管理層收購績(jī)效來源的理論評(píng)介

摘 要：西方對(duì)MBO績(jī)效的規(guī)范分析可從代理成本、激勵(lì)理論和控制權(quán)理論等多個(gè)角度展開．其主流現(xiàn)點(diǎn)認(rèn)為MBO是有效率的，可以提高資源配置水平。其中能較充分解釋MBO績(jī)效來源的，大致可歸結(jié)到代理成本、防御剝奪、企業(yè)家精神以及決策效率提高與稅收優(yōu)勢(shì)四個(gè)理論中。本文試圖將這些理論觀點(diǎn)作以總結(jié)，意在對(duì)我國國有企業(yè)改革提供有益的啟示。

關(guān)鍵詞：管理層收購；績(jī)效：理論觀點(diǎn)

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009--9107(2006)04--0083--04

MBO(管理層收購，下同)作為一種新的改革產(chǎn)權(quán)制度的方法，近年來在我國證券市場(chǎng)上倍受爭(zhēng)議。對(duì)于這一事物，我們沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)和完善的制度，只有在探索中完善，在發(fā)展中規(guī)范。本文試圖將西方有關(guān)MBO績(jī)效研究的理論觀點(diǎn)作以歸納，從中發(fā)現(xiàn)一些對(duì)我國國企改革有益的啟發(fā)。以往對(duì)MBO績(jī)效的規(guī)范分析是從代理成本、激勵(lì)理論和控制權(quán)等多個(gè)角度展開的，主流觀點(diǎn)認(rèn)為MBO是有效率的，能提高資源配置水平。其中，能較充分解釋MBO績(jī)效來源的，大致可歸結(jié)到代理成本、防御剝奪、企業(yè)家精神以及決策效率提高與稅收優(yōu)勢(shì)四個(gè)理論中。筆者在文中對(duì)這四種不同的理論觀點(diǎn)進(jìn)行闡述與評(píng)價(jià)。

一、代理成本效應(yīng)

詹森是代理成本說的代表人物。在他看來，MBO有利于降低代理成本。MBO作為一種企業(yè)制度創(chuàng)新，是對(duì)“所有權(quán)與控制權(quán)分離”趨勢(shì)的一種背離。這種行為產(chǎn)生的體制基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效。而通過MBO就可實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束，降低代理成本。他認(rèn)為，MBO是對(duì)過度分權(quán)導(dǎo)致的代理成本過大的一種矯正。

委托代理理論認(rèn)為，委托一代理關(guān)系是一種契約關(guān)系。在這種契約下，委托方授權(quán)代理方為實(shí)現(xiàn)其利益而從事某些活動(dòng)，包括授予代理方一些決策權(quán)。但代理人與委托人的效用函數(shù)并不一致。股東作為資本所有者(委托人)，追求企業(yè)資本增值和資本收益最大化；經(jīng)營者作為代理人，追求貨幣收入(工資，獎(jiǎng)金，津貼等)和非貨幣物品(如企業(yè)規(guī)模，在職消費(fèi)，社會(huì)地位等)。這種不一致導(dǎo)致的代理問題主要表現(xiàn)為努力程度、風(fēng)險(xiǎn)偏好、股利支付、在職消費(fèi)等問題。而且經(jīng)營者比所有者更有優(yōu)勢(shì)了解企業(yè)經(jīng)營情況，雙方存在信息不對(duì)稱。因此，代理成本不可避免甚至相當(dāng)高昂。

詹森認(rèn)為MBO可以減少這種代理成本，從而化解股東與管理者之間的利益沖突。具體來講，表現(xiàn)為以下幾方面：

1．MBO使管理者同時(shí)成為企業(yè)所有者，增強(qiáng)他們改進(jìn)企業(yè)績(jī)效的愿望。一個(gè)有利的投資計(jì)劃往往需要經(jīng)理人員付出不成比例的工作努力，經(jīng)理人員只有在能得到相應(yīng)比例的報(bào)酬份額時(shí)才會(huì)實(shí)施這些計(jì)劃，但是，外部股東可能認(rèn)為這種報(bào)酬安排過度慷慨。在這種情況下，通過MBO收購便于進(jìn)行一些報(bào)酬安排以使經(jīng)理人員實(shí)施這些建議。

2．通過MBO形成的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中穩(wěn)定。金融中介機(jī)構(gòu)的參與是MBO的一大特點(diǎn)，投資銀行不僅策劃和安排整個(gè)收購操作程序、提供債務(wù)融資支持，還常常購入企業(yè)的一部分股權(quán)，同管理者一起控制目標(biāo)企業(yè)。金融中介等機(jī)構(gòu)投資者的參與使監(jiān)督更積極有效。

3．MBO常伴有高負(fù)債杠桿，在約束管理者經(jīng)營行為的同時(shí)，也可帶來利息的減稅效用。管理者通過中介融資用少量自由資金和大部分貸款收購企業(yè)，改變了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較高的債務(wù)杠桿對(duì)管理者形成強(qiáng)大的壓力和動(dòng)力，促使管理者在實(shí)施MBO后努力開展利潤及附加值高的業(yè)務(wù)，改變企業(yè)的績(jī)效以避免破產(chǎn)。同時(shí)增加的債務(wù)使現(xiàn)金流優(yōu)先償付債務(wù)，減少了經(jīng)理人員對(duì)自由現(xiàn)金流的配置權(quán)，使自由現(xiàn)金流的代理成本降低。

二、防御剝奪效應(yīng)

詹森的解釋主要集中在對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義的防范和有效制止上，潛在的假設(shè)是管理層總是在利用所掌握的控制權(quán)為自己謀取收益，如果沒有來自外部的力量，其不會(huì)主動(dòng)為股東利益最大化服務(wù)。但事實(shí)是，MBO多由管理層發(fā)起，管理層是MBO的主導(dǎo)者，并且不少M(fèi)BO企業(yè)最終又通過反向MBO重新成為公眾公司。威斯通等(1998)的防御剝奪效應(yīng)理論解釋了該現(xiàn)象。

Alchian和Woodward(1987)以準(zhǔn)租金、資源的相互依賴性、資源的可塑性和道德風(fēng)險(xiǎn)作為理解企業(yè)的基本概念。指出企業(yè)是由多種資源聯(lián)合組成的，這些資源具有不同的特性，相互之間有不同的依賴程度。企業(yè)的關(guān)鍵特征在于相互依賴的資源互相結(jié)合共同產(chǎn)生生產(chǎn)服務(wù)流。而具有相互依賴性的資源之間存在著準(zhǔn)租金被剝奪的危險(xiǎn)。準(zhǔn)租金是“維持一項(xiàng)資源當(dāng)期服務(wù)流所需收益以上的部分，它是對(duì)沉沒成本的回收”。對(duì)他人依賴性越強(qiáng)，為與他人合作生產(chǎn)而進(jìn)行的專用投資就越容易被他人剝奪。因此為應(yīng)對(duì)剝奪，越是依賴于他人的合作、越是依賴于團(tuán)隊(duì)經(jīng)營水平的資源所有者，就越有動(dòng)力謀取團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，要求成為剩余權(quán)益索取者。管理層的人力資本就是這種資源。

一方面，企業(yè)的整體績(jī)效強(qiáng)烈依賴于管理層的投資行為，即該投資具有“唯一性”，而其產(chǎn)生的收益由于信息不對(duì)稱存在很高的衡量成本，這導(dǎo)致管理層和其他利益主體之間容易就管理層應(yīng)得報(bào)酬產(chǎn)生分歧，管理層對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的準(zhǔn)租金容易被股東、雇員等利益主體剝奪。另一方面，管理層的人力資本又強(qiáng)烈依賴于企業(yè)。因?yàn)楣芾韺釉谄髽I(yè)中所進(jìn)行的是高度專業(yè)化的決策活動(dòng)和管理活動(dòng)，其人力資本是一種行業(yè)專屬性和企業(yè)專屬性投資。并且社會(huì)專業(yè)化分工越精細(xì)，這種依賴性會(huì)越大。按照A1—chian和Woodward(1987)的理論，當(dāng)管理層的人力資本對(duì)企業(yè)存在很大依賴性時(shí)，管理層會(huì)通過獲取企業(yè)的控制權(quán)來尋求保護(hù)，MBO因此發(fā)生。

此外還應(yīng)看到，MBO需相當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)支持，而最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。因資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對(duì)債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)負(fù)債能力就越強(qiáng)。威斯通等由此判斷說“在那些管理人員更易受到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購”。

防御剝奪說認(rèn)為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。防御剝奪說從管理層角度重新解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇，得出了與詹森一樣的結(jié)論即MBO容易發(fā)生在增長機(jī)會(huì)有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。

三、企業(yè)家精神理論

前兩個(gè)理論的共同結(jié)論是MBO多發(fā)生在成熟的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的企業(yè)和行業(yè)中。但在歐洲，越來越多的高科技企業(yè)實(shí)行了MBO，并且越來越多的證據(jù)表明，MBO成功與否與管理層本身及其努力程度密切相關(guān)。對(duì)這一現(xiàn)象，懷特等在發(fā)展前人理論的基礎(chǔ)上用企業(yè)家精神做出了解釋。

詹森認(rèn)為MBO后的收益來源于代理成本的節(jié)約。懷特等認(rèn)為詹森的代理成本理論揭示的只是傳統(tǒng)MBO中的價(jià)值生成方式，新形勢(shì)下MBO收益主要源于實(shí)行MBO后在管理層和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同努力下使企業(yè)具有的企業(yè)家精神。這種精神使企業(yè)發(fā)生了根本性變化，它實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略創(chuàng)新，產(chǎn)生了巨大收益。這個(gè)過程中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要作用，而以前被詹森認(rèn)為具有強(qiáng)烈控制功能的高負(fù)債此時(shí)不復(fù)存在，債務(wù)作用顯著下降。正是著重于對(duì)企業(yè)家精神的培育使MBO不再局限于成熟行業(yè)，進(jìn)入了以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新為基礎(chǔ)的高科技行業(yè)。Bruining和Wright認(rèn)為，詹森的“效率定位”將MBO的收益歸結(jié)為成本的節(jié)約和效率的提高是一種過時(shí)的觀點(diǎn)，實(shí)行MBO不應(yīng)僅定位于成本的節(jié)約，更應(yīng)定位于價(jià)值的創(chuàng)造。為此他們提出了MBO的企業(yè)家精神定位，認(rèn)為實(shí)施MBO就是要使企業(yè)具有企業(yè)家精神，通過企業(yè)家精神創(chuàng)造更多的財(cái)富。而且他們借用LumpkinandDess(1996)的框架，對(duì)企業(yè)家精神作了解釋，即企業(yè)家精神應(yīng)同時(shí)具備五個(gè)因素：(1)創(chuàng)新。企業(yè)要致力和發(fā)展能產(chǎn)生新產(chǎn)品、新服務(wù)和新技術(shù)流程的所有新觀點(diǎn)、新創(chuàng)意、新實(shí)驗(yàn)和新流程。(2)先發(fā)制人。企業(yè)要積極尋求機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)未來的需求趨勢(shì)，領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出新品，搶先淘汰落后做法。(3)主動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)要具備領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)攻態(tài)勢(shì)，(4)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。管理層要勇于進(jìn)行規(guī)模大且風(fēng)險(xiǎn)高的投資決策。(5)自治。企業(yè)中的團(tuán)隊(duì)和個(gè)人要有提出自己觀點(diǎn)并進(jìn)行實(shí)施的自由。企業(yè)具有了企業(yè)家精神就能將外部環(huán)境變化和內(nèi)部組織構(gòu)造有機(jī)結(jié)合起來，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

Wrightc認(rèn)為盡管一些管理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì)，但這可能為大型企業(yè)所不容。Wright等經(jīng)過觀察發(fā)現(xiàn)多數(shù)MBO企業(yè)是從一些大型企業(yè)中剝離出來的。大型企業(yè)的成熟性、程序性和官僚體制與企業(yè)家精神的要求格格不入，其分支機(jī)構(gòu)及管理層受制于母公司，沒有主動(dòng)把握戰(zhàn)略機(jī)遇和進(jìn)行相應(yīng)投入的權(quán)利和機(jī)會(huì)。因此那些具有潛在企業(yè)家精神的管理層具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和激勵(lì)獲取機(jī)會(huì)釋放自己積蓄的能力，其所領(lǐng)導(dǎo)的分支機(jī)構(gòu)容易成為MBO的對(duì)象。

Wright發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于建立企業(yè)家精神發(fā)揮了重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多以股權(quán)融資方式為MBO的實(shí)施及隨后的企業(yè)變革提供融資支持，更為重要的是其承擔(dān)了與MBO企業(yè)的CEO一起創(chuàng)造財(cái)富的職責(zé)(Bruining and Wright，2002)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常就困難問題提供咨詢、就戰(zhàn)略選擇提供方案，因此在處理棘手問題上形成了一些專業(yè)優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)可以開拓CEO們的視野；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為專家參與到最高決策層中，會(huì)影響甚至改變CEO的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格；MBO企業(yè)借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于新領(lǐng)域的深入分析，能縮短進(jìn)入時(shí)間、降低進(jìn)入成本。另外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間建立的網(wǎng)絡(luò)，不僅可以幫助企業(yè)削弱競(jìng)爭(zhēng)中不利因素的影響，而且可以為企業(yè)高級(jí)管理人員的選擇提供支持。Wright認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造才是當(dāng)前MBO的主流，而在創(chuàng)造新生價(jià)值過程中，管理層和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用日趨重要，他們共同推動(dòng)企業(yè)生成企業(yè)家精神，完成企業(yè)的再生。

Wright于1980年發(fā)現(xiàn)了MBO現(xiàn)象，之后一直進(jìn)行追蹤研究，他與合作者提出的企業(yè)家精神說重新解釋了MBO的收益來源，不僅強(qiáng)調(diào)了管理層的作用，而且強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用，認(rèn)為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。他們的理論拓展了MBO的適用范圍，強(qiáng)調(diào)管理層風(fēng)格、激勵(lì)手段和治理機(jī)制之間的正確匹配是MBO成功的關(guān)鍵。由此Wright大大提高了其理論的解釋力和包容性，成為MBO的主流解釋理論。

四、決策效率提高與稅收優(yōu)勢(shì)

該觀點(diǎn)認(rèn)為，所有權(quán)私有的情況下決策過程才有效率，因?yàn)椴槐赝ㄟ^詳盡的研究和報(bào)告向董事會(huì)列舉新計(jì)劃的合理性，行動(dòng)更快。在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，時(shí)機(jī)的把握非常重要，而公眾企業(yè)必須公布信息，不僅可能延誤時(shí)機(jī)，而且可能暴露重要的并在競(jìng)爭(zhēng)上敏感的信息。MBO通過將公眾公司私有化可解決上述問題。

稅收優(yōu)勢(shì)的始作俑者當(dāng)推著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lo—weD-Stein。他于1985年首先提出了收購溢價(jià)大都來自于稅金節(jié)省的觀點(diǎn)。在美國當(dāng)時(shí)的法律政策環(huán)境下，新公司往往可以免稅經(jīng)營五到六年時(shí)間。而MBO企業(yè)的主要財(cái)務(wù)特征之一就是債務(wù)額的急劇增加，高負(fù)債使相應(yīng)的利息支出變得十分可觀，在具有利息豁免的稅收制度里MBO避稅效應(yīng)表現(xiàn)得非常突出。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，如果將應(yīng)付稅金的利息支付以一定的折扣率換算為現(xiàn)值，該觀點(diǎn)具有相當(dāng)?shù)恼f服力。

五、結(jié) 語

盡管目前一些企業(yè)包括上市公司對(duì)MBO活動(dòng)進(jìn)行了一些探索和實(shí)踐，企業(yè)管理人員通過融資完成了管理者向股東的轉(zhuǎn)變，在一定程度上對(duì)企業(yè)降低代理成本，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系有一定的積極意義。但作為一種企業(yè)并購的方式，一種制度的創(chuàng)新，MBO在我國還處于起步階段，對(duì)我國企業(yè)績(jī)效的提升還沒有顯示出較強(qiáng)的正面效應(yīng)。所以對(duì)它的進(jìn)一步發(fā)展還需要在制度上進(jìn)一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管，防止在此過程中出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失等問題。筆者在此提出以下建議；

1．對(duì)公司進(jìn)行MBO的必要性和可行性進(jìn)行充分的調(diào)研與論證。在明確公司進(jìn)行MBO目的的基礎(chǔ)上，確保其能真正實(shí)現(xiàn)降低代理成本或提高決策效率。

2．應(yīng)重視MBO之后企業(yè)的發(fā)展問題。畢竟，收購只是一種方式、一種手段，并不是最終的目的，收購的最終目的是要對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展有利。從國外成功的MBO案例可以看出，實(shí)施MBO后，企業(yè)往往致力于內(nèi)部的改革，業(yè)務(wù)的重組、降低費(fèi)用和有關(guān)開支，MBO之后，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效往往得到較大改善。因此對(duì)實(shí)施MBO的上市公司來說，應(yīng)對(duì)實(shí)施MBO之后的發(fā)展問題予以高度重視。

3．進(jìn)一步完善對(duì)實(shí)施MBO的上市公司的監(jiān)督和治理機(jī)制。實(shí)施了MBO之后，企業(yè)管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，在這種情況下，應(yīng)對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效的約束和監(jiān)管，應(yīng)加強(qiáng)主管部門的監(jiān)管，同時(shí)還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作。特別是應(yīng)該在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)并切實(shí)執(zhí)行獨(dú)立董事制度。