提高貨幣政策有效性 是中期宏觀經濟的關鍵

由于全球范圍的貨幣緊縮可能導致全球經濟增長減速，且中國將采取措施控制效率低下、破壞環境的投資項目和出口項目，因此中國經濟增長速度在中期將放緩。經濟增長模式將轉向以內需和消費拉動為主

我們預期，只要外部條件沒有嚴重惡化，未來五年GDP增速將降至每年8％，CPI每年增長2-3％。GDP增長將更多地來自內需(尤其是消費)，減少對出口的依賴。出口將依然穩步增長，但進口增速將超過出口。因此，預期未來五年貿易順差占GDP的比重將從目前的5．5％降至4．5％。

我們相信金融、能源和消費品行業在中期將高于各行業平均增長速度。能源價格改革以及強大的潛在需求將推動國內能源廠商的利潤增長，尤其是石油公司、大型煤炭公司以及電廠。金融機構的加速改革和金融市場的加速開放將吸引國內外資金進入。銀行和保險公司，尤其有外國戰略投資的公司，將成為最大的受益者。由于消費增速已十分驚人且未來有利好政策出臺，消費品行業將發展迅猛。

目前貨幣政策基本無效

1997－2005年期間中國實際上采取的是固定匯率，伴隨著中國經濟和金融體系逐步融入全球，貨幣政策的有效性日益削弱。全球化是一把雙刃劍，外國直接投資流入和國際貿易的增長使中國獲益匪淺，同時亦讓中國容易受到外部環境的沖擊。因此，完善宏觀經濟管理體制、增強中國對外部環境變化的抵御能力變得十分重要，這要求中國的貨幣政策在宏觀調控中扮演更重要、更積極的角色。

美國的貨幣政策具有高效、前瞻、逆經濟周期的特點。這反映在美國經濟增速和美聯儲利率政策的緊密關系上：經濟上升期間利率上升，經濟下降期間利率則下降，過去25年里，聯邦基金利率和美國名義GDP增速的相關性高達64％(圖1)。而且利率水平密切追蹤名義GDP的變動情況。

對比而言，我們失望地發現，中國的貨幣政策基本無效，缺乏前瞻性，且對變化的宏觀經濟條件反應遲鈍。利率水平嚴重偏離經濟增速，兩者甚至呈強負相關關系，1998年以來相關性為-60％(圖2)。這反映一個事實，即在經濟上升期，收入和資本流入快速增長帶來的資金面寬松使得利率偏低。低(高)利率往往導致通脹(通縮)或資產價格泡沫(暴跌)，對經濟增長的可持續性和金融穩定性構成重大風險。

亟需放開利率管制，提高央行獨立性

中國貨幣政策的病根在于匯率不靈活、央行缺乏獨立性。隨著中國經濟進一步融入全球、資本控制日益失效，匯率的僵硬大大阻礙了貨幣政策的發揮。中國亟需把以匯率為導向的貨幣政策架構轉變到關注價格穩定上來。

我們認為，中國應在目前的政治、行政結構允許的情況下提高央行運作的獨立性，即使沒有完全的獨立性亦應賦予更大的權限決定貨幣政策的關鍵參數。具體來講，國務院可以提高央行在未征得事先同意的情況下調整利率的權力。一旦成為現實，央行便可清楚地表明自己的政策立場、給市場傳遞清晰的信號，進而降低宏觀經濟調整的成本。

目前維持國內外利差的做法有助于調控匯率的市場壓力，但亦存在形成資產價格泡沫的風險。中國可在維持實際有效匯率(real exchange rate on atrade weighted basis)穩定的同時加大名義匯率的浮動范圍、提高匯率的靈活度，具體來說，人民幣升值的加速將與國內通脹率和中國主要貿易伙伴國貨幣對美元的升值同步，這個政策正是新加坡所采用的。

中國的貨幣政策須更具前瞻性，對經濟周期的變化做出快速反應。為了達到這個目標，中國應建立政策目標利率，進一步推動存貸利率市場化、改善貨幣傳導機制，加大國債發行量以便央行能進行更大規模的公開市場操作。