單只證券或若干個證券組成的資產(chǎn)組合定價(jià)。現(xiàn)代金融學(xué)有五大基本理論：法馬（Fama，1970）提出的有效市場假設(shè)，馬克維茨（Markowitz，1952）提出的均值－方差投資組合模型，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)三人各自獨(dú)立提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），布萊克（Black）和斯科爾斯（Scholes）提出的期權(quán)定價(jià)公式（1973）以及莫迪里安尼(Modigliani)和米勒（Miller）提出的MM定理（1958）。現(xiàn)代金融理論就是在這五大基本理論的基礎(chǔ)上衍生發(fā)展起來的。而新金融學(xué)則以從二十世紀(jì)八十年代起逐漸受到注意的行為金融學(xué)（behavioralfinance）為代表。行為金融學(xué)是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，輔以社會學(xué)等其他社會科學(xué)的觀點(diǎn)，嘗試解釋現(xiàn)實(shí)資本市場中存在的許多無法為現(xiàn)代金融學(xué)所解釋的異常現(xiàn)象。由于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡尼曼（DanielKahneman）榮獲2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，行為金融學(xué)得到了進(jìn)一步的認(rèn)可，已經(jīng)成為金融學(xué)界的研究熱點(diǎn)。

在現(xiàn)代金融學(xué)的五大基本理論中，有效市場假設(shè)具有與眾不同的地位，被稱為現(xiàn)代金融理論的基石，或現(xiàn)代金融理論的核心命題，因?yàn)楝F(xiàn)有的許多理論都建立在有效市場假設(shè)的基礎(chǔ)上。而行為金融學(xué)則認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)理論并不一定要引導(dǎo)我們?nèi)ふ乙环N市場的有效狀態(tài)，對有效狀態(tài)系統(tǒng)性、顯著偏離的現(xiàn)象將在金融市場長期存在。可以說，行為金融學(xué)的矛頭直指現(xiàn)代金融學(xué)的核心命題：有效市場假設(shè)。

二、有效市場假設(shè)的理論基礎(chǔ)

法馬（Fama，1970）對有效市場的定義是：一個資本市場是有效的，如果在這個市場上證券的價(jià)格總是能夠“完全反映”（fullyreflect）所有可獲得的信息。在有效市場中證券價(jià)格總是能夠正確反映證券的真實(shí)價(jià)值，即不存在錯誤定價(jià)的證券。同時有效市場假設(shè)也說明：只有事關(guān)證券真實(shí)價(jià)值的新的信息的出現(xiàn)才會引起證券價(jià)格的變化。因?yàn)樾碌男畔⑹菬o法預(yù)測的，所以證券價(jià)格也無法預(yù)測。因此在有效市場中，任何試圖尋找被錯誤定價(jià)的證券和預(yù)測價(jià)格未來走勢的努力都是徒勞無功的，任何投資者都不可能期望一直戰(zhàn)勝市場。

有效市場假設(shè)建立在三個逐漸放松的假設(shè)之上（AndreiShlerfer，2000）：

假設(shè)之一 投資者被認(rèn)為是理性的，因此他們能夠?qū)ψC券的價(jià)格做出合理的價(jià)值評估。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，理性人假定建立在偏好關(guān)系（preferencerelation）的基礎(chǔ)上。如果一個偏好關(guān)系滿足完全性（completeness）和傳遞性（transitivity），則稱這個偏好關(guān)系是理性的。如果一個人的偏好是理性的，則這個人是理性的。理性人進(jìn)行決策的依據(jù)是效用最大化，而在不確定性環(huán)境中則是期望效用最大化。為了使期望效用最大化，需要知道每一種可能結(jié)果所能夠帶來的效用以及這種結(jié)果發(fā)生的概率。因此，理性應(yīng)該包括兩方面的涵義：一方面，當(dāng)投資者獲得新的信息時，他能夠根據(jù)貝葉斯法則（Bayes'sLaw）修正自己的信念；另一方面，給定投資者的信念，他將根據(jù)期望效用最大化原則進(jìn)行決策。

作為理性的投資者，他們能夠確定每種證券的真實(shí)價(jià)值——證券未來的凈現(xiàn)金流量經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)后的現(xiàn)值，并對影響證券價(jià)格的各種信息做出快速反應(yīng)，通過調(diào)整對未來凈現(xiàn)金流量的預(yù)期和折現(xiàn)率來調(diào)整對證券價(jià)格的預(yù)期，做出交易決策。當(dāng)有利好消息時，理性投資者的交易會抬高價(jià)格；當(dāng)有利空消息時，理性投資者的交易會壓低價(jià)格。信息變化在證券價(jià)格上得到了完全反映，從而市場是有效的。

假設(shè)之二 即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，而且交易策略相互獨(dú)立，因此他們的交易很可能會相互抵消彼此對價(jià)格的錯誤影響，使得價(jià)格保持在真實(shí)價(jià)值附近。也就是說，在投資者的交易行為中不存在系統(tǒng)性偏差。

這一觀點(diǎn)是對大數(shù)定理的應(yīng)用。每個人都會犯錯誤，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)決策和投資行為上的偏差，但不同的人會在不同的時候犯錯誤，只要在任意時間里只有少數(shù)市場參與者表現(xiàn)出非理性甚至犯錯，其他人基本保持理性，那么按照大數(shù)定理，少數(shù)市場參與者的非理性就不足以對整個股市有實(shí)質(zhì)性的影響，可以忽略不計(jì)。

假設(shè)之三 在某些情況下，非理性的投資者會有相同的非理性行為，但是市場可以利用套利的力量使價(jià)格回復(fù)到真實(shí)價(jià)值。

套利是以有利的價(jià)格同時買進(jìn)和賣出同種或本質(zhì)相同的證券的行為。假設(shè)某種證券由于非理性投資者（也可稱為“噪聲交易者”）的搶購，其價(jià)格已經(jīng)超過其真實(shí)價(jià)值。認(rèn)識到這種價(jià)格高估的理性投資者（也可稱為“套利者”）會賣出甚至賣空這種證券，同時買進(jìn)與其本質(zhì)相同或相近的其他證券進(jìn)行套利。如果能夠找到這種可替代的證券，這種“低買高賣”的套利交易就一定會有利可圖。利益驅(qū)使大量的套利者迅速采取行動，通過改變證券的供求狀況糾正噪聲交易者對證券價(jià)格的錯誤影響，使價(jià)格迅速回復(fù)到真實(shí)價(jià)值。這種分析對價(jià)值被低估的證券同樣適用。因此，盡管有噪聲交易者存在，而且他們的交易策略相互關(guān)聯(lián)，只要有可替代的證券，通過套利就能使證券價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值保持一致。

可見，支持有效市場假設(shè)的理論論證思慮嚴(yán)密，很有說服力。但是行為金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，這些論證并非無懈可擊。行為金融學(xué)以卡尼曼和特維斯基（KahnemanTversky，1979）提出的前景理論（prospecttheory）為基礎(chǔ)，加上其他心理學(xué)和行為學(xué)對投資者行為模式的發(fā)現(xiàn)，對有效市場假設(shè)的三個假設(shè)分別提出了質(zhì)疑。

三、行為金融對理性人假設(shè)的質(zhì)疑

卡尼曼和瑞普（KahnemanRiepe，1998）認(rèn)為不確定環(huán)境中的決策分為兩個部分：信念（belief）和偏好（preference）。信念是對各種可能結(jié)果發(fā)生的概率的判斷，理性人使用貝葉斯法則形成信念。偏好描述人們?nèi)绾谓o各種結(jié)果賦值（即效用），并將信念和效用結(jié)合起來形成偏好，即選擇使其期望效用最大的決策。理性人使用VonNeumannMorgenstern期望效用理論進(jìn)行決策。

行為金融學(xué)的研究表明，人們在對概率作出判斷時往往違背貝葉斯法則，而在形成偏好時往往違背期望效用假設(shè)，從而從非貝葉斯預(yù)期的形成和違背期望效用假設(shè)兩個方面對理性人假設(shè)提出了質(zhì)疑。

1非貝葉斯預(yù)期的形成

卡尼曼和特維斯基（1973，1974）最早研究不確定環(huán)境中的判斷問題，發(fā)現(xiàn)個人對概率的判斷往往違反貝葉斯法則，而運(yùn)用表征性（representation）法則進(jìn)行推斷。他們通過一項(xiàng)調(diào)查來說明表征性法則對貝葉斯法則的違背：首先向被調(diào)查者提供如下關(guān)于Linda的描述：“Linda，女，現(xiàn)年31歲，獨(dú)身，坦率，聰慧，大學(xué)期間主修哲學(xué)。在學(xué)生時代，Linda很關(guān)注種族歧視和社會公平問題，并參加了反核運(yùn)動。”然后要求被調(diào)查者在如下兩個選項(xiàng)中做出選擇：A、Linda是一名銀行出納員；B、Linda是一名銀行出納員并積極參加女權(quán)運(yùn)動。結(jié)果大多數(shù)人選擇B。其實(shí)這是毫無道理的。

我們用p(#8226;)表示概率，關(guān)于Linda的描述記為事件，根據(jù)貝葉斯法公式有：

其中p(B)是事件B成立的先驗(yàn)概率，p(B｜D)是事件B成立的后驗(yàn)概率（已知D的條件下B成立的概率）。因?yàn)閜(B)和p(D)已知，所以對p(B｜D)的預(yù)期主要取決于對p(D｜B)的預(yù)期。由于人們常常夸大描述的表征意義即夸大概率p(D｜B)，因此人們也會夸大事件B的后驗(yàn)概率p(B｜D)，從而選擇B。這些被調(diào)查者所犯的錯誤就是夸大了所聽到的關(guān)于Linda的描述的表征意義：女權(quán)主義者似乎較一般人更“關(guān)注種族歧視和社會公平問題，并參加反核運(yùn)動”。這個判斷違反了貝葉斯法則。

表征性法則還會帶來小數(shù)法則偏差：在現(xiàn)實(shí)生活中，人們在不確定條件下進(jìn)行判斷或決策時，往往會以偏概全、以小見大。針對這種現(xiàn)象，卡尼曼與特維斯基提出了\"小數(shù)法則偏差\"：人們將小樣本中某事件的概率分布看成是總體分布。舉個例子，如果一位投資者觀察到一位基金經(jīng)理在過去兩年中的投資業(yè)績好于平均情況，就會得出這位經(jīng)理要比一般經(jīng)理優(yōu)秀的結(jié)論。然而這個結(jié)論的真實(shí)統(tǒng)計(jì)含義非常微弱。

除了特維斯基和卡尼曼發(fā)現(xiàn)的表征性法則之外，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究還發(fā)現(xiàn)了許多違背貝葉斯法則的系統(tǒng)性偏差（systematicbiase）。我們將在第四部分詳細(xì)討論這些系統(tǒng)性偏差。

2違背期望效用假設(shè)的決策

期望效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為，針對這一情況，卡尼曼和特維斯基(1979)提出了另一種經(jīng)濟(jì)行為的模型——前景理論(prospecttheory)。一個“前景”(prospect)是一個不確定事件(x，p；y，q)，個人以概率p得到x，以概率q得到y(tǒng)，什么也得不到的概率為1-p-q。

如果p+q＜1或x≥0≥y或x≤0≤y，則這個前景的價(jià)值為V(x，p;y，q)=π(p)v(x)+π(q)v(y)；如果p+1=1且x＞y＞0或x＜y＜0，則前景的價(jià)值為V(x，p;y，q)=v(y)+π(p)［v(x)-v(y)］。其中v(#8226;)為價(jià)值函數(shù)(valuefunction)，π(#8226;)為決策權(quán)重函數(shù)(decisionweightingfunction)。我們可以發(fā)現(xiàn)：前景理論與期望效用理論最大的不同在于：用價(jià)值函數(shù)代替期望效用理論中VonNeumannMorgenstern效用函數(shù)，用決策權(quán)重函數(shù)代替期望效用理論中的概率。

我們用下面的這個來自卡尼曼和特維斯基(1979)的例子來說明前景理論中價(jià)值函數(shù)的性質(zhì)。

問題1：在你現(xiàn)有財(cái)富的基礎(chǔ)上首先給你1000美元，然后讓你在A和B中選擇：A、有50%的機(jī)會得到1000美元，另外50%的機(jī)會什么也沒有；B、有100％的機(jī)會得到500美元。結(jié)果有84％的人選擇B。

問題2：在你現(xiàn)有財(cái)富的基礎(chǔ)上首先給你2000美元，然后讓你在C和D中選擇：C、有50%的機(jī)會損失1000美元，另外50%的機(jī)會什么也沒有；D、有100％的機(jī)會損失500美元。結(jié)果有69％的人選擇C。

從期末財(cái)富的角度來分析如上兩個問題，我們會發(fā)現(xiàn)A和C是相同的:有50%的機(jī)會得到2000美元，另外50%的機(jī)會得到1000美元；B和D也是相同的：有100％的機(jī)會得到1500美元。因此，按照期望效用理論，應(yīng)該同時選擇A和C，或者同時選擇B和D。但是，調(diào)查結(jié)果恰恰與此相反。

從這項(xiàng)調(diào)查的結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)：

（1）人們在決策時，總是會以自己的視角或心理上的某個參照點(diǎn)來衡量得失，以此來決定決策的取舍。因此價(jià)值函數(shù)是定義在相對于某個參考點(diǎn)的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富或消費(fèi)。

（2）在問題1中大多數(shù)人選擇B，說明面對收益人們是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的——不喜歡參加公平的賭局。在問題2中大多數(shù)人選擇C，說明面對損失人們是風(fēng)險(xiǎn)愛好型的——喜歡參加公平的賭局。因此價(jià)值函數(shù)是一個S型函數(shù)：面對收益時是凹函數(shù)，面對損失時是凸函數(shù)。

（3）如果從期末財(cái)富的角度來分析如上兩個問題，我們會發(fā)現(xiàn)問題1和問題2其實(shí)是同一個問題的兩種不同的描述方式。這就是框架相依（framingdependence），即投資者會因?yàn)閱栴}的表述方式不同而做出不同的選擇。

卡尼曼和特維斯基進(jìn)行的其他調(diào)查還發(fā)現(xiàn)：

（4）人們對同樣數(shù)量的損失和收益感受是不相同的，一定數(shù)量的損失所引起的價(jià)值損失要大于同樣數(shù)量的收益所帶來的價(jià)值滿足，也就是“損失規(guī)避”。也就是說，在價(jià)值函數(shù)中，損失的斜率大于收益的斜率。在可以計(jì)算的大多數(shù)情況下，人們對所損失的東西的價(jià)值估計(jì)高出得到相同東西的價(jià)值的兩倍。

（5）決策權(quán)重不等于概率，π(#8226;)是概率的遞增函數(shù)。同時，對于較小的概率p，π(p)＞p；對于一般概率或較大的概率p，π(p)＜p。決策權(quán)重函數(shù)的這一性質(zhì)說明人們往往過分注意極端的但幾率很小的事件，而對例行發(fā)生的事件不太重視。

從上面的分析可以看出，個人在不確定情況下的決策往往違背了期望效用假設(shè)。

四、行為金融對非系統(tǒng)性偏離的質(zhì)疑

有效市場假設(shè)的支持者認(rèn)為，即使有一些非理性投資者存在，但由于這些非理性投資者的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，而且投資者是獨(dú)立的進(jìn)行投資決策，彼此的交易策略不相互關(guān)聯(lián)，所以自然而然的可以抵消彼此對價(jià)格的錯誤影響。但是，卡尼曼和特維斯基在其前景理論中指出：非理性投資者的決策并不是完全隨機(jī)的，常常會朝著同一個方向，所以不一定能夠互相抵消。而且當(dāng)這些非理性投資者的行為社會化時，或大家都相信相同的謠言時，這個現(xiàn)象會更加明顯，投資者的情緒因素并非隨機(jī)產(chǎn)生的錯誤，而是一個很常見的判斷錯誤（Shiller，1984）。作為行為金融學(xué)的兩大理論基礎(chǔ)之一的投資者心態(tài)（investorsentiment）理論，在心理學(xué)家對人們在形成信念時所具有的系統(tǒng)性偏差進(jìn)行的大量試驗(yàn)的基礎(chǔ)上，專門研究大量投資者犯同樣的錯誤而且他們的錯誤有相關(guān)性的現(xiàn)象，探討現(xiàn)實(shí)世界中的投資者在買賣證券時是如何形成投資理念、如何對證券進(jìn)行判斷的。迄今為止，投資者心態(tài)理論已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了許多投資者形成預(yù)期時具有的系統(tǒng)性偏差，除了第三部分介紹的表征性法則以外，還包括如下幾種主要的系統(tǒng)性偏差：

1、過度自信（overconfidence）

實(shí)驗(yàn)研究表明，人們往往過于相信自己判斷的正確性，即過度自信。Odean（1999）發(fā)現(xiàn)散戶在賣出一種股票之后往往很快買入另一種股票，但平均來說，即使扣除交易成本，他們賣出的股票比他們買入的股票表現(xiàn)的要好。Odean認(rèn)為，這種過度交易行為可能是因?yàn)橥顿Y者過度自信。

過度自信可能源于其他兩種偏差：事后聰明（hindsight）和自我歸因（self-attribution）。事后聰明會使人們建立一個對過去的決策似乎是合理的事后法則，使人們對自己的決策能力感到自豪，因?yàn)槿绻藗兿嘈潘麄儗^去的預(yù)測比他們實(shí)際做得要好，則他們也可能相信他們對預(yù)測的未來比他們實(shí)際能夠做到得要好。自我歸因是指人們往往將好的結(jié)果歸功于自己的能力，而將差的結(jié)果歸罪于壞運(yùn)氣，長此以往會導(dǎo)致人們過度自信。

2、樂觀主義（optimism）

Weinstein（1980）發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人表現(xiàn)出對自己的能力和前景不現(xiàn)實(shí)的樂觀。人們都習(xí)慣于相信自己在技能、智慧、遠(yuǎn)見與才能等方面都優(yōu)于一般人。很簡單，誰會承認(rèn)自己技不如人，是不堪一擊的辯手、愚蠢的投資者，或者是穿著服裝沒有品位的人呢？Buehler、GriffinRoss（1994）發(fā)現(xiàn)，人們存在系統(tǒng)性的計(jì)劃謬誤（systematicplanningfallacy）：人們對自己完成任務(wù)的速度的預(yù)測要大于他們完成該任務(wù)的實(shí)際速度。樂觀主義可以看作是過度自信的源泉之一。

3、保守主義（conservatism）

保守主義是指人們在面對一種新現(xiàn)象時，他們的觀念要慢慢的改變。也就是說，在面對新的證據(jù)時人們是逐漸調(diào)整自己的認(rèn)知方式的。在Edwards（1968）的試驗(yàn)中，他發(fā)現(xiàn)個人能夠按照正確的方向更新自己落后的觀念，但是調(diào)整速度與理性貝葉斯標(biāo)準(zhǔn)相比要慢。

保守主義和表征性法則看似矛盾，但是卻存在使兩者自然結(jié)合起來的方式。以證券市場上的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)為例。投資者起初對要投資的公司有一定的了解。當(dāng)他們得到關(guān)于該公司盈利的新信息時，保守主義使他們不會按貝葉斯法則更新自己的信念。這種行為特征使得價(jià)格對公布的盈利公告及短期變化趨勢反應(yīng)不足。同時，當(dāng)同質(zhì)的信息，比如利好消息，不斷的傳輸給投資者時，他們不僅會放棄舊的思維方式，而且會使用表征性原則轉(zhuǎn)而認(rèn)為公司的盈利以呈增長趨勢，這會引起投資者的過度反應(yīng)。Barberis、Shleifer和Vishny（1998）的模型證明了這一結(jié)論。

4、信念持續(xù)性（beliefperseverance）

許多證據(jù)表明，一旦人們形成一種信念，他們就會牢固的保持這個信念很長時間。這表現(xiàn)在兩個方面：首先，人們不愿意尋找與該信念相背的證據(jù)；其次，即使他們發(fā)現(xiàn)了這樣的證據(jù)，他們也會對這些證據(jù)持非常懷疑的態(tài)度。比信念持續(xù)性更強(qiáng)的是確認(rèn)偏差（Confirmationbias），即人們一旦形成先驗(yàn)信念，他們就會有意識的尋找有利于證實(shí)該信念的證據(jù)，并歪曲與該信念相背的證據(jù)。一個有趣的例子是，如果一個人開始時相信有效市場假設(shè)，則他會繼續(xù)相信該假設(shè)，即使出現(xiàn)了大量相反的證據(jù)。

5、定位（anchoring）和調(diào)整（ajustment）

特維斯基和卡尼曼（1974）發(fā)現(xiàn)，人們在形成信念時，往往會設(shè)定一個可能的初始值，即定位，這些初始值被成為錨（anchor）；然后對這個初始值進(jìn)行調(diào)整。試驗(yàn)證據(jù)表明，人們對初始值的調(diào)整往往是不充分的，即人們過于錨定初始值。

定位和調(diào)整與保守主義有些相似，也會導(dǎo)致證券價(jià)格在新信息剛公布時對這些信息反應(yīng)不足。Cutler、Poterba和Summers（1989，1991）、Bernard和Thomas（1992）、LaPorta（1996）都發(fā)現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

6、可獲得性偏差（availabilitybiases）

特維斯基和卡尼曼（1974）發(fā)現(xiàn)，人們在判斷一個事件發(fā)生的概率的時候往往會在他們的記憶中尋找相關(guān)的信息。由于并非所有的記憶都具有相同的“可獲得性”，所以這種方法會導(dǎo)致認(rèn)知偏差：容易令人想起的事件會讓人誤以為該事件經(jīng)常發(fā)生。這就是可獲得性偏差。

除了上面介紹的幾種系統(tǒng)性偏差以外，還存在著其他的系統(tǒng)性偏差。這些系統(tǒng)性偏差的存在，說明人們在進(jìn)行決策時會犯許多違背理性原則的系統(tǒng)性錯誤。因此，非理性交易者的交易對證券價(jià)格具有系統(tǒng)性的影響，不會相互抵消。有效市場假設(shè)的第二個假設(shè)條件不成立。

五、行為金融對套利的質(zhì)疑

有效市場假設(shè)指出：即使在某些情況下非理性的投資者會有相同的非理性行為，市場仍然可以利用套利的力量使價(jià)格回復(fù)到真實(shí)價(jià)值。但是，行為金融學(xué)的研究表明，在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，套利行為的作用不可能分充分發(fā)揮，現(xiàn)實(shí)中套利受到許多條件的限制而且充滿風(fēng)險(xiǎn)，使其不能發(fā)揮預(yù)期中的作用。這就是行為金融學(xué)的兩大理論基礎(chǔ)之一：有限套利（limitofarbitrage）。

一方面，理性的投資者要想發(fā)揮套利的力量必須具備幾個條件：首先，就總財(cái)富而言，非理性投資者掌握的財(cái)富不能太多，否則他們將支配市場，理性投資者將無法使價(jià)格回復(fù)到真實(shí)價(jià)值；其次，市場必須允許低成本的賣空，而且只允許理性投資者賣空，否則非理性投資者會借助賣空使價(jià)格進(jìn)一步偏離其真實(shí)價(jià)值；最后，經(jīng)過一段時間后證券的真實(shí)價(jià)值必須為眾人所知，否則非理性投資者由于未能意識到他們對股價(jià)的評價(jià)錯誤，將不會調(diào)整其行為，偏離的情形也會持續(xù)下去。

另一方面，套利本身也并非完全無風(fēng)險(xiǎn)的。因此，當(dāng)市場上出現(xiàn)了價(jià)格偏離或錯誤定價(jià)，并且理性投資者也注意到了這是一個套利機(jī)會時，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，理論上有利可圖的機(jī)會實(shí)際上對投資者來說并沒有太大的吸引力，從而不會采取行動來校正價(jià)格偏差。套利的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于如下幾個方面：

（1）不存在完美的替代品

套利機(jī)制能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于能否找到價(jià)格受非理性投資者影響的證券的替代品。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，套利者在對被錯誤定價(jià)的證券進(jìn)行交易的同時，必須對其替代品進(jìn)行相反的交易以對沖風(fēng)險(xiǎn)。如果替代品與被錯誤定價(jià)的證券完全同質(zhì)，則套利是無風(fēng)險(xiǎn)的。對于許多衍生證券，如期權(quán)、期貨，其完美的替代品很好取得，套利較容易進(jìn)行。但是對于大多數(shù)股票而言，其完美替代品就很難找到，最多只是近似的替代品，如此一來套利自然就存在風(fēng)險(xiǎn)。

（2）基本面風(fēng)險(xiǎn)

基本面風(fēng)險(xiǎn)是指，套利者發(fā)現(xiàn)了一只被錯誤定價(jià)的證券并據(jù)此進(jìn)行套利交易，但是在其套利交易付諸實(shí)施之后該證券的基本面可能會發(fā)生對套利者不利的逆轉(zhuǎn)，使得本來被錯誤定價(jià)的證券成為被正確定價(jià)的證券，原來有利可圖的套利機(jī)會變得無利可圖甚至?xí)硖潛p。比如說，有一只證券的價(jià)值被錯誤的高估，套利者會賣出甚至賣空這只證券。但是在此之后該證券出現(xiàn)了特大的利好消息，從而使本來被認(rèn)為是高估的價(jià)格變得與真實(shí)價(jià)值持平甚至低于真實(shí)價(jià)值，此時套利者不可避免的要遭受損失。由于不存在完美的替代品，基本面風(fēng)險(xiǎn)無法通過對替代證券的相反操作進(jìn)行對沖。

（3）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)

即使存在完美的替代品，即使不存在基本面風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲磥碣u出證券時價(jià)格的不可預(yù)知性或者價(jià)格偏差在消失前可能繼續(xù)錯下去，所以投資者仍然面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。這就是在行為金融學(xué)中被廣泛研究的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是指，被套利者發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行套利交易的錯誤定價(jià)在短期內(nèi)進(jìn)一步向不利于套利者的方向變化。這是因?yàn)樵谠肼暯灰渍哒J(rèn)識到證券的真實(shí)價(jià)值之前，他們可能進(jìn)一步走極端。例如，噪聲交易者對某一證券的前景非常悲觀，該證券的價(jià)格已經(jīng)被壓的很低。套利者發(fā)現(xiàn)了這個套利機(jī)會，但在其將自己的套利交易付諸實(shí)

施之前，如果噪聲交易者對該證券的前景進(jìn)一步看淡從而使本來已經(jīng)很低的價(jià)格進(jìn)一步走低，而且套利者在證券價(jià)格回復(fù)到真實(shí)水平之前必須變現(xiàn)，那么他將遭受損失。同理，如果噪聲交易者對某一證券的前景更加盲目樂觀而使本來已經(jīng)很高的價(jià)格進(jìn)一步走高，套利者也將遭受損失。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的存在會對理性交易者的套利行為造成多方面的影響，使得套利者心存顧慮，從而減弱了他們進(jìn)行套利交易的興趣和信心，也必將影響套利交易的力度。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)使套利者對投資期限非常敏感。如果在價(jià)格回復(fù)到理論價(jià)格之前（也就是獲得套利的預(yù)期收益之前），投資組合面臨變現(xiàn)的壓力，套利者會面臨虧損。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmanm（1990）在Samuelson的兩期代際模型的基本框架下，研究了在同時存在噪聲交易者和理性交易者的金融市場中風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格問題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)套利者考慮的時間跨度大于噪聲交易者對風(fēng)險(xiǎn)證券看多或看空的持續(xù)時間時，套利者會大膽的進(jìn)行套利交易，而當(dāng)噪聲交易者錯誤估價(jià)的持續(xù)時間長于套利者考慮的時間跨度時，噪聲交易者會成為套利的重要障礙。而且，套利者考慮問題的時間跨度越長，他們的交易越主動，市場也就越有效。

在現(xiàn)實(shí)的金融市場中，套利主要由實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行，比如共同基金、養(yǎng)老基金和對沖基金。這些機(jī)構(gòu)投資者的共同特點(diǎn)就是大腦和資本的分離以及由此形成的委托代理關(guān)系，這使得與利用自己的資金進(jìn)行投資的個人投資者相比，他們對時間期限更加敏感。因?yàn)檫@些投資機(jī)構(gòu)的股東會對管理者的投資管理績效進(jìn)行定期評估，并以此作為投資或撤資的依據(jù)。如果價(jià)格偏差的持續(xù)時間大于對投資管理績效進(jìn)行評估的時間，則股東會認(rèn)為管理者無能從而減少給管理者的報(bào)酬或選擇撤資。如果套利者是通過貸款進(jìn)行套利交易，價(jià)格的進(jìn)一步偏離會減少抵押物的價(jià)值，債權(quán)人可能要求清算，則套利者的損失更大。為了避免這種情況發(fā)生，管理者在進(jìn)行交易時會非常謹(jǐn)慎，這會影響他們對錯誤定價(jià)的打擊力度。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)還會限制套利者的融資和融券行為。當(dāng)市場中出現(xiàn)被錯誤定價(jià)的證券時，套利者會構(gòu)筑套利組合以獲取超額收益，這種交易的結(jié)果是使得被錯誤定價(jià)的證券回復(fù)到真實(shí)水平。但是如果套利者僅利用自己手中的資金和證券進(jìn)行套利交易，其力度將很小，套利交易糾正錯誤定價(jià)的作用也會很小。而融資交易（貸入資金購買價(jià)值被低估的證券）和融券交易（借入價(jià)值被高估的證券并賣出，也就是賣空）的杠桿作用可以最大的發(fā)揮套利交易糾正錯誤定價(jià)的作用。但是融資交易和融券交易會帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如說，某一證券經(jīng)紀(jì)人將客戶帳戶中的多頭頭寸借給套利者，套利者將其賣出。如果客戶要賣出該證券或從經(jīng)紀(jì)人手中提出證券，套利者必須立即從市場中買回自己已經(jīng)賣空的證券。如果該證券流動性不佳或價(jià)格高于賣空時的價(jià)格，套利者將為此付出很大代價(jià)。同樣，套利者通過抵押貸款進(jìn)行套利操作，如果作為抵押物的證券貶值，貸款人將立即收回貸款。如果套利者無法籌集足夠的資金，不管是虧損還是盈利都必須將擁有的證券變現(xiàn)清算。其中必然蘊(yùn)含很大的風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論和展望

作為現(xiàn)代金融理論的核心命題，有效市場假設(shè)在被提出之后的頭十年內(nèi)得到了巨大的支持，但是隨后又有許多實(shí)證檢驗(yàn)推翻了一些原來支持市場有效的證據(jù)。有效市場假設(shè)的支持者和反對者都不斷的提出一些新的證據(jù)來證明自己的觀點(diǎn)，但雙方都未能完全說服對方。為了檢驗(yàn)證券價(jià)格是否偏離了其真實(shí)價(jià)值，即為了檢驗(yàn)市場是否有效，人們需要一個合適的定價(jià)模型來確定證券的真實(shí)價(jià)值。因此任何試圖證明或證偽有效市場的實(shí)證檢驗(yàn)不可避免的涉及“聯(lián)合檢驗(yàn)問題”（jointhypothesisproblem）（Fama，1970）：到底是市場無效還是采用的定價(jià)模型有問題。而行為金融理論合理的回避了“聯(lián)合檢驗(yàn)問題”，通過質(zhì)疑有效市場假設(shè)的理論前提對有效市場假設(shè)提出了質(zhì)疑。“皮之不存，毛將焉附”，既然支持有效市場的前提條件不成立，那么市場就很難是有效的。

近二十多年來，行為金融理論對許多無法為現(xiàn)代金融學(xué)所解釋的各種異常現(xiàn)象進(jìn)行了合理的解釋，取得了很大的進(jìn)展。但是現(xiàn)有的行為金融理論多是解釋性的，還沒有提出類似于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或套利定價(jià)理論（APT）的廣為接受的理論，還沒有象現(xiàn)代金融學(xué)那樣建立一個統(tǒng)一的理論框架。行為金融學(xué)要成為新的主流金融學(xué)，還需要一定的時間。

行為金融學(xué)還為本土研究提供了強(qiáng)有力的理由支撐，因?yàn)閺男袨榻鹑趯W(xué)的觀點(diǎn)看來，除了個人特質(zhì)的差異外，文化與社會的差異也會使得不同國家的金融市場有不同的特性。因此適用于美國或其他國家的理論不一定適用于中國。中國的金融學(xué)界應(yīng)該在引入國外金融理論的基礎(chǔ)上研究適用于中國金融市場的理論。

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