中國房地產上市企業的公司治理

2004年以來，政府出臺了一系列宏觀調控的政策，改變了房地產業的舊有格局，一些大型房地產商紛紛尋找企業發展的新路徑。對外主要是尋求規模化發展的道路，例如，萬科集團并購南部地產；而在內部主要是對公司治理的關注度逐漸加大，尤其對房地產上市企業來說更是如此。

中國房地產上市企業在公司所有權與控制權分離的大趨勢下，所有者與經營者之間難免會出現利益沖突，需要形成一種制衡機制來調節雙方的關系。公司治理結構就是這種制衡機制。

擷取中國35家房地產上市公司的現狀，我們可以發現目前中國的房地產上市企業在公司治理方面存在以下幾個層面的問題：

平均凈資產收益率呈現下降的趨勢，各企業之間差異很大

通常，平均凈資產收益率是衡量上市公司治理績效的主要指標之一。從1998 年到2001年，我國房地產上市公司平均凈資產收益率呈持續下降趨勢，平均維持在5.7%的水平；而國外房地產上市公司（以美國的REITs“房地產投資信托基金”為例）同期的平均凈資產收益率則維持在8.3%左右的水平。從2003年深、滬房地產上市公司的狀況看，平均凈資產收益率在各個企業之間的差異進一步加大。導致經營業績存在差異的影響因素很多，但作為上市公司的重要指標之一，股權結構與治理績效存在著天然的聯系。

股權結構不盡合理，未流通股占主體的情況較為嚴重

股權結構是公司治理結構的重要內容，因為投資者對公司經營和擁有權益的關注程度直接取決于持股量的大小，即各股東總是在比較了自己參與公司治理的“成本——收益”后做出行為選擇的。

中國房地產上市公司的股權構成大致分為可流通股和未流通股，從2003年的數據來看，在我國房地產上市公司的股權結構中，未流通股本超過半數；在未流通股本中，國家股比例較大，超過總股本的1/3，而法人股不足總股本的1/5。

未流通股占主體的情況不利于改善公司的治理績效。一方面，未流通股中的國家股和法人股不允許在證券市場上流通，導致擁有充足資金的潛在大股東無法通過正常的市場渠道獲得公司的控制權益；另一方面，未流通股股東無法將持有的股票借助市場機制變現，從而失去監管公司經營業績的動力；同時，未流通股在總股本中居多數地位，也會誘發未流通股股東侵占中小股東權益的現象。

股權集中度相對較高，帶來優勢弱化

中國房地產上市公司的股權集中度相對較高，第一大股東平均持股比例為41.75%；前五大股東的平均持股比例為55.76%，已超過掌握上市公司控股權所需的51%的持股比例；前十大股東的平均持股比例更是達到了58.71%。這意味著：從總體上來說，中國的房地產上市公司的決策權掌握在少數大股東手里，前五大股東聯合即可掌握公司的控股權。同時，中國房地產上市公司的股權集中度呈現出一定程度上的趨同性，各個公司之間的差異不大。

從理論上講，控股大股東有足夠的動力來有效監督管理層，可以避免股權高度分散情況下的\"搭便車\"行為，即股權高度集中型的結構\"盡管存在著大股東損害小股東利益的可能，但總體上有利于提高公司價值和長遠發展能力\"。但是，中國房地產上市公司的大股東多由國有股代表擔任，理論上的股權集中結構帶來的優勢弱化。首先，作為代理股東，國有股股東本身并不是國有資產的終極所有者，不需最終承擔決策成本和權力行使成本。因此，國有股股東就有可能沿襲過多干預企業、濫用權力的做法。其次，由國家股形成的產權主體虛置，會使得國有股股東不愿花費過多的精力來監督管理層。第三，國有股不能流通的規定也會使其股東代表失去致力于提高公司價值的動力。因為即使上市公司股票市值隨著公司績效水平的提高而提高時，股票價格上漲的收益也只會使流通股股東獲利。

職責不明仍困擾房地產上市公司

2003年以來，中國絕大部分房地產上市公司都實行董事長與總經理二職分任。（見圖1）“董事長”與“總經理”二職兼任雖然利弊參半，但是職責不明仍是困擾上市公司的主要矛盾。

獨立董事制度不健全，形成“獨董”不“獨立”的局面

所謂獨立董事，是指與該公司或其股東無產權關系和重要商務關系的董事。設立獨立董事的目的是為了維護廣大投資者特別是中小投資者的利益。獨立董事要在重要的決策問題上發表獨立意見，推動公司的長遠發展。中國證監會要求上市公司獨立董事的數量應占董事會成員總數的1/3以上。

中國房地產上市公司已開始嘗試實行獨立董事制度。但是，多數公司只設立了兩個獨立董事職位，無法有效地發揮獨立董事在公司治理中的監督作用。同時，“目前我國上市公司的獨立董事絕大多數是由公司領導’拉來’或是請來的’人情董事’、’花瓶董事’，追求名人效應，只要起到宣傳、廣告作用，或滿足海外上市的標準就行，其獨立性大打折扣。\"因此，應進一步完善獨立董事的制度，使獨立董事真正起到監督作用。

目前實施的激勵機制無法形成有效的激勵和約束效果

中國房地產上市公司的激勵機制主要針對董事、監事及公司年報中披露薪酬的總經理、副總經理、財務總監等高層管理人員。目前房地產上市公司對董事、監事及高層管理人員的激勵方式包括持股激勵和年薪激勵等。從2003年房地產上市公司董事、監事及高層管理人員持股與年薪狀況來看，有2/3的房地產上市公司實行董事、監事及高層管理人員持股，人均持股量為20380.6股。（年薪參見表2）

與一般上市公司比較，房地產上市公司在股份激勵方面居于中等水平。從效果來看，持股計劃對房地產上市公司高層管理人員的約束和激勵作用體現的并不明顯。一方面，我國大部分房地產上市公司董事、監事及高層管理人員所持股份是人民幣普通股而不是股票期權，其股份的流動性受到的限制很小。持股人可以借助證券市場中的股份變動來變現或獲取投機收益。于是，持股計劃對高層人員的長期激勵效應就無法得到體現。另一方面，現有的持股比例過低，使得持股人員存在”搭便車“的心理，亦無法形成有效的激勵和約束。

由表2可知，在年薪制激勵方面，不同規模的房地產上市公司間的差別非常大。年薪最高的超過了45萬元，最低的不足5萬元。從總體上講，隨著薪酬區間的遞增，獲取該區間薪酬的人數在遞減。也就是說，目前中國房地產上市公司中大部分董事、監事、高層管理人員的年薪還處于較低的水平。從年薪的構成（基本工資和風險收入）來看，基本上公司與公司的平均工資成正相關關系，而風險收入則與公司當年的效益相掛鉤。在年薪總值較低的前提下，反映高層管理人員價值的風險收入也就不會太高。這也表明中國房地產上市公司的年薪制未能真正體現其激勵作用。

債務融資水平對中國房地產上市公司治理結構形成負面影響

目前，中國房地產上市公司的債源主要包括：從金融機構和非金融機構借人資金而形成的負債；在開發過程中因產品、技術和勞務的結算而形成的負債；盈利分配和財務核算中應付而未付形成的負債；部分企業發行企業債券形成的負債。通過分析房地產上市公司的年報和統計年鑒可以發現，銀行直接貸款約占企業本年資金來源的1/4，占所有負債的1/2～1/3。同時，房地產上市公司還有相當比例的資金間接地來源于銀行等金融機構。相比而言，企業發行的債券總額始終比較小，至今沒有超過企業資本總額的1％。

中國房地產上市公司債務融資現狀對公司治理結構的負面影響主要體現為：首先，債務融資未能發揮其約束作用。一方面，因為房地產公司對銀行貸款過分依賴，盡管企業的債務融資在資本結構中的比例很高，但卻沒有有效地降低代理成本，對經營者的約束效果沒有充分發揮；其次，企業的自有資金過少，在項目開發或者經營活動出現問題時，經營者沒有足夠的能力來挽救企業，導致債務資本”硬約束“的效果無法得到充分發揮。再次，債務的數額與債權人在房地產上市公司的作用不相匹配，無力行使其對企業運行的監管功能。銀行作為房地產企業的最大債權人，不熟悉房地產業務流程，存在一定的介入障礙，因而對房地產企業的監管不到位，也未能形成對房地產上市公司日常運作和各種投資行為的審核、監督和跟蹤機制。同時，房地產開發企業申請的流動貸款在使用上不夠規范，銀行難以監管資金流向。股市獲取資金需要的成本會不斷增加，在一定程度上使得房地產上市公司對債務融資的依賴程度在未來一定時期內都不會明顯變弱。

展望2006年，前一段時間的宏觀調控和房地產行業調控政策開始顯見成效。雖然目前中國房地產上市公司的公司治理方面存在著很多明患和隱憂，但也不是到了無計可施的地步。

中國房地產上市公司來說，應保持一定的股權集中程度，提高委托人對代理人的監管效率，降低代理成本。其下限是公司股東通過監管所獲取的收益超過監管成本時，能夠具備足夠的監管動機和能力的最小持股集中度；其上限是避免出現少數大股東結成內部利益集團侵占其他股東利益所不應超過的最大持股集中度。在此區間內，房地產上市公司中代表不同利益主體的大股東之間形成了相互制約的股權制衡結構，既保證了股東對公司經營者的監管效率，又避免了出現“一股獨大”或少數幾個大股東掌控整個公司的情況，從而能夠確保公司治理績效的有效提升。

2002年在萬科開始實施的以“平衡計分卡”為核心的績效管理體系已經在中國房地產的激勵機制和績效管理體系開創了一個先河。這套體系對不同的崗位設立不同的考評目標，例如，對于集團高層，主要考評的是集團的整體業績狀況、高層的崗位價值及與崗位職責要求相對的績效狀況。對一線公司的負責人，主要考評其所負責公司的業績狀況、崗位價值及與崗位職責要求相對的績效達標狀況。

萬科根據平衡計分卡的方法，參考公司發展的戰略目標，分別從企業的業績、財務、客戶、內部流程和員工學習與發展以及公司可持續發展等多層面來評核高級管理人員的表現。在這幾個方面，萬科都詳細建立了客觀的績效平衡指標。為確保獲取客觀的數據，在一些軟性的指標如員工滿意度調查和客戶滿意度指標方面，萬科特別聘請了獨立的第三方來進行業績考核。在獎勵方面，萬科公司總經理根據業績考核結果及各分公司的整體業績來確定高級管理層的薪金報酬。

房地產行業融資的多元化無疑為破解目前的債務融資水平對中國房地產上市公司治理結構形成負面影響找到了一線希望之光。2005年12月20日，萬科發布公告稱，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協議，共同籌組成立“中信資本——萬科中國房地產開發基金”，以投資于萬科及萬科關聯公司開發的房地產項目。萬科與該公司及其關聯公司將作為基金的初始投資人，基金首期募集目標金額不超過1.5億美元，存續期為5年。截至2005年10月，萬科的銷售額已經突破100億元；2005年萬科全年的銷售額是91.6億元。

萬科向融資多元化發展，除了資本市場，境外融資和信托是萬科非銀行融資的主要方式。目前萬科的非銀行融資在融資總額中只占20%左右，在國內已居領先地位。

（作者單位：中國銀行 長江商學院）