伯南克的煩惱

經放緩會使聯儲多觀察、緩出手，“逢會必加”的慣例也會改變。但是油價、租金、工資的輪番轟炸，勢必加重通脹壓力，相信聯儲在“暫停”之后會重新祭出加息招數。筆者預計，美聯儲利率在明年中以前見6％，甚至6．5％。

美聯儲主席伯南克最近比較煩。他試圖維持格林斯潘時代的高政策透明度，但每次言論都引起一場市場波動。大牌經濟分析師紛紛指責他忽冷忽熱、忽軟忽硬的立場，并贈言“沉默是金”。與CNBC節目主持人餐桌上的一席話被曝光之后，債市急跌，伯南克更涉嫌單獨披露，需要公開道歉。在7月19日的國會聽證會上，伯南克表示，美國經濟和通脹壓力在下半年會有所放緩。聯儲打算暫停加息的信號已經很明顯了，可是事后媒體對21家券商的調查顯示，15家認為聯儲會在8月加息，比6月底時的10家更多。

伯南克生活在格林斯潘光環的陰影下。格林斯潘在任內的最后幾年中，市場心理把握和公關技巧已到了爐火純青的地步。聯儲加息的政策意向，通過各種渠道滲透到市場中，等到真正加息時，金融市場波瀾不驚，經濟也沒有受到明顯的沖擊。這是華爾街分析師習以為常的，也成為聯儲主席的標桿。

然而，伯南克今天面對的美國經濟環境與格林斯潘3年前所處的完全不同。3年前，美國經濟增長強勁，樓市旺暢，流動性泛濫，加一點息對整體經濟影響有限。格林斯潘所做的，不過是將超寬松的貨幣環境拉回到中性水平。利率水平正常化的過程，可以不受月度經濟數據的影響。如此格林斯潘才有可能事先公告天下，每次聯儲開會必加息，每次加息必是25基點。近年高透明度、高市場共識、低價格波動的加息周期，受惠于當時的資金環境和經濟因素。

如今美國的利率水平已經回到中性區間，息口的變動隨時可能對經濟活動構成沖擊。不加息，可能會造成美元貶值、資金外流，使財政、貿易雙赤字捉襟見肘；加息，則可能打擊已經開始轉弱的樓市，帶動消費下滑。伯南克正在高空的鋼索上行走，利率是他手中的平衡桿，只能隨著身體的搖擺而動，見步行步、見招拆招。他的身形自然比不得在樂池中舞動指揮棒的格林斯潘，他的下一個舉動自然缺少可預測性。

筆者認為，隨著美國利率水平正常化的完成，聯儲利率政策已經由“預先設定型”轉向“數據決定型”。今后的息口走向，取決于經濟、通脹、匯率和勞工市場。這一變化決定了利率政策的搖擺，由此導致更大的市場價格波動以及經濟走勢的不確定性。

由于基數效應，美國的核心通脹率在下半年應該有一個回落，而消費也出現了疲態。如果不出大的意外，相信聯儲在8月停止加息的機會很大。這也給伯南克走出格林斯潘陰影、確立自己的權威與個性提供了一個機會。如果條件許可，停止加息可能維持數月。

但是美國息口未必就此見頂。中東局勢很不明朗，國際原油價格高企，美國煉油產能短缺，汽油價格是通脹的大憂慮。租金上揚開始拉動營商成本，導致核心CPI和PCE出現結構性上移。這些使聯儲在加息問題上欲罷不能，而工資增長更在成為美國物價上升的新威脅。

6月份美國平均小時工資較上月增長0．5％，相當于環比增長3．9％，為近5年之高位。同時就業人數在增多，工作時間在延長。將就業、收入、工時融為一體的“綜合就業指數” (aggregateweekly payrolls)在第二季度激增7．3％為近年所罕見。

在過去幾年中，美國的個人消費頗為旺暢，但是企業投資并不活躍。強勁的消費推動經濟增長，而低迷的企業投資則為企業減少債務負擔、削減成本創造了條件。去年企業利潤占GDP的23．4％，多數企業賬面十分亮麗。筆者預期負債率、利潤率頗佳的企業開始增聘人手，刺激工資進一步上揚。

聯儲作為央行的首要政策目標，畢竟是維持物價穩定。經濟放緩會使聯儲多觀察、緩出手，“逢會必加”的慣例也會改變。但是油價、租金、工資的輪番轟炸，勢必加重通脹壓力，相信聯儲在“暫停”之后會重新祭出加息招數。

美國經濟正處于戰后最長的擴張周期，期間增長之強勁、市場之穩定、政策之透明，是前所未有的。這要感謝格林斯潘在央行行為模式上的一些革命性變革，也要感謝全球化所帶來的低通脹環境。但是天下沒有不散的筵席。格林斯潘走了，通貨膨脹來了。如果將格林斯潘主政的最后3年視作特例，而不是慣例，人們便不會對伯南克的所言所行大驚小怪了。

作為央行行長，伯南克必須審慎對待經濟數據中的每一個信號以及金融市場的每一個警示。加息不再是“請客吃飯”。不過當通脹壓力升破其心理預期時，他會毫不猶豫地再踩剎車。筆者預計，美聯儲利率在明年中以前見6％，甚至6．5％。