海峽兩岸的金融交流與合作

Financial Exchange and Cooperation Across the Taiwan Straits

編者按：相對于大陸而言，臺灣金融業的開放來得更早一些，臺灣金融業應對全球化的理念和路徑值得大陸同仁借鑒；追求共同繁榮的夙愿也使得海峽兩岸金融業在全球化背景下以“交流與合作”為媒，攜手尋求富有深遠意義的發展契機。《銀行家雜志社》以論壇的形式助力兩岸金融業的“共贏”的帷幕剛剛拉開，本期所載的文章顯然也只是冰山一角。本刊將不懈努力，為兩岸金融業的交流、合作和共同發展奉獻更多力作。

臺灣地區金融業半世紀回顧

淡江大學副教授 美國密西西比大學財務金融博士林景春

半世紀概覽

從1949起，臺灣開始各項建設迄今已半個多世紀，其中經濟金融發展可謂錯綜復雜，成敗功過褒貶參半。美國銀行學者J·F·Sinky以充滿詭譎多變（TRICK）來形容20世紀全球銀行產業發展，臺灣地區在過去半個多世紀金融發展經驗亦不徨多讓。盡管1949年以來臺灣有封閉經濟，及管制金融的空間，各項發展仍無法擺脫臺灣當局在1949年以前大陸經濟金融失敗陰影，亦無法自外于20世紀全球金融發展趨勢。

基本上1950年起的臺灣整體金融屬于高度管制的特許產業。大部分的金融服務屬于公營性質，或必須申請經政府核發特許證照方可營運，民營企業取得金融證照相當困難，金融產業進入門坎相當高。此期間相關的金融法令與監理制度亦陸續建置完備，然而過度的金融管制與保護，經常影響產業發展效率。直到1991年，臺灣整體金融服務供給成長緩慢，已不敷臺灣經濟外貿快速發展的需求，甚至危及經貿正常發展，乃開始進行金融解禁。

1991年開始的金融改革開放造成金融機構家數的增加，業務種類與營運范圍的擴大，結束金融特許產業管制時代，金融機構證照價值(license value)大不如前。金融解禁伴隨著產業的競爭，而法令變革是創新之母，競爭是創新之父，金融創新加值（innovative and economic value added）取代傳統的特許證照價值成為金融產業進步的驅動力。過度的競爭刺激持續的金融創新，提升金融產業服務效率，卻也導致銀行資產質量惡化，帶來高度的金融風險。老銀行大量申請設立分支機構，新設銀行與外資金融機構加入競爭行列，地方金融擴展成全國銀行，信托公司、農會、漁會、信用合作社等基層金融改制成全功能銀行，財務公司、租賃公司等非銀行金融機構（non-bank）從事銀行業務，保險公司、投信公司、創投基金、證券公司等資本市場直接金融活動取代銀行間接金融功能，金融服務供給霎時大增，造成利差縮小，不足以彌補風險貼水的窘境。1995年彰化四信擠兌事件，地雷股財務危機引發股市崩盤事件，皆因金融服務過度供給所致。

1996年臺灣的基層金融擠兌與地雷股崩盤危機，促成金融總體檢的機會，趁勢淘汰一些體質不佳的金融機構與問題上市公司。配合國際清算銀行與金融發達國家所推行的全球金融監理，及巴塞爾風險基礎資本充足性規定，各種金融預警系統，風險計算控管平臺紛紛研發建立。金融機構與資本市場針對資產質量風險與報酬組合重新檢視調整，才將臺灣在1997年亞洲金融風暴中沖擊降到最低。亞洲金融風暴與美國經濟大恐慌，皆因供給過剩，需求不足，流動性陷阱所致。尤其是金融產品的供給過剩，當股匯市產生擠兌，流動性不足，股價匯率崩盤在所難免。臺灣在處理亞洲金融風暴期間相關的金融問題（諸如企業抒困，銀行壞賬計算，隱匿壞賬評估，漲跌交易機制等）時所采取的措施（諸如低估隱匿壞賬，干預市場以拖待變，扭曲市場效率等）引起頗多爭議。

一連串金融干預措施讓臺灣金融產業錯過淬練并與國際同步成長的機會，看似安然度過金融風暴，其實種下銀行僵尸化的禍根。金融機構在政府保護下，資產質量惡化，壞賬低估，凈值高估，承擔風險能力不足，僵尸銀行(zombi bank)橫行，無法發揮正常存放款功能，資本市場無法發揮正常籌資功能。金融產業一灘死水，資本市場停擺，流動性不足分配不均，嚴重影響經濟發展。國民黨以財經政績專長自豪，金融產業體質脆弱的相關問題，至2000年仍未見改善，亦成為間接導致政黨輪替部分原因。2000年陳水扁執政以消滅銀行壞賬，改善銀行體質，重建金融秩序為財金施政重點，2001年更以金控元年，作為第一波金融改革口號。姑且不論其是否歪打正著，金融控股法通過加速金融機構整并，金融百貨化，讓金融產業得以發揮綜效。大型金融控股公司透過合并購并跨足銀行、證券、保險產業，加大股本提升風險承擔能力，符合第二期巴塞爾協議（Basel II）世界發展趨勢。

臺灣金融產業從證照價值管制時代，過渡到金融創新加值時代，于2001年正式進入金控時代（financial holding）。2004年二次金改更以推動金融控股公司之間的合并作為目標，企圖打造大型世界級的金控公司。金控時代比的是股本規模，承擔風險的能力。臺灣的金控家數太多，單一的金控股本規模太小，很難在金融全球化的趨勢下生存，更談不上脫穎而出。金控之間為求生存，競爭激烈，汰弱留強手段無所不用其極。然而任何的金融合并皆應以提升報酬，降低風險與提供適足流動性作為購并追求目標。只圖擴大資產規模排名， 提升市場占有率， 追求產品線互補性， 減少競爭， 或為了處理問題銀行， 降低逾放比， 窗飾財務報表， 甚至企圖炒作短線股價，都是不合理的合并動機，最后都將失敗。

臺灣第二波金融改革脫離金融專業考慮，成為財團擴充版圖，結交權貴，政治人物政爭，巧取豪奪的工具，誤入歧途，不得不胎死腹中倉促喊停，重回金融管制舊途。在可預見的未來臺灣的金融服務，質與量又將因供給不足而下降，金融弱勢族群，將無法獲得高質量的金融服務。

金融產業解與禁之間本來就存在法令監理，忽緊忽松的鐘擺效應，法令擺蕩的不確定性，金融產業的參與者視之為法令營運風險，自然有其避險之道。當臺灣金融立法與監理效率低落，不確定性過大風險太高，又缺乏避險工具時，金融專業參與者自然選擇退出或避走國外，外資亦望而卻步，或不得其門而入，臺灣的金融再一度陷入一灘死水。產業、金融與政府立法施政，是經濟發展的三大支柱。臺灣正面臨產業出走，金融僵化，政府施政效率低落，經濟停滯不前的空前困境。此時金融專業憑借其創新動力整合金融科技，新金融商品，利用多元金融通路，跨越特許證照與金控資本高門坎障礙，將金融產業導向金融平臺時代（financial platform），提供金融整合方案（total financial solutions）滿足各項特殊目的金融需求。

宏觀金融回視

金融反中介現象（financial disintermediation）

臺灣1990年以前的高度金融監理，與1995年的銀行危機，間接促成資本市場直接金融發達 (capital market direct finance)， 共同基金(mutual fund)， 創投基金(venture capital fund)， 自有資本籌資投資(equity finance)大行其道。債券市場公司債舉債融資(corporate bond market debt finance)， 固定收益投資(fixed income)管道暢通。投資銀行業務(investment banking)， 投資、籌資、資產管理服務、新金融商品設計盛行。銀行間接金融的功能包括貨幣經紀中介或自營買賣（money brokerage and dealing），批發或零售銀行服務（wholesaling and retailing），提升規模經濟降低金融交易成本（scale of economy， cut down finding cost），金融產品期間與面額裁減（maturity tailoring，denomination tailoring），信息價值（information value），信用強化（credit enforcement）、金融資產定價（financial asset pricing）與有效轉介資金（funding market efficiency）等，均被資本市場功能所取代并一度令人擔憂，銀行產業是否就此一蹶不振。

貨幣政策效力與信用分配過程的弱化趨勢

金融解禁以前，傳統貨幣政策釋出高能貨幣(high power money)，透過銀行借貸行為發揮乘數效果(multiplication effect)， 影響貨幣供需。央行邀集幾家銀行負責人，便可調整利率水平， 影響資金成本，主動影響經濟，達到宏觀調控的目的。但資本市場融資發達，甚至自由化國際化后，資金成本只是眾多金融活動考慮的參數之一，央行制訂利率政策及資本市場對利率的反應，還考慮對本益比的影響（PE， EPS benchmarks），企業與金融體系的國際競爭力，投資意愿，消費意愿，利息負擔，投資報酬，風險貼水(risk premium)，利率匯率股價互動等，最后只能被動反映市場需求 (listen to the market)。

臺灣傳統銀行機構配合政府信用管制分配流動性，經常只考慮資金成本，及政策目標，授信往往過度集中或低估風險。在沒有精確計算風險狀況下，銀行未以風險基礎作為定價依據，常有虛盈實虧情事，銀行資產質量漸次惡化。待發現風險承擔能力不足，無法承做放款時，銀行累積過剩的流動性無處宣泄，造成銀行體系爛頭寸過多，企業流動性緊縮的流動性陷阱。臺灣資本市場要取代銀行，發揮信用分配功能仍有不足。資本市場以股票籌資為主，公債與公司債市場發展不健全，且多以市場風險（market risk）為交易標的。公司債僅為大企業籌資所用，無法顯示信用價差（credit spread），交易不活絡無法準確反應流動性貼水（liquidity premium）。因此，信用風險與流動性風險無法被正確評價，當流動性不足時信用緊縮，影響企業正常營運，流動性過剩時，信用浮濫造成過度投資（over investment），金融服務供給過剩（over banking，over finance），形成金融泡沫（financial bubble），房地產泡沫，科技泡沫等現象。一旦泡沫破裂，信用急凍，銀行或資本市場便產生擠兌（run on the bank， run on the market），臺灣的幾次銀行危機或股市崩盤危機便是如此發生。

全球化 (globalization)加劇貨幣政策走弱

臺灣金融產業從高度管制到解禁自由化，進而開放外資爭取外資，朝向全球化發展，有其必然的發展因素。90年代以前臺灣多屬中小型企業，單靠本土金融就可滿足其資金需求。隨后經貿快速發展，企業規模日益擴大，業務走上國際化，連帶籌資投資活動也都必須國際化。WTO的開放，企業活動講究的是全球布局，全球資產配置(Global asset allocation)，全球風險分散(global risk diversification)，全球組合保險(global portfolio insurance) 。加上國際資本市場聯動(international financial market co-movement)，本土金融無法滿足企業國際化的需求。因此逐步開放外資投資股市，并購金融機構，金控公司，準許外資金融機構設立分支機構。藉此引進外國資金健全股本結構，培養國際金融人才提升專業技術與國際競爭力。

微觀金融回眸

金融科技與創新

半個多世紀以來臺灣在金融軟硬件科技都有重要的發展，包括交易、交割、結算、清算機制。從傳統分行營業大廳銷售點銀行（point of Sale），歷經第一代家庭銀行（home-banking），電話銀行（tele-banking），柜員自動化提款機（ATMs）， 無人銀行（E-bank），24小時全功能電子銀行（E-banking）和第二代的網絡銀行（I-banking），網站銀行（Web-bank），漸次發展到結合金流、物流、信息流的財金商業全功能服務平臺（E-financial service，E-commerce，E-service）。隨著無線信息科技發展，第三代的無線移動銀行(mobile banking)正在成形，未來的銀行只是一種虛擬概念銀行（virtual-banking），或架有金融IT，提供金融解決方案產品，具有營銷通路功能的虛擬平臺銀行（banking plate form）。

從實體貨幣交易到有代記功能的記賬卡（charge cards），有透支功能的信用卡（credit cards），有信息功能的電子錢包（E-cash）支付工具科技進展快速。從人手一卡，到人手多卡（磁條卡），再整合成人手一芯片卡（chip set）。各項交割結算從曠日廢時的批次結算，發展到實時結算(real-time clearing， settlements， real-time fund transferring)，讓傳統的只有要靠標準化（standardization）提升交易效率的金融市場，可以有更多量身訂做（customization）的創新空間。

金融商品服務與創新

臺灣傳統銀行產品從買賣貨幣功能的存款放款產品，到以客戶區分的企業金融與消費金融，進展到利用財務工程（financial engineering）技術所發展的結構財務（structure finance）或另類財務（alternative finance），不但要能從無到有的發明（invention），還要讓沒有價值的變為有價值的創新（innovation）。創新產品設計必須要有新觀念，傳統存放款產品在于買賣貨幣，首重資金成本存放利差，新存放概念在于風險承擔貼水，例如高風險的結構式定存(structure deposit)。1997年亞洲金融風暴，2000年美國科技泡沫，讓銀行對企業金融避之尤恐不及，以信用卡業務為主的消費金融，及以投資財富管理為主的結構型產品成為新商品發行主流。經歷一番激烈競爭，信用卡債成為許多銀行揮之不去的夢魘。結構型產品將風險轉嫁給投資人，銀行收取的是傭金手續費收入，因此財富管理部門顧問費收入成為2005年銀行主要收入來源之一。以信托保管、咨詢顧問服務、資產配置、創業理財、退休理財、教育年金、遺產贈與節稅規劃等特殊目的理財產品將成為下一階段金融產品創新的新趨勢。

銀行不只從報酬的角度開發產品，亦從風險流動性的角度設計產品。銀行開發風險基礎定價的產品，必須能確認風險來源，開發計算風險的系統模塊，善用風控平臺，風險管理工具，規劃管理風險。

金融營銷與創新

90年代以前銀行據點有限，仰賴的是人員營銷（personal selling），銀行解禁后大量拓展分行，銷售點營銷（POS Marketing）競爭激烈。2000年后進入金融科技營銷時代，網絡營銷電話營銷盛行。營銷內容也由金融產品組合（Financial product mix）營銷，銀行證券保險產品組合銷售，擴展到金融與非金融產品搭配銷售（Bundle sales）。營銷訴求也由提供產品，轉為量身訂作滿足客戶特殊需求。金融營銷績效評估不僅以交易金額利潤多寡為考慮，尚須考慮單一交易所提供的服務項目多寡。金融機構利用顧客關系管理系統，從事顧客數據庫加值，了解顧客需求與貢獻，找尋目標客戶，訂定客戶加值方向。

由于金融專業需求高，從業人員專業不足常造成誤銷（miss-selling），除了學校外，公民營教育訓練制度要求嚴謹。尤其金融從業人員認證制度，讓臺灣能有高質量金融服務。

如今的臺灣金融也正徘徊在十字路口。金融產業參與者必須針對市場規模， 營運范圍， 產品種類， 服務內容重新定義。未來臺灣的金融機構必須在走大型化、國際化或精致化、特色化、專業平臺化上做抉擇，發揮整合創新能力，提升金融產業國際競爭力，避免邊緣化甚至被淘汰的窘境。

不動產投資信托—臺灣經驗

聯合榮耀集團有限公司副總裁黃柏翔

意義和優點

所謂“不動產投資信托基金”，系指不動產投資信托契約之信托財產，其范圍包括因募集或私募不動產投資信托受托憑證所取得之價款、所產生利息、孳息與其他收益及購入之各項資產或權利，受益人享有信托財產及所生之利息、孳息及其他收益之權，受托憑證并可在公開市場自由買賣。

而以REITs受托憑證之本質，既不是股票也非債券，而為一種介于兩者之間的商品，其報酬與風險亦介于股票與固定收益證券之間，屬于中度風險與報酬之商品。一般債券型商品指定期定額支付利息，但是REITs 受托憑證付息之多寡系由資產增值來決定，發行前會先做預估年收利息的評估，而隨著標的資產租金收入之高低及資產鑒價或交易產生的資本利得而增減，類似股票發放股票股利之性質，且其收益不屬于固定收益的商品。

投資REITs 可以規避下列幾項風險：

（1）流動性風險：公開市場募集的REITs 可以透過市場上的交易與買賣，相對于傳統不動產市場交易，能規避一般買賣缺乏之流動性與變現性風險。

（2）投資組合風險：由于REITs 與其他投資工具相關系數低，納入資產配置，可方便投資人增加投資組合之多元性并分散風險，且REITs 通常分散投資于數棟大樓，可使投資人享有不動產投資之分散性，避免投資單一不動產導致風險過于集中。

（3）專業不動產經營：一般投資人較無經營不動產之經驗與能力，而REITs 由具有豐富不動產管理經驗之經理人負責不動產投資及管理，以增加收益。

（4）公開市場監督：如同一般公司一樣，REITs 之管理階層必須對股東負責，并受債權人、市場大眾及主管機關的監督。

（5）高股利收入：投資REITs 通常可以獲得較高且穩定之現金股利收入，這些收入主要來自穩定且可預期之不動產租金收入。

（6）節稅：由于REITs 大部分之收益皆分配給投資人，故其本體如共同基金一般，可享免稅的優待。

臺灣不動產投資信托現況及問題

臺灣不動產投資信托目前的主要問題主要表現為發行條件嚴格，其一是對發行方限制嚴格。臺灣REITs到目前為止已發行，發行金額446億多元，然而，臺灣金管會也訂出九標準，REITs發行門坎，門坎如下：

（1）租金不得集中少數承租戶。

（2）單一租戶不得逾總租金40%。

(3)近3年平均出租率85%以上。

(4)發起人及關系人承租標的，要由專業估價者出具租金估價報告。

(5)要說明風險及控管機制。

(6)不動產標的間應有適當間隔。

(7)初始投資，每件不動產不逾計劃購買價45%。

(8)建筑物安全證書。

(9)涉及訴訟標的金額不逾該標的全年租金的5%。

故市場上只有持有大量不動產的金融機構或保險公司才有能力不斷發行REITs，利用已有的大樓于公開市場籌措資金。

其二是對籌資方限制嚴格。新規定在REITs發行后，必須定期送證交所、柜買中心及信托公會公告信息，受托機構募集完成后，應公布受益證券達1%或認購達1億元以上者，函報主管機關。由于具備能力認購受益證券1%或1億元以上者多屬私募投資人，此一規定，將影響私募投資人認購意愿。

REITs的出路—不動產投資銀行平臺

在美國從事MBS(不動產抵押權證券)必須架設完整的不動產金融平臺，進行不動產證券化工作。在臺灣現有相關不動產法規條例架構下，以銀行信托做為基礎，其他不動產開發公司僅能提供專業開發加值服務，如此專業不動產開發公司不懂證券化，信托業缺乏不動產經營專業，因此無法發揮最佳效益。

因此必須架設不動產金融服務平臺，整合專業金融服務與不動產開發專業，提供不動產投資銀行服務。證券化的過程中，應該要策略聯盟，但是即使如此都可能發生兩邊在找對象時發生困難，所以最好要有專業的不動產投資銀行進行輔導。在目前的架構下，專業的不動產投資銀行不光只是成效的評估，而是在標的的尋找、發行機構、計價、設計產品、包裝不動產、證券化、承銷、交易等等，都由不動產投資銀行提供全方位解決方案

第一階段—個別資產發行REATs

優勢：時間迅速，法令限制少，不會受到九項標準(單一租戶不得逾總租金40%、租金不得集中于少數承租戶)等高門坎條件（見圖1）。

第二階段—結合不同集團大樓資產發行 REITs（見圖2）

中小企業信用擔保—臺灣模式

富莊資產有限公司中小企業金融處處長 林漢廷

全球信用保證起源和演變類型

1840年代瑞士家族間對其家族成員所給予保證，可說是信用保證制度的萌芽階段。歷經1929年世界經濟大恐慌及第二次世界大戰之后，由于企業經營多元化產生企業融資需求增加，使得多數企業共同面臨融資時提供給金融機構的擔保品不足以保證所得融資的金額的情形，為有效解決此一困境，導致具有加強擔保作用的中小企業信用保證制度快速發展。有關全球信用保證制度內容各國并不相同。主要形態可以區分為以下幾種：⑴政府機構直接辦理者。⑵設立財團法人或以公司等其他形態經營者。⑶直接辦理而負擔全部融資風險者。⑷居于金融機構融資輔助地位，承擔部分風險者。

企業成長的推手—中小企業信用保證基金

臺灣的信保基金成立于1974年，信保基金是由政府及銀行共同捐助成立的公益財團法人，政府出資超過50%。運作方式是以透過信用保證模式，分擔銀行辦理中小企業貸款之信用風險，換言之，某一中小企業戶向銀行申請的融資金額中，包含因為基金的保證的成份，以保證八成而言，若企業不幸倒閉，信保基金將依程序代位清償八成款項予金融機構，此一作法大大提升銀行辦理中小企業貸款之意愿。

近年來，信保基金積極推動轉型發展方案，推出直接保證、輔導等業務，為協助更多中小企業取得融資，“火金姑(相對保證)項目基金”于2006年6月正式啟動。火金姑項目基金由兩家公司捐款，產生融資上的實質協助，以拋磚引玉的精神回饋社會，創造互助合作之優質產業環境，期望能為臺灣中小企業提供更多樣化、全方位的服務，成為企業成長的最佳推手。

中小企業信用保證的宗旨

中小企業信用基金章程第1條開宗明義：“設置目的，在提供信用保證，以協助中小企業獲得金融機構之融資。”具體言之，以提供信用保證為方法，達成促進中小企業融資之目的，進而協助中小企業之健全發展，增進經濟成長與社會安定。

中小企業信用保證的功能

加強擔保功能

中小企業本身規模和大型企業相比，最常見的現象包括：資金來源不易、財務結構相對脆弱等。所以當中小企業申請融資時通常會產生擔保能力不足的困難，信用保證之提供，對于具有發展潛力，經營狀況與信用紀錄正常之中小企業，可排除其擔保品欠缺之障礙，解決申請融資之困難。

提高銀行融資的意愿

著名的“二八理論”中，說明有百分之八十的收益來百分之二十的客戶；換言之，銀行對中小企業的各項成本是相對高的，其收益則是相對少的。源自于中小企業融資筆數多、金額小；加以中小企業會計制度多不健全，征信不易，融資風險較高。信用保證之提供，彌補銀行辦理中小企業融資成本較高與風險較大之盲點，提高銀行融資之意愿。

企業輔導有效推升企業成長

落實企業輔導，使信用保證措施與產業發展相結合，除了可以引導中小企業改善其經營管理，提升生產技術與研究發展能力，達到自助人助之目標外，更可促進經濟發展（見圖示）。

保證對象

凡是領有營利事業登記、獨立經營，營運、票信及債信均正常，且符合銀行征、授信規定的中小企業均為保證的對象。

1.生產事業(制造業等)：實收資本額在新臺幣8000萬元以下，且連續營業已達半年以上，或經常雇用員工人數未滿200人，且連續營業已達1年以上。

2.一般事業(買賣業及服務業等)：連續營業已達1年以上，且符合下列條件之一者：

(1)最近1年營業額在新臺幣1億元以下。

(2)經常雇用員工人數未滿50人。（經常雇用員工人數依勞工保險局最近12個月平均月投保員工人數認定。）

信用保證的方式

間接保證—現階段最常使用的方式

企業向往來的金融機構申請貸款額度時，金融機構在信保基金授權范圍內，透過網絡作業取得信保基金的同意后，依據與信保基金簽約的規定貸款給企業，也就是“授權保證”。超過授權范圍或信保基金認為有個案審查需要者，則須先經信保基金審查通過后，銀行才可撥貸，也就是“項目保證”。目前臺灣地區有逾數十家金融機構與信保基金簽訂委托契約，辦理信用保證融資業務，這些金融機構的營業單位總計約三千多個，遍及臺灣島內各地區。

直接保證—限制適用對象

企業向信保基金直接申請信用保證，獲得批準后再向往來銀行申請融資。目前“直接保證”適用對象僅限政府指定之產業推動辦公室或輔導機構等單位推薦之企業。

成效—最近十年承保情形

上表是資本額在3000萬元以下中小企近十年來透過信保基金的協助獲得貸款的情況，到2004年，信保基金協助取得融資金額已經超過5000億元，可以說是協助中小企業健全發展的一大推手。

資產證券化解析

中信信托有限責任公司信托業務二部副總經理，美國注冊金融風險管理師劉小軍

中國大陸踏上資產證券化的征程已近一年，其狀況如何？存在哪些方面的問題？本文作者作為信貸資產證券化首批試點的深入參與者之一，給出一些個人看法。

大陸金融機構證券化的動機

自從2005年12月15日，國家開發銀行（以下簡稱“國開行”）和中國建設銀行股份有限公司（以下簡稱“建行”）分別順利發行“2005年第一期開元信貸資產支持證券”和“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”以來，目前在國內銀行間債券市場公開發行的信貸資產支持證券共有三支，即除上述兩只外，國開行于2006年4月，在國家批復的額度內還繼續發行了“2006年第一期開元信貸資產支持證券”，三支證券的發行總額約130億元。上述的建元證券共分4檔，優先級三檔，信用評級為AAA級、A級和BBB級，次級證券不評級；開元2005年和2006年的兩期證券，分別分3檔，優先級各為兩檔，信用評級為AAA級和A級，次級證券不評級。鑒于開元和建元證券的成功發行，此項工作按照國務院 “謹慎擴大試點”的原則正著手進一步擴大試點范圍。已有機構向監管部門報送了初步申報材料。

目前來看，信貸資產證券化的發起機構主要分為這幾類：一是政策性銀行，以國開行為代表；二是商業銀行，這目前又需要劃分為以工農中建為代表的原國有大銀行和其他商業銀行；三是資產管理公司，如華融、東方等。作這樣的劃分是為了更好地分析各類金融機構的證券化動機。

作為政策性銀行，國開行負債的主要來源是發行國開債（而不是吸收存款），由于國家對其信貸規模和發債規模都有明確的規定，在經濟高速發展，各地普遍需要建設資金的情況下，從事資產證券化，使國開行達到釋放貸款規模、補充信貸資金、賺取無信貸風險的貸款服務收入等多重目標。因此，國開行的證券化動機較為強烈。

資產管理公司目前主要從事不良資產證券化，主要的目的是為了提前以及更多地回籠現金，也存在一定的從事證券化的動機。

對于商業銀行而言，2005年10月末（建元信貸資產支持證券啟動之時），全國金融機構貸款余額為20.36萬億元，同時存款余額卻高達29.44萬億元，存款增速高出貸款增速 4.3個百分點，而存貸差達到創紀錄的近9萬億元，達到2000年的3.7倍。2000年到2004年這幾年之中，金融機構在中央銀行超額準備金已經由4000億增長到12650億。2005年3月17日，央行下調了超額準備金的利率，但是到2005年9月末為止，商業銀行的超額儲備仍然達到12600多億。這說明商業銀行整體而言，流動性過剩；但筆者從市場信息反饋來看，商業銀行的流動性可能存在“貧富不均”的情況，即流動性嚴重過剩問題主要存在于工農中建幾個原四大國有商業銀行。

過剩的流動性使得工農中建目前從事自身信貸資產證券化業務，更多具有宣傳、打通證券化技術通道的涵義，而沒有長期、滾動操作證券化的愿望，這也是建行只發行一期資產支持證券后就停止不前的主要原因之一。但是，其他商業銀行，特別是中型股份制商業銀行，流動性充足但不過剩，資本充足率通過上市或發行次級債已解燃眉之急，但從市場反饋看，有些銀行似乎已感覺到，資產證券化對于其調整信貸業務種類、信貸的地區和行業分布、提升資本充足率、轉移金融風險、增加經營的靈活性，改變盈利模式具有重大意義，這些銀行通過證券化初步實踐和有關理念的溝通，將極有可能首先制訂出長期從事自身信貸資產證券化業務的計劃。

由上，從資產證券化的流動性動機考量，除了原四大國有銀行外，其他各種類型的銀行機構或資產管理機構都有為提升流動性而發起證券化的需要。事實上，如果從結構流動性的角度看，原四大國有銀行同樣有因存在改善流動性而引入資產證券化的需求。

關于商業銀行的流動性過剩問題，我們有必要區分如下兩種流動性風險。即因資金短缺而形成的流動性風險和因資產負債期限結構錯配而形成的流動性風險。國內商業銀行在央行存放有上萬億超額資金儲備，正苦于放貸無門，因此，不存在因資金短缺的流動性風險；但這不等于不存在因資產負債期限結構錯配的流動性風險。在目前的經濟條件下，國內商業銀行普遍存在“短存長貸”現象，即將短期負債投放于長期資產，以獲取高額利潤，而資金缺口由不斷產生的短期負債來彌補；但在不利的經濟條件下，彌補資金缺口的負債將難以籌措，因而產生期限錯配的流動性風險。資金富足能解決因資金短缺而形成的流動性風險，掩蓋因資產負債期限結構錯配而形成的流動性風險問題，但不能根本解決期限錯配的流動性風險問題；特別是在緊急情況下（如爆發金融危機），商業銀行的大量短期負債（如存款）將很可能在瞬間被儲戶提走，屆時流動性風險將立即凸現，威脅銀行的經營安全。在資金富足的情況下，銀行因資產負債期限結構錯配而形成的流動性風險具有較大的隱蔽性，易使人形成不存在流動性風險的錯覺，因此具有較大的破壞性。

目前存在的主要問題

從某種角度上說，信貸資產證券化是指金融機構重新包裝風險（信用風險、市場風險、匯率風險、利率風險等），并且把不同風險等級的證券在金融市場上進行銷售的行為。但要順利完成這一行為，目前國內金融市場至少存在如下主要問題：

缺少專業的、有經驗的中介機構，特別是評級機構、執業律師和主承銷商，進行有效的風險揭示和信息披露

發行資產支持證券不同于發行普通債券或股票IPO：資產支持證券的還款來源主要來自基礎資產，而非法律主體；同時，資產證券化屬于結構融資，其中的結構風險、法律風險更為復雜。為了有效解決證券化交易中的信息不對稱性，需要有專業中介機構從法律、會計、稅收、現金流分配、交易結構、信用評級、資產信息等方面進行風險揭示和信息披露；但由于各方面的原因，國內中介機構在結構融資方面的經驗和水平參差不齊，而市場又缺乏權威規范。

以評級公司為例，國內評級機構由于歷史原因，尚處于發展初期，議價能力弱，且存在金融計量等風險評估技術薄弱及原始數據積累匱乏等方面因素，還不完全具備專業的風險評估能力，難以提供較為科學、全面的資產支持證券評級服務，難于有效識別并揭露資產支持證券風險，可能會阻礙資產支持證券市場的規模發展。

各中介機構競相壓價，有惡性競爭之嫌

目前各個中介機構（包括外資投行）為能進入國內證券化市場，普遍收費不高，有的機構（包括外資投行）甚至提出免費提供服務。這一方面可能是大家都看好國內證券化市場的廣闊前景，另一方面也說明在市場發展初期各中介機構在發起銀行面前基本沒有議價能力。

但是，收費高低是與所提供的服務質量、服務內容、服務專業水準實質相關的，低費用的支付在今后未必能夠獲取優質服務，低成本的收費長久看來將使得各中介機構只能提供低質量的服務，長久以往，將累積各種風險，導致證券化市場有崩盤的可能；有關中介機構（包括外資投行）的低費率甚至零費率報價，實在有惡性競爭之嫌疑，為筆者所甚為憂慮。

信托公司在信貸資產證券化交易中管理職責被弱化，但卻要承擔信托存續期間的各種風險

信貸資產證券化的核心架構是按《信托法》構建的信托架構，而信托公司是國內信托制度營業性信托的主營機構，在大陸法系下，信托公司作為信貸資產證券的發行人及資產的受托機構，是信貸資產證券化交易中的核心機構之一，承擔組織中介機構、均衡買賣雙方力量、促使交易更為公允的職責，是證券未來產生違約情形時的法律及信譽風險的直接承擔主體，在交易過程中，應當起到聯結及平衡買賣雙方利益的作用。

但是，信托公司在參與銀行信貸資產證券化交易過程中，其作用被嚴重弱化，委托人和受托人及其他中介機構的力量嚴重失衡。從已操作和在準備操作的案例來看，發起銀行從資產包的組建、產品開發設計、證券銷售、到資產包期間管理均居于絕對主導地位。目前證券化試點的銀行均拿出質量可能較好的資產作證券化，但在今后信貸資產證券化市場發展過程中，如果不改變這種發起機構全面主導的模式，隨著規模的不斷擴大，可能會出現風險失控的現象，從而使信托公司置于較為危險的境地，需引起有關部門的關注。

當然，從美國的情況來看，大銀行也主導著其自身信貸資產證券化，“信托（trust）”更多地起到渠道（conduit）的作用，并沒有對市場造成不良影響。但筆者深感中國的市場環境不一樣，在國內有些發起銀行在證券化過程中為實現其經營目的，有意無意地以非市場手段規避法律法規，變相“融通”，而中介機構在其壓力下，往往難以堅守執業準則，這就使得交易隱藏了較大的風險；同時，在英美法系下，受托機構在資產證券化中承擔的法律風險也不盡相同。

專業風險投資者匱乏

金融機構要將不同風險等級的資產支持證券出售給市場的前提之一，是市場存在一定數量的具有不同風險偏好的投資者。目前國內市場上，高信用等級證券的投資者比比皆是，而低信用等級（即高信用風險）的投資者卻難得一見，這從表1可以看出。A、B和C級的評級等級分別為AAA、A和BBB，其機構持有數分別為34家、8家和4家。可以想象，若當時建行提高發行總額，將很有可能發生B和C級證券發行失敗的風險，更不用說次級證券（equity tranche）的投資者了。可見，缺少專業的風險投資者已嚴重制約資產支持證券的規模發展。

基礎數據不足

資產支持證券的信用評級和定價需要基礎資產的歷史數據，如違約率、違約損失率、提前還款率及上述參數的時間分布等，這些參數的最終確定需要從大量真實完整的數據庫利用統計技術加以提取，沒有這樣的數據庫，上述參數的確定就會有較大的不確定性，造成評級和定價的困難。

我國是從20世紀90年代逐步實現銀行經營的商業運作的，而國內經濟從20世紀80年代以來就一致保持持續快速穩定增長，沒有形成一個完整的經濟周期，這就形成兩個問題：第一，商業銀行沒有足夠完整的信貸資產統計數據；第二，商業銀行現有信貸資產的歷史數據可能由于經辦人員素質問題及銀行高層起初重視不足，可用作統計分析的歷史數據量嚴重不足。以建元2005-1個人住房抵押貸款證券化試點為例，其《發行說明書》上公布的用于指引投資者定價的預期提前還款率為12.98%，但截至2006年9月底，我們測算的實際提前還款率在20％以上（詳見表2）。提前還款率及其他重要參數與發行時預測數的嚴重偏離，將大大改變資產支持證券的實際期限，增加投資人的再投資風險，也造成難以對資產支持證券進行較為準確的定價，證券有市無價，無法流通。