噩夢般的住房抵押貸款

它們幫助你實現美國夢：一個屬于你自己的家——任何人都能負擔得起的極低利率和付款。現在這個美夢露出了陷阱真面目。

對于那些囊中羞澀的購房者來說，這是一個它們無法拒絕的誘惑：以合同預定的利率還款，月供減半，甚至不需要提供相關文件，定金也減少，在過熱的經濟中能實現自己的住房夢。

那些受此引誘的人注定會覺得煩心。當許多美國人都開始擔心下跌的房價的時候，那些掉入了所謂的可選擇可調整利率抵押貸款 （option ARM）陷阱的借款人還有另外一個擔憂，一個更為緊急的問題：即將飛速增多的債務。

Option ARM是有住房貸款以來風險最高、最為復雜的貸款。因為它誘人的最低還款額，吸引了一批新的買主進入到房地產市場。如果不是這樣，泡沫也不會那么持久，特別是在那些最為火爆的區域和市場。突然間，幾乎所有人都能夠或者認為能夠負擔得起一所房子。但這種貸款的低還款額只是暫時的。借款者現在選擇的還款越少，以后債務累積的就會越多。

賬單如期而至。許多2004年和2005年發放的option ARM重新安排了還款額更高的還款時間進程表——對于那些認為這種低分期付款至少5年內不變的人來說，這大大出乎了他們的意料。因為房產價格已經趨于平穩，那些借款者已經不能指望抵押資產的增值來幫助他們脫離困境。而且，不合理的罰金也讓他們無法再去籌措資金。那些最細心的買房者會問足夠多的問題，從而了解到option ARM充滿了風險。但是其他人，由于追隨房地產熱而忽視了對風險的認識。

購房者還不知道其背后存在很多貓膩：他們的經紀人通過賣option ARM能夠獲得比銷售其他貸款更多的傭金。銀行仍然可以把按照按揭方式計算出的月供記為收入，即使消費者選擇最低付款方式（遠低于按揭月供）。貸款的利率和首付可能不是銀行決定的，而是由對沖基金設定的。消費者一旦選擇最低付款方式，很快將面臨要么支付更高的月供、要么放棄房產的兩難境地。

幾乎沒有銀行會發布它們究竟經營了多少option ARM的報告，因為它們不必那么做。但有一點可以肯定，option ARM的銷售飛速增長。美國第一貸款評價公司的資料表明，2003年option ARM業務只占全年貸款銷售的5%，而在今年的前五個月，這個數字已經上升到12.3%。在加州鹽湖城，這個比重達到40%，在佛羅里達的那不勒斯，這個比重也達到了26%。這樣的業績不僅發生在那些經濟過熱的沿海地區，到今年的5月31號為止，西弗吉尼亞州51%的房貸是option ARM，而在懷俄明州這個數字是26%。有證券分析師估計，2004年和2005年，美國約有130萬人借了3890億美元的option ARM。現在這個趨勢也沒有減緩。另有資料顯示，盡管由于房價的下跌，在今年的第二季度，option ARM的銷售額還是達到了772億美元。

第一波

隨著經濟繁榮周期的延長，這些新型貸款有可能加速泡沫的破裂，對那些魯莽的借款人和放款人的其他潛在影響也將顯露出來。但是大部分損失是要由普通百姓來承受的，而不是那些制造出這些問題的放款機構、經紀人和金融家。

這種貸款當然符合銀行的需要。option ARM產生于1981年，許多年來它主要針對富人市場，本來是為富人提供的一種靈活的理財工具（前期支付小額月供，最后一次付清本金）。但為何成了普通消費者貸款買房的工具？一句話，體制的缺陷，使它應運而生。在房產市場火爆的頭幾年，利率的不斷下調使得安全的固定利率貸款對借款人來說比較具有吸引力。隨著房價的上漲，銀行開始推行低首付的可調整利率的貸款。當房產變得更加昂貴時，銀行開始兜售在最初幾年只需支付利息的貸款。然后銀行就開始為option ARM大做廣告：不僅是為富人提供的一種靈活的理財工具，也是普通消費者可負擔得起的貸款買房工具。銀行為了保證資金的正常流動，開始發展一批不在編制內的抵押貸款經紀人去推銷option ARM，盡管這樣意味著將充滿危險的貸款貸給那些無力償還或者不了解其中風險的人們。

據惠譽評級公司估計，多達80%的option ARM借款人都選擇按最低付款標準償還債務，差額將累計到本金里。這種支付方式也被稱為負按揭。銀行將會在債務累積到一定程度時，上調最低月供。大部分貸款者的負債實際上沒有減少，反而增加了。

銀行為了規避數以千計的違約風險，一方面，把部分抵押貸款與其他狀況良好的貸款打包，賣給華爾街。貝爾斯登公司說，約有2004年和2005年的1820億美元的以及今年的830億的 option ARM被重新打包，按債務評估部門規定的利率，以抵押資產證券的方式賣給投資者。與此同時，銀行還可將一部分貸款直接賣給對沖基金和其他風險偏好型的投資者。

余下的option ARM仍然在銀行賬本上，正為銀行帶來大量的“影子利潤”，因為按照現行的會計制度，他們可以提前把最高的還款額即按照按揭方式計算出的月供記為收入，即便消費者選擇的是最低付款方式。換句話說就是，銀行預支明天的收入，夸大了當期銀行股票的每股收益。

對于許多行業來說，權責發生制記賬原則是適用的。公司記賬以合約的發生為標準，而不是以資金的到賬為標準，因為資金最后還是會到賬的。但是對于option ARM來說，權責發生制記賬法并不適用，因為未付的款項最后是否能得到支付是不確定的。有專家認為，坦率地說，這種負按揭就是一個帶有欺騙性和風險性的策略，靈活有余，誠實不足。負責使會計制度更符合時代需要的金融會計標準委員會依然堅持它們的標準，但是在向《商業周刊》的書面聲明中說：“這種類型的貸款并沒有充分地披露有可能引起的相關風險。”

被掩蓋的損失

不管有沒有風險，會計處理方式極大地提高了該項業務的利潤。加州的第一聯邦金融公司里，被外界稱之為“影子利潤”的應收利息（deferred interest）占了第二季度稅前利潤的67%。金色西部金融公司（Golden West Financial Corp）經營option ARM貸款已有20年歷史，2006年上半年應收利息占了該銀行收入的59.6%。

即使債務累計得越來越多，但被一個作了粉飾的財務報表掩蓋了。有關研究機構預計，在接下來的幾個季度里銀行將那些不良貸款轉移到所謂的持有返售科目。它們被與其他的資產組合分離開來，直到被賣給相關投資機構。近來，不良貸款都與其他的交易活動混在一起，被記為交易損失，很快它們就會淡出股東們的視線。

艱難的銷售

為了完成交易，銀行越來越依靠那些不受監管的抵押貸款經紀人（中介機構），全美抵押貸款經紀人協會的報告顯示，這些機構目前占全部貸款中介機構的80%，是十年前的兩倍。2004年起，銀行為了促進option ARMs的銷售，提高了Option ARM的經紀人傭金。

問題當然是源于許多經紀人更關心他們的傭金而非他們的客戶。他們采用各種手段推銷Option ARM，大肆宣揚最低支付額，不談未來的風險。有些甚至暗示有甜頭的1%到2%的初始利率是長期的，盡管書面罰則上說得是另外一回事。這很容易就讓許多消費者被option ARM的那堆數字弄糊涂了。一份最近的美聯儲研究報告表明，約有1/4的房主不太清楚基本的ARM究竟是怎么回事。把多種支付選擇混合在一起更讓人覺得這種貸款難以理解。

抵押貸款詐騙已經成為這個國家中增長最快的白領犯罪，2005年損失了10億美元，是2004年的兩倍。一個增長緩慢的房產市場會滋生出更多的犯罪行為。但這些擔憂并不妨礙華爾街對option ARM的渴望。對沖基金也一直特別活躍，它們繞過經紀商，直接從銀行購買高風險的貸款。有專家認為，華爾街和對沖基金助長了這種貸款濫用，特別是為那些最脆弱的借款者提供了資金。

我行我素

為什么對沖基金愿意直接購買高風險貸款？因為他們可以要求到使他們免予損失的條款。而銀行預先就已經知道了對沖基金要的是什么，只是簡單地瞞著借款人，其實很多借款人基于原來的信用歷史是有條件得到較低利率的。最終，部分貸款可能變成不良貸款。但是那些購買option ARM的華爾街的同道們做的就是風險生意。沒有人期望全面的損失。他們投資了幾十億在有問題的option ARM貸款上，但是相比其一直在買賣的數十億美元的新興市場和衍生市場債務來說，這種貸款并不是更不可靠的。損失早已被視為投資決策的一個因素。

在未來的幾年里，那些賬面上有很多option ARM的銀行必然會深受違約風險的打擊。但是這種危害是有可能得到限制的。銀行運用保險和其他金融工具來保護他們的組合，而且他們有房產作抵押。有關機構預計，在未來的5年里，所有貸款中，包括option ARM，將有總價約3000億美元的違約貸款——占所有房主資產凈值的1%不到。

大部分的痛苦將由普通消費者來承擔。這樣的事情正在發生。超過20%的2004年和2005年option ARM的借款人的房產價值低于他們的貸款。如果房價下跌10%，這個人數還會增加一倍。但美國消費者協會發現，選擇option ARM的不同收入階層的借款人都認為option ARM是他們惟一能負擔得起的購房選擇。他們當中的許多人也認識到他們的貸款會增加。同時，并不是所有option ARM借款人都是盲目的。因為這些貸款被采用各種手段推銷;有的借款人還認為它是積累財富的有效工具。他們想擁有很多的房子，希望可以早點退休。

公共政策已經作出了調整，以適應住房貸款業務的新形勢。銀行業的主要監管者貨幣監理署官員要求銀行規范它們的行為，打算提高借款標準，就像去年對信用卡所做的一樣，超低的支付額使得信用卡持有人還清款項變得不可能。預計今年秋天新的政策就會出臺。

倡導公平住房的學者建議，抵押貸款放款人應該遵循類似證券市場的那些規則，要求抵押貸款的借款人不僅滿足貸款的基本條件，而且要適合這種貸款——即貸款不會給消費者帶來困難。消費者協會認為，消費者應該對未來的還款有一個合理的預測，不是基于現在利率，而是要假設出最壞事情發生的狀況。

但至今為止，銀行沒有表現出提高標準的意愿。有分析師說，銀行對Option ARM業務并不表示歉意，幾乎所有人都認為option ARM是一項出色的業務，它很規范而且并沒有影響到銀行。辛辛那提Fifth Third銀行的首席信貸員在4月份寫給監管者的一份信中寫道：“幫助購房者選擇合適的月供方式，并不是銀行的責任。……家長式作風的監管低估了美國人民的智商，是行不通的。”

最壞的實例

Option ARM的繁榮僅僅是泡沫經濟中不可靠貸款的一個最明顯的例子。一段時間以來許多銀行都放寬了它們的貸款標準，即便是做聯邦房屋局（Federal Housing Authority）貸款業務的時候也這樣，而該種貸款受政府保證并且對借款者條件要求甚嚴。其他人已經看到了這種松懈。美國貨幣監理署已經跟蹤調查零售銀行業銷售11年，去年他們發現，1/3的大銀行都降低了貸款標準。一家投資公司老總說：“出借人為了保證短期收入幾乎取消了所有的貸款標準。現在有很多買了房的人已經不再祈禱能夠還款甚至能夠賣掉他們的房子。”

事情究竟變得有多糟糕？美國房地產協會稱，在2005年銀行為第一次買房者提供了他們房屋全價的43%比重的貸款。房地產協會的發言人說，借貸條件的松動主要表現在所謂的無文件貸款上，這種貸款不需要借款人提供任何文件。所有的事情都是為了資金的流動。

（原載美《商業周刊》2006年9月11日）

附：下跌的美國房價

吉米·謝爾特

既然派對已經結束，殘局如何收拾？

一路攀升的美國住房市場已經撞到了“天花板”。而今，投資者和房主都很關心房價何時跌到“地板”上，跌得會有多嚴重。8月23日出爐的最新數據表明，今年7月，二手房價格的漲幅是11年來最低的，雖然以名義值計算的二手房價格高于上年同期水平，但以實際值計算甚至還有所下跌，銷量還比一年前下降11.2%。待售房的存量則創下1993年以來的新高。市場正在等待即將發布的新房價格數據。不過，現有數據就足以讓人們越來越擔心，美國房地產熱潮的終結會對整個經濟造成怎樣的打擊。

建筑業已經開始受到住房需求滑坡的影響。扣除季節性因素，7月份的住房開工數比上月下降2.5%，比上年同期下降13.3%;私人住房建筑許可證的發放數同比下降了20.8%;雖然過去5周里申請住房抵押貸款再融資的人次有所增加，但購買新房的貸款需求卻在1年之內下降近1/4。在這種情況下，住宅建筑商信心指數的大跌也就順理成章：2005年6月至今該指數已經下跌56%，降至15年來的最低點。

高檔住房建設受到的打擊尤其嚴重，因為近年來，富人們恰恰站在房地產熱潮的最前沿。美國第一大豪華住房建筑商托爾·布拉澤斯公司日前宣布，最新一季度其新房訂單數幾乎比一周期前減少一半。此外，家得寶和Lowe's等建材家居連鎖店，以及其他受益于房地產熱潮的行業也面臨著房市減速的威脅。

如果泡沫破裂造成的傷痛僅限于這些部門，那么美國經濟在走出房地產熱潮之后，仍然能夠保持良好的狀態。然而，投資者擔心的是，住房需求的減速可能會嚴重危及消費需求。

最令人擔心的地區是近年來房價漲勢最迅猛的地區，包括拉斯維加斯等人口增長快的西南部城市，以及吸引了大批富裕退休人員的地區。美國聯邦政府編制的一項房價指數表明，過去5年間，加利福尼亞、內華達、夏威夷和佛羅里達等州的房價翻了一番多，而在南部和中部大平原地帶的部分地區，房價漲幅還不到1/3。至于底特律等“產業銹帶”的衰敗城市，房價則是連年下跌。

各地區房價走勢不一，這意味著美國一些地區的房市發展還比較健康，這無疑令人感到寬慰。但正如雷曼兄弟公司首席經濟學家所指出的，以價值計算，全美住房資產的1/3位于價格上漲過快的地區。因此，如果這些地區的房價大跌，美國的財富必然損失慘重。

那么，房價究竟會下跌多少？對于這個問題，不同觀點的分歧很大，因為房價基本決定于經濟的其他層面，尤其是居民收入以及貸款利率。令悲觀派深感憂慮的主要是以下兩個比率：一是房價收入比，目前房價相當于中值年收入的3.8倍，大大高于歷史標準;二是房租房價比，由于該比率過低，因此房主的投資收益率之低令人難以接受，這也意味著房價過高。

所有人都期待房價暫時趨穩，以給過熱的經濟增長減速。不過，樂觀派則認為上述兩個比率無需過于擔心。他們指出，房價收入比過高之所以無需過慮，是因為抵押貸款利率仍處于低位，因此壓低了擁有住房的實際成本。雖然近年來美國各項利率均有所上升，但抵押貸款利率變化不大。

當然，如果長期利率飆升，必然會沖擊美國的房主人群，例如外國投資者拋售美國國債就會造成這種情況。若非如此，房價收入比過高并不會造成明顯的問題。

至于房租落后于房價上漲的步伐，部分原因在于美國人購買的住房質量不斷提高，室內設施越來越高檔，而房租未能進行及時調整。此外，隨著房價升至頂峰，美國人的租房熱情有所提高;而隨著居民收入的提高，房租的上升將抬高住房的價值“地板”。

樂觀派還有一個理由是，曾因房地產泡沫問題而被關注的英國和澳大利亞，房價雖已陷入低迷狀態，但經濟受到的影響卻遠不像許多人預計的那樣嚴重。在房價開始回落之后，英澳兩國經濟依然強勁，以至于迫使這兩家央行再次加息。不過，美國有一個不同于英、澳兩國的獨特之處:借助房價高漲創造了大量就業和現金收益，而一旦房價縮水，這部分就業和收益都將被榨取干凈。但預測圈的主流觀點是，即使部分地區房價下跌，也還不致于引發美國經濟的衰退。

（原載英國《經濟學家》雜志2006年8月24日）