調控還將繼續，加息和匯率改革謎底待破

上半年的中國經濟增長超出了大多數機構的預期，隨著7月下旬央行再次調高存款準備金率，宏觀調控再次成為中國經濟領域中最引人矚目的事件。哪些關鍵要素支配著中國經濟的走向?決策者應當或可能通過何種途徑引導全局與微觀的發展?瑞士信貸、巴克萊銀行、摩根士丹利、高盛、德意志銀行等國際投資銀行的經濟學家給出了各自的判斷和建議。雖然觀察角度與研究結論不盡相同，大行們幾乎一致認同下半年繼續調控的必要性與可行性，而利率調整和人民幣匯率改革則是他們關注的兩個焦點。

經濟增長迅猛，信貸與投資決定貨幣政策取向

瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬：增速不足為奇，存在局部過熱。中國第二季度GDP增長明顯加速，這不僅直接影響到下一步的宏觀調控政策，也為人民幣匯率的中期走勢帶來一定變數。拉動GDPi曾長的最大引擎來自投資，6月份固定資產投資達到33．7％，同期工業生產增長也達到破紀錄的19．5％；凈出口額在第二季度陡增至380億美元，相當于GDP的6．3％，這個鮮為提及的外部因素為GDP增長貢獻了兩個百分點。中國是一個以制造業為主的新興經濟體，11．3％的增長本身并不值得大驚小怪。但是信貸擴張、投資增長明顯有過熱的地方，巨額貿易順差也會引起國際紛爭。

巴克萊銀行大中華區首席經濟學家黃海洲：貨幣供應和信貸增長已經開始放緩。今年6月份M2的同比增長率為18．4％，雖然比我們預測的18％略高，但比5月份的19．1％降低了。更重要的是，這個增長率是自今年1月份以來最低的，這可能預示著M2的增長將可能轉入下降通道。同時信貸總量的增長也趨于溫和，從5月份的同比16％下降到6月份的15．7％。這些數據說明，央行的貨幣緊縮措施，包括4月28日將貸款利率調高27個基點，從7月5日起存款準備金率提高50個基點到8％及執行窗口指導政策，已經開始使貨幣供應和信貸增長放緩。隨著存款準備金率預計從8月15日起進一步提高50個基點到8．5％，M2和貸款增長很可能在7月份及以后繼續減緩。

摩根士丹利經濟師任永欣、董事總經理兼亞太區經濟師謝國忠：中國經濟明顯持續過熱。數據顯示，盡管投資受到生產力過剩、利潤下降和政策導向的壓力，但廉價的資金依然支撐了資本性支出的增長(圖1)。雖然6月份貸款和廣義貨幣增長都放緩，但各地的工程從銀行之外籌集資金并沒有太大困難，1－5月份的自籌資金同比增長了37．9％。房地產開發投資也沒有因為行政手段的控制而放緩，2006年上半年的資本性支出同比上升24．2％，高于1－5月份的21．8％和1-4月份的21．3％。

高盛(亞洲)公司中國經濟學家梁紅：短期內經濟增速不減，通脹繼續上升。貨幣和信貸增長在今年6月份呈明顯的放緩跡象，但上半年的貸款熱潮很可能會在未來幾個月內推動經濟進一步增長。貨幣和信貸增長放緩是今年以來的第一次，這說明緊縮政策的影響力開始逐漸顯現。我們預計，未來幾個月內M2和信貸增長將繼續放緩。但是，迄今為止今年的人民幣新增貸款額達到了2．18萬億元，這已經占了央行年初預定的年總貸款額2．5萬億元的87％，經濟增長和通貨膨脹應該還需要一段時間來完全消化貸款熱潮所帶來的影響。6月份數據表明，環比通脹開始上升，PPI的上升尤其明顯(圖2)。我們預計，短期之內通貨膨脹可能會繼續上升，因為中國過去的經驗表明，總需求和貨幣供給的變化對通貨膨脹的影響通常都有很長的時滯。

目前已實施的調控措施效果有限

陶冬：流動性泛濫并未解決，目前調控仍屬溫和。最新數據似乎表明，從4月份開始的新一輪宏觀調控并未奏效。政府在控制大銀行的信貸擴張上取得了一定效果，但是小銀行貸款仍在急速增加，地下金融幾乎失控，大型企業利用其資金優勢向其他企業拆借也十分盛行。總之，流動性泛濫問題并未得到有效控制。

這輪宏觀調控政策出臺之頻繁十分罕見，有些措施還頗具創意，但是力度比較溫和。政府試圖在“有保有壓”的思路下，對部分產業、部分銀行進行針對性調整，手法明顯有別于2004年中的那次“一刀切”式調控。各種跡象顯示，決策層對目前的經濟形勢并不像部分經濟學家看得那么糟糕。的確，目前通貨膨脹壓力不大，煤、電、油、運的瓶頸現象已得到緩和，政府最擔心的工業投資并不像兩年前般瘋狂。這就決定了調控以“點剎”為主。7月21日央行調高存款準備金率50個基點。選擇調存款準備金率而非利率，選擇小步緩加而非一次到位，反映了決策者對形勢的判斷，也揭示出調控力度的把握。

黃海洲：外部失衡的加劇要求加快人民幣匯率改革。2006年上半年累計貿易順差為613億美元，而2005年上半年為398億美元，2005年全年為1021億美元。即使出口增長下降而進口增長溫和上升(如在未來6個月中上升1％)，由于去年下半年出口的基數較大，今年下半年中國的貿易順差仍可能繼續增加。去年下半年的順差比去年上半年高60％，如果今年下半年人民幣匯率政策不改革，而出口和進口增長率維持不變的話，我們將會看到更大的貿易順差，更多的外匯儲備。

任永欣、謝國忠：多方因素導致緊縮措施收效甚微。為了抑制經濟過熱的苗頭，自今年4月末以來中國政府采取了貨幣緊縮并以行政手段來控制貸款和房地產投資，但目前來看收效甚微。我們認為導致這一現象的主要原因是資金持續流入，而且對人民幣繼續升值的預期使廉價資金一直很充足。另外，地方政府主導了各地的固定投資。他們對當地銀行的影響削弱了央行抑制貸款和投資的政策導向。我們預計，由于行政手段對宏觀經濟的調控能力日益減弱，今后中國的財政和貨幣政策將更加市場化。

梁紅：目前措施難以給經濟顯著降溫。央行再次上調存款準備金率，這說明在2006年第二季度GDP數據和6月份經濟活動數據公布以后，政府對經濟發展勢頭十分關注。訂于6月份經濟增長強勁并出現了通貨膨脹，緊縮的貨幣政策明顯受到市場歡迎，因為它提高了市場對央行控制通脹能力的信任，并降低了未來實施更多調整措施的風險。不過，我們并不認為調高存款準備金率是一項有效的貨幣政策工具。短期來看，提高存款準備金率這一措施能減少流動性并降低貨幣增長，但中國過去三年的經驗證明，由于人民幣估值偏低，外匯不斷流入，該措施的作用很快就會消失殆盡。另外，3月底的超額準備金率為3％，調高存款準備金率50個基點并不會影響銀行放貸的能力。總之，我們并不認為目前實施的一系列緊縮措施能夠給經濟顯著降溫。

德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿：年內還會有進一步緊縮措施。央行7月21日提高法定存款準備金率是自4月27日以來第三次重大貨幣緊縮措施，這顯示決策層對實施緊縮的共識已經空前一致。采取調高準備金率這個技術措施有點出乎市場預料，包括我們在內的很多分析師本來都預計央行會提高短期利率，不過調高準備金率對放緩貸款增長應該可以起到同樣的作用。因為過去兩個月里超額準備金比例有所下降，本次央行調高存款準備金率在減少貨幣乘數(廣義貨幣對基礎貨幣的比率)和貸款增長方面會更有效。由于國際收支順差和固定資產投資的迅速增長，我們相信需要進一步的貨幣緊縮和行政措施才能使貸款增長率從目前的15％年底前降至12．8％，達到央行年初制定的目標。我們預期年內還會有兩次加息，行政措施方面還需要更嚴格地控制土地供應和項目審批，并采取更嚴厲的反腐敗措施。

利率調整和匯率改革至關重要

陶冬：匯率改革影響調控效果，新一輪調控力度未必很強。束縛緊縮政策的另一個因素是人民幣匯率改革。自去年中期實行匯率改革以來，央行刻意放大基礎貨幣發行，拉低人民幣匯率，通過人民幣與美元之間的利率差來減輕熱錢流入的壓力。這項政策對匯率改革有實質性幫助，但也導致了國內資金流動性的失控。我們認為今年以來的信貸、投資反彈，直接與此政策有關。今年4月底以來，央行頻頻出手，試圖抹干過度的流動性，但是礙于保持利率差的限制，措施的象征意義多過實際效用。我們認為中國的貸款利率需要上升3％，存款利率需要上升2％，利率水平才能重回中性區間，利率政策才能開始顯示效果。不過目前看來，短期內如此大規模加息的可能性不大。但是，第二季度經濟數據畢竟對政府是一個警示。相信政府會通過市場和行政手段，嚴控信貸發行，同時嚴限地方政府的投資項目——在地方政府換屆之際，政治壓力還是有一定效果的。我們預期今年底前存款、貸款利率會上升54個基點，明年再升54個基點。

隨著國內房地產市場的放緩以及美國消費的轉弱，中國經濟增長在下半年會有所減速。這一點在最新的采購經理人指數上已經有所顯現。如果銀行放貸與地方投資有所收斂，則經濟降溫會變得更加明顯。我們相信宏觀調控也會有新一輪措施出臺，主要集中在貨幣緊縮政策，不過力度未必很強。我們將2006年中國GDP增長由10．1％調高到10．5％。

黃海洲：央行應繼續漸進的貨幣緊縮措施，加快人民幣匯率改革。我們認為本次宏觀調控會比2004年那次平穩和溫和得多。因為和上次相比目前經濟增長的失衡問題要輕得多，而且政府也從2004年的調控中掌握了經驗，因此，我們維持3季度不會有財政緊縮的看法。貨幣政策方面，我們認為雖然人行在3季度會繼續漸進的貨幣緊縮措施，包括加強公開市場操作和已經宣布的從8月15日起進一步提高存款準備金率50個基點，但進一步提高貸款利率的可能性較小，也無此必要。人民銀行行長周小川近期表示中國經濟增長良好；財政部副部長樓繼偉隨后也表示，“不會用財政政策冷卻強勁的經濟增長”。這些都在一定程度上支持我們的判斷。

中國M2和信貸的過快增長的根源在于匯率靈活性不夠和人民匯率升值不足。為了從根源上解決內部失衡和解決日益嚴重的外部失衡問題，央行應該一箭雙雕，優先進行人民幣匯率政策改革。雖然我們認為本次宏觀調控應當比2004年那次平穩和溫和，但是盡快進行人民幣匯率政策改革不但是應該的，而且是可行的。我們認為，從現在起到3季度末，美元對人民幣的匯率浮動區間有必要從±0．3％拓寬到±1％，甚至±1．5％。我們也預期人民幣升值的步伐會加快。最近幾個星期，匯率開盤價低于8的天數在穩步增加(圖3)，這說明人民幣升值在加速。考慮了匯率的變動，我們預期中國的貿易順差在2006年全年將增加到1250億美元以上。

任永欣、謝國忠：提高利率和改革匯率勢在必行，經濟過熱仍將持續。更多的緊縮措施即將到來。央行已經加快了市場操作以消除銀行系統內過剩的流動性。除了常規的票據發行，央行今年5月17日、6月14日和7月13日又分別發行了1年期的票據，總值達2500億元。我們的看法是，為確保流動性有效收緊，必須大幅提高利率并讓人民幣更具彈性。我們預計近期將會再次加息，第3季度存款和貸款利率都會提高27個基點，而第4季度將再次上調27個基點。

2006年上半年10．9％的GDP遠高于我們9．5％的全年預期；對人民幣升值的預期帶來了持續的資金流入，資金流入所帶來的流動性不僅能抵消加息和央行在公開市場進行沖銷的作用，也提高了對財政儲備的需求；政府對投資的控制并不如預期有效，而且銀行系統勾流動性過剩的問題也不可能在短期內解決。因此，目前看來，投資過熱和經濟增長過熱很可能會持續到2006年下半年，甚至2007年。正是因為投資增長的強勁勢頭，我們把2006年實際GDP預期從9．5％調高到10．5％，對2007年的預期相應從7，5％調至8．5％。

梁紅：存貸款利率應同時提高，人民幣將加速升值。我們對2006年3季度經濟情況的預測是，首先，存款和貸款利率將會提高，幅度可能達27個基點。今年4月份央行只提高貸款利率的做法雖然解決了一些問題，但帶來了更多的問題：不僅使銀行更熱衷于放貸，同時也對通脹預期產生了不良影響。其次，下半年人民幣將加速升值，日漲跌幅度會從目前的±0．3％擴大到±1％左右。由于美元持續走弱，貿易加權人民幣自去年年底以來一直在貶值，使出口增長更加強勁，也稀釋了貨幣緊縮政策的影響。第三，過剩的流動性將逐漸減少，使債券收益曲線進一步上揚。第四，以行政手段控制投資將有所加強。這些手段包括對信貸、土地儲備的控制，和投資審批程序的控制。

馬駿：未來的緊縮措施對股市沖擊不大。我們相信進一步的緊縮政策對股票指數的沖擊不大。首先，在經歷了4月份和6月份的兩次緊縮以后，市場已經學會了用理性的方式應對規律的政策變動。第二，受影響的行業(地產、建筑材料和銀行)只占總市值的30％。第三，5月份的工業利潤明顯加速增長，預示上半年每股盈利將增長。受全球價格的支持，1－5月份石油和有色金屬行業分別有同比52％和106％的增長。第四，統一內外資企業所得稅的議案8月份提交全國人大討論，將惠及占中國市值90％的公司。基于強勁的第二季度數據，我們將2006年GDP預測從9．5％調高到9．9％。