Ａ股上漲的主要動力是盈利預(yù)期而非資金

過去8個月，A股市場不斷上漲，許多投資者將其歸結(jié)為資金泛濫。信貸和M₂增長始終居高不下，年均10％的GDP增速10年期國債收益率只有3％，資金泛濫推動估值水平上升是不爭的事實。

資金并非決定性力量

理論上，資金泛濫的結(jié)果，將導(dǎo)致A股股權(quán)成本下降，而股權(quán)成本的小幅下降，可以導(dǎo)致股票的合理市盈率大幅上升。然而，我們緊密跟蹤的股權(quán)風(fēng)險溢價(ERP，Equity RiskPremium)在2006年上半年不斷上升(圖1)。這表明，A股的股權(quán)成本(無風(fēng)險利率+股權(quán)風(fēng)險溢價)在上升。另一方面，盡管股票市場年初以來上漲了大約50％，但申萬300家公司的市盈率上升并不顯著，不到30％的漲幅。

我們注意到，自年初以來，分析師不斷提高對申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率的預(yù)測。1月初，分析師認(rèn)為申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率只有2％和8％，到了5月底，分析師認(rèn)為申萬300公司2006、2007年凈利潤增長率能夠達(dá)到16％和19％。為避免分析結(jié)果存在偏差，我們進(jìn)一步觀察了全部市場預(yù)測變動情況。12個證券研究所對全部A股公司的盈利預(yù)測顯示，投資者在不斷提高對全部A股公司的盈利預(yù)測(圖2)。由于樣本和分析師的“近視傾向” (在調(diào)整短期盈利預(yù)測的同時，不調(diào)整未來預(yù)期)，全部A股公司凈利潤2007年的增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2006年。但這并不妨礙盈利預(yù)測不斷提高的趨勢。因此，我們認(rèn)為，資金泛濫很難完全解釋A股的上漲，上半年的上漲動力主要來自于盈利預(yù)期提升。

國際經(jīng)驗顯示業(yè)績比“重估”更重要

我們發(fā)現(xiàn)，2006年的中國與1 982年的日本有眾多相似之處。2001-2005年中國GDP平均增速為9．4％，1977—1981年日本GDP平均增速為9．2％；兩個國家都在這一時期逐步步入本幣升值周期；1982年的日本同樣貨幣泛濫，M₂快速增長；不僅如此，1982年的日本銀行在滿足了資本充足率要求后，不斷放大信貸，希望充分享受經(jīng)濟(jì)快速增長的好處，與中國銀行目前的狀況非常相似。

觀察日本上個世紀(jì)80年代的股票牛市我們發(fā)現(xiàn)，幣值上升首先推動股票市場市盈率上升，成為股市上漲的最初動力，其后，股票市場上漲的動力卻來自上市公司業(yè)績增長。1985－1987年，日本股票價格上漲，主要因為市盈率水平不斷上升，指數(shù)漲幅與市盈率漲幅基本一致。1987－1989年，在日本股市漲幅最大的時候，日本股市的市盈率已經(jīng)不再上漲，而指數(shù)還在創(chuàng)新高。顯然，業(yè)績增長推動了市場的上揚(圖3)。同樣的事情也發(fā)生在升值期間的臺灣股市，其股票牛市最大漲幅不是發(fā)生在升值期間，而是升值后，企業(yè)盈利大幅上升，推動股票價格上漲。就目前的信息，我們無法確認(rèn)升值是否推動了企業(yè)盈利上升，但幣值上升與企業(yè)盈利上升的確伴生在歷史上海一個貨幣升值的經(jīng)濟(jì)體。

日本給予我們有益的啟示。首先，貨幣升值是推動股票牛市的重要動力，但不是唯一的。推動牛市的最大動力來自增長，而不是“重估”。其次，升值推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，“進(jìn)口替代”向“出口導(dǎo)向”轉(zhuǎn)移，最有全球競爭力的產(chǎn)業(yè)也逐步從勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。投資者要著眼升值期間伴隨的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，買入具有全球競爭力的出口行業(yè)。