投資評價理論方法綜述：演進與發展

一、 引言

如西蒙（Simon）所言，“決策就是管理，從廣義上講，決策幾乎是管理的同義詞”，而在企業眾多的管理決策中最需要關注的是投資決策。在價值最大化目標的驅動下，企業管理者為了做出明智決策，一直將項目投資決策評價方法作為必修課程詳加參詳。

綜觀相關文獻，現有的投資評價理論方法可以分為四個階段：第一階段是以凈現值（NPV）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性的分析能力為目標的風險分析技術；第三階段是以B1ack Scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權（Real Option）評價方法；第四階段是在期權定價理論方法基礎上，利用博弈論思想和建模方法形成的期權博弈（Game Option）評價方法。

可以說，投資評價理論方法的發展實質上是一個逐步適應經濟活動客觀要求的演進過程，但是與經濟現實中企業投資的評價要求相比，理論方法的演進與現實經濟活動之間仍然存在有待彌補的差距。

二、 傳統投資評價方法

傳統投資評價方法一般以凈現值法為最佳選擇，并且以下列一系列隱含的基本假設為應用前提：第一，能夠準確估計項目在生命期內各年所產生的凈現金流，并確定相應的貼現率；第二，在項目生命期內，投資內外部環境不發生預期以外的變化；第三，決策者只能采取“剛性”決策，即只能在“現在投資”（Now Do）或“永遠不投資”（Never）間作出選擇；第四，在投資項目的分析、決策和實施過程中，投資主體不具備管理靈活性，不能針對變化的市場條件和競爭狀況進行決策變更。

但是，現實情況并沒有遵循上述前提假設，兩者之間最顯著的差異體現在兩個方面：第一，大量不確定性因素的存在是現實經濟生活的本質特征。由于企業應對高度不確定性的戰略重點集中于“靈活性”上，因此在進行投資評價時必須充分考慮靈活性的價值。第二，企業的策略互動直接影響其投資決策的制定。特定企業在行業中處于何種競爭地位，決定了該企業與其競爭對手的互動關系，進而決定了投資可能派生的戰略價值（Strategic Value），這部分價值在投資評價中也應當得到重視。

由于上述原因，傳統評價方法能夠較好地評價穩定的現金流問題，卻在評價營運或策略性選擇權（如RD活動）時有先天缺陷，經常低估投資計劃的價值，造成短視決策，使企業喪失競爭力（Hayes，Garvin，1982；Myers，，1987）。

三、 風險分析技術

由于現實經濟生活中大量不確定性因素的存在，在進行投資評價時，能否有效衡量不確定性因素對準確評價投資方案相當重要。因此，以加強投資評價程序中對不確定性分析能力的風險分析技術應運而生，一般可以將其分為直覺方法和分析方法兩個范疇（Smith，1994）。

“直覺方法”并不對現金流量的不確定性進行詳細分析，而是在決策者所認可的決策條件下，以資本機會成本為評定依據，依靠風險調整貼現率估算投資項目的預期價值，從而做出決策。而“分析方法”則是對于投資項目的不確定性條件進行分析，強調不同的不確定程度對于投資機會價值的影響，進而做出評價，其主要依據是確定等值（Certainty－equivalent）的概念，即由決策者對于不確定性成因分析評價，再通過貼現法估算出投資機會的預期價值。實踐中運用最廣泛的不確定性分析技術是隸屬于“分析方法”范疇的“模擬法”（Simulation）和“決策樹分析”（Decision Tree Analysis）。“模擬法”是將敏感度分析與投入變量的概率分配兩者相結合來衡量投資項目風險的分析技術。不過，由于各投資項目幾乎都具有一定的獨特性，以及面臨未來的不確定性，很難獲取充分的資料來確定各期營運活動現金流量服從的概率分配。因此，對于投資項目的策略涵義和時機選擇，仍然無法通過模擬的風險分析技術加以闡述。“決策樹分析”使用樹狀圖的方式，表現出各種可能的結果與相應概率，并假設后期的結果決定于前期所發生的情況。這種方法的優點在于允許分析者隨時修正營運方針，而缺點則是市場的情況可能不只分為二或三種，很難確定適當的貼現率。

作為傳統DCF方法的改進，雖然上述方法都考慮了不確定性的因素，對未來項目現金流的概率分布進行了有效估計，但是它們沒有解決未來決策的相機性如何影響投資項目的風險及相應貼現率的問題。并且，無論運用“直覺方法”和“分析方法”，雖然分別遵循不同的思考途徑，但仍然未能脫離DCF方法的基本形態（Brealey Myers，1996）。

四、 實物期權評價方法

經濟活動中不確定性因素的存在要求投資的決策和實施必須具有靈活性，它直接影響項目價值和企業對項目的管理效用，而這一點在傳統投資評價方法中沒有體現出來，由著名的期權定價模型衍生的實物期權評價方法正克服了這一局限性。

所謂期權，是一個在未來某一日或在該日之前，按照某一特定價格買或賣特定數量標的資產的權利，若標的物為土地、礦產等實物標的或投資計劃書則稱為實物期權。根據Luehrman（1998）的研究，實物期權評價方法與凈現值法的根本差異來自于對投資計劃彈性的不同觀點。一個投資計劃會因為遲延投資帶來兩種價值：貨幣的時間價值和規避風險的價值。實物期權評價模型中，執行價格以無風險利率貼現求出延遲投資資金可獲得的利息收入，該價值就是貨幣的時間價值，而凈現值法卻沒有考慮該項價值。另外，在遲延投資期間，企業會根據環境變動對投資收益的影響決定是否執行投資計劃，而因環境的不確定性而產生的價值變動可以用變異數（σ2）表示，實物期權模型考慮了此項參數，而凈現值法卻沒有。

實物期權評價方法為衡量投資項目的不確定性價值提供了理論工具，彌補了傳統投資評價方法的一個重大缺陷。不過，實物期權評價方法仍然沒有考慮由企業的市場競爭地位和與競爭對手的互動關系決定的投資戰略價值。

五、 期權博弈評價方法

期權博弈理論是期權理論和博弈理論的結合，是市場和組織的聯接，其中期權設置市場標準下的回報，而博弈論考慮組織結構中的互動。期權博弈評價方法是同時考察市場不確定性和企業競爭互動兩個影響投資項目價值主要因素的有效工具。

作為一種新興理論，期權博弈評價方法在其發展過程中已經取得了一系列成果。Dixit Pindyck（1994）討論了一個簡單的雙寡頭模型，分別計算了兩個寡頭公司的價值，但沒有詳細討論可能的均衡狀態。Huisman（2001）闡述了關于期權博弈理論在信息技術投資決策中應用的模型。Smit Ankum（1993，2003）討論了離散時間條件下的期權博弈模型。Dias Teixeira（2003）則提供了連續時間條件下的期權博弈理論綜述，討論了不確定性條件下的對稱和非對稱的雙寡頭模型，提出計算特定投資的領導者價值、追隨者價值和執行期權的追隨者邊界的具體方法。

盡管項目投資期權博弈評價方法在一定程度上克服了之前相關理論方法忽略競爭互動的缺陷，但是該方法在投資決策領域的應用仍然存在尚待彌補的不足，其中最關鍵的問題是，由于對市場的微觀結構和企業策略互動認識的局限性，也由于現有博弈理論方法研究假設與經濟現實的背離，目前期權博弈評價方法還不能有效分析解釋投資中的企業競爭互動，也就不能為準確評價投資的戰略價值提供完全的理論支持。

六、 未來的發展方向

投資評價方法發展到期權博弈階段時，可以說已經基本滿足了投資評價對不確定性市場環境中靈活性價值衡量的要求，也在一定程度上為考察企業之間的競爭互動，繼而評價投資戰略價值提供了基本理論框架，而目前的關鍵問題在于作為期權博弈評價方法主要理論基礎的標準博弈論還不能真實有效地描述、分析和評價競爭市場環境中企業之間的策略互動。

標準博弈論是分析博弈參與者可能如何行動的數學工具，以參與者的“經濟理性”為研究前提。但是，實際上博弈參與者的思維決策與理想化的“經濟理性”方式并不完全相同，他們并不總能作出理性的決策，卻會重視“經濟理性”范疇之外的公平、合作等因素（Davis Holt，1993）。因此，如其他傳統經濟理論一樣，標準博弈論也出現了很多削弱理論有效性的異像。在認識標準博弈論缺陷的基礎上，應當尋求能夠準確描述現實約束中企業組織策略互動的理論來替代標準博弈論，以求取得企業投資評價理論的進一步發展，而行為博弈論（Behavioral Game Theory）正是恰當的選擇。

如果說，標準博弈論提供了有關理性行為人如何行動的理論，那么行為博弈論試圖探求在現實世界的約束中，現實人如何行動。為了延伸博弈論對現實活動的解釋，行為博弈論將實驗經濟學與標準博弈論相融合，在大量博弈實驗的基礎上，考察和解釋標準理論推斷與實際結果之間的差異，引入行為因素改進標準博弈論的基本假定，重構博弈分析模型，以求達到準確解讀有限理性的行為人在現實約束中如何行動的目的。因此，選擇更加貼近經濟現實的行為博弈論描述企業策略互動能夠為更好地確定投資項目的戰略價值提供理論基礎，而如何將行為博弈論和現有的期權博弈評價方法相結合正是需要研究者進一步關注的重要問題，也應當是投資評價方法的一個主要發展方向。

參考文獻：

1．Camerer，C．F．．Does Strategy Research Need Game Theory．Strategic Management Journal，1991，（12）：137-152．

2．Camerer，C．F．．Progress in Behavioral Game Theory．Journal of Economic Perspectives， 1997，（11）：167-188．

3．Dias，M．A．G．，Teixeira，J．P．．Continuous-Time Option Games: Review of Models and Extensions-Part 1：Duopoly under Uncertainty，Working Paper，2003．

4．Dixit，A．K．and R．S．Pindyck．The Option Approach to Capital Investment．Harvard Business Review，1995，（3）：105-115．

作者簡介：袁藝，南京大學商學院博士生。

收稿日期：2005-12-20。