上市后會不會變得更好？

編者按：近期，國有銀行上市成為中國銀行業的一大亮點。然而，上市能否帶來體制的轉變和績效的提高，仍是一個有待觀察的問題。作者對我國先期在深滬兩地上市的5家股份制商業銀行所作的分析與結論，值得我們關注。本文是本刊特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。作者為華盛頓大學商業與經濟發展榮譽教授、金融與商業經濟教授。

中國銀行業的改革已經歷時數年，各家銀行正努力擺脫現有弊端，從舊有模式中脫胎換骨，把自己打造成有較強的生存能力、財務狀況良好的、獨立的商業性機構，以便持續發展，應對更大的競爭。眾所周知，由于諸家國有銀行對借款人缺乏建立在市場基礎上的信用評估和監督，從而導致了巨額不良貸款的發生。中國政府認為解決此問題的一個比較積極、有效的方法就是讓他們實行重組并公開上市。然而，公開上市能否給國有銀行帶來積極的一面，上市后國有銀行能否提高效率，改善經營業績，是值得我們研究的問題。

概念上講，上市能夠完善管理機制，提高經營業績，從而使自己的股票在股市中有上好表現。一個知識型的、追求企業價值最大化和股東價值最大化的董事會，應該能加強監督力度，將管理層的利益和股東的利益更好地結合;上市也進一步強化了披露標準，增加了企業透明度;最后，上市能增加資本金，從而減少債務負擔，為企業日后對外投資提供更多的來源。但是，由于中國股市結構與制度缺陷的制約，中國政府限制外資對中國企業的絕對控制，以保護本國市場免受國際市場動蕩的影響，從而導致中國股市被置于國際規范市場之外。此外，雖然很多企業已經上市，但是通過絕對或相對控股，或者政府的政策限定，上市公司本質上還是直接或間接地在政府掌控之中，因此，政府常常受到指責：利用股票市場從公眾手中圈錢，但又不放棄控制權，給上市公司治理帶來了負面影響，損害了少數股東權益。由于中國股市政策導向的本質，政府政策往往能對股價產生很大的影響，所以股價并不能真正地反映企業的基本面。

我們對截止到2003年底前上市的5家銀行——深發展、浦發、民生、招商和華夏進行了研究，以判明上述因素的影響。通過分析他們的財務數據，了解上市對銀行績效的改善程度。我們的分析包括兩個方面，上市前后兩年銀行的績效，及上市兩年里的股價表現。

我們發現，用收益率指標來衡量，上市后這些銀行的經營業績并沒有得到改善。主要指標如總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）上市兩年里呈下降態勢;存貸款上市前后兩年里都增長很快，高于行業平均數;股價表現上，上市首日雖有不小漲幅，但接下來都遜于大盤走勢。這是否意味著上市并不會使銀行表現更好呢？我們的結論是:在短中期內，與上市前和行業整體平均水平相比較，上市銀行的存款和貸款會呈增長態勢;但以收益率等指標看，我們不能指望銀行的績效會迅速改善，事實上，有些數據表明，反而還會下降。當然，我們的分析并沒有涉及長期狀況，如三年以上，或許，從長期角度看，會比上市前有改善。而這是需要進一步研究的課題。

中國的上市環境

中國的股票發行市場有一個很有意思的特點，那就是，每年的新股發行是由政府決定的。此外，社會公眾股只占很小一部分，絕大部分股票被國家或其他法人機構持有，新股發行額遠不足以滿足那些本來就苦于投資渠道少的廣大普通投資者的需求。再有就是新股定價受控于監管機構，為了吸引投資人和保證足額認購，發行價遠遠低于市場認可價格。這種策略使股票上市后投機氣氛甚濃。

第二個特點，是挑選發行企業的方式。理論上講，企業上市應按照財務狀況排隊，然而在中國的現實是，地方政府常常把有限的發行額度給了那些最需要資金的國有企業。根據借鑒于香港的上市條例的規定，企業上市前須連續三年盈利才能獲準發行，因此，地方政府常常把那些有盈利的企業與那些管理不善但又急需資金發展的國有企業捆綁在一起上市，強扭的瓜當然不會甜了。

另一個事關國有企業上市的問題是，上市后企業本應有本質上的轉變。原則上講，上市應該給國有企業帶來良好的激勵機制，企業業績更佳，從而股票表現也不錯。有了好的機制，融資機會更多，競爭力提高，管理層主動性更強，政府應當能夠指望上市公司收益的增加。但實際情況并非如此。

眾所周知，私有化制度能帶來企業管理的深刻變化，從而使企業盈利能力提高，投資增長，企業有成長性，這一點在其他國家已經得到充分證明。但我們先期所作的關于中國非銀行企業現狀的研究表明，這一規律在中國不靈驗。一些研究人士感覺，由于中國政府仍然控制著已經私有化的企業的股權，通過控股或者其他手段對企業施加影響，因此企業只是部分地實行了私有化。這或許是中國國有企業上市后績效沒能得到改善的原因之一。

銀行上市后績效

我們先期對中國非銀行上市公司的研究結論是:（1）上市后股票表現遜于大市或者其他有可比性的股票組合。（2）從收益率指標來看，至少在上市后的頭三年里業績呈下降態勢。（3）企業傾向于擴張，尤其收入增長快，但增收不增利。那么，中國的上市銀行會不會也是這樣呢？

首先來看銀行上市前后的經營業績。衡量銀行經營業績的兩個關鍵性指標是ROA和ROE。利潤率（凈利潤與收入之比）和資產收益率（總收入與平均資產之比）決定ROA，而ROE又取決于ROA和銀行杠桿比率（資產與股本之比）。

比較上市前倒數第二年和上市后的第二年數據（見表1），5家銀行中只有深發展和招商銀行ROA有提高，所以不足以讓我們得出銀行上市后ROA能持續改善的結論。再看決定ROA的利潤率，除民生銀行外，其余4家銀行得益于支出的下降，利潤率有提高，此外，資產收益率5家均下降。如果把收益（利潤）分為利息收益和非利息收益，每家銀行的非利息收益都有下降，這也反映出各家銀行業務向貸款業務傾斜。

同期除民生以外，其余4家的ROE下降。把這一指標分拆成ROA和杠桿比率作進一步分析，可以獲得一些更有價值的信息。首先，單從數據上看民生的ROE提高了，但是值得注意的是，杠桿比率抵消了ROA的下降，也就是說ROE的提高得益于債務融資額增加，其實盈利能力并沒有真正地提高;其次，股票發行必然帶來杠桿比率的降低，從數據上看，除民生外，其余4家的杠桿比率都有降低;最后，兩家ROA下降的銀行，深發展和招商的ROE都有提高，雖然表明核心盈利能力有提高，但杠桿比率的下降抵消了ROA的增加。總的來看，無論用ROA還是ROE指標來衡量，上市后銀行整體經營業績并沒有顯著改善。

再來看增長指標。上市前后四年，5家銀行存貸款增長都很快，都高于行業平均水平：5家銀行的存款平均增長55%，行業平均增長33%;貸款平均增長16%，行業平均增長為8%（表2）。

上市后股價表現

分析股價表現我們用兩個指標，一是買入/持有回報率，簡單說就是買入/持有股票52周或104周的回報率，回報除股票價差外，還包括期間分紅等;另一個是財富相對值（wealth relative），即持有銀行股票52周或104周的回報相對于同期持有大盤組合回報的比率，大于1表明股價表現優于大市，反之亦然。

表3顯示，除招行外，其余4家銀行股票1年的經市場調整的買入/持有回報率均為負值，5家銀行的平均值為-33%，表明大市回報率高出5家銀行股票平均回報率33.1個百分點;2年的回報率則更低，只有－56%。1年財富相對指標值和2年值分別為0.75和0.69（上市后的第一周回報率忽略不計），均低于1。

結論

中國銀行業存在的各種問題從90年代開始初露端倪，專家學者及投資者紛紛開藥方，想尋找出問題的答案。主要的解釋包括:法制與監管環境不佳，政府對失業、銀行控股權、外部勢力政治干預等問題的顧慮等等。對銀行不良表現的解釋很多，但一般都很難將銀行自身問題與大環境的問題割裂開來。解決問題的方法之一就是要轉變機制，使銀行變得更有經濟效益。其中，引進非國有股東也許是銀行改善績效的路徑之一。

分析造成上市后效益未得以改善、追求規模擴張以及股票表現不佳的原因，我們認為可能是：（1）在一段時期內，政府對銀行的控股或者控制妨礙了銀行的進步。（2）銀行管理層上市前粉飾財務報表，造成銀行經營業績在上市前被高估，而上市后則自然回落。（3）上市后積極的一面要體現出來需要一段時間，不會一蹴而就。三大原因各自發揮作用，并隨著更多的銀行上市，還要在相當一段時間內起作用，只是作用的大小會發生變化。比如，上市較早的深發展和浦發，國有股的比例要高于晚些上市的銀行;當時5家上市銀行中還沒有一家有外資股等。隨著中國銀行業的轉型，以及適應加入WTO的要求，外資大規模介入是大勢所趨。

上市至少在短、中期內并不會使銀行變得更好。從長期的角度去觀察中國銀行業的上市效果會是一件有意思的事情。由于各種結果交織在一起，以及長期效果的不確定性，我們認為，上市僅僅是使中國銀行業成為中國經濟進步的領導者的眾多手段之一，中國仍必須繼續進行金融市場轉型的工作：（1）銀行重組，努力消除不良貸款，加大社會資本對銀行的投入，尤其是對四大國有銀行的投入。（2）強化金融監督和監管，同時完善風險管理、公司治理、信息披露以及國際標準的引入。（3）提高金融自由化程度，放松價格、數量以及對私人入股銀行的管制，應對外資競爭。

目前，中國四大國有銀行有的已經上市，有的即將上市。由于我們的分析僅限于股份制上市銀行，因此現在對他們上市后的表現作判斷還為時尚早。他們會不會與股份制銀行同出一轍呢？對這方面的研究將會是一個非常有意義、非常重要的課題。基于上述對5家股份制銀行的分析，有一點可以肯定，至少在上市后的短期內，在財務狀況和股價兩方面，人們不能指望四大銀行有超常表現。