股改堵塞“價值滲漏”，三類價值回歸公司值得關注

上市公司長期存在體制性“價值滲漏”

從1991年到2005年，中國上市公司在證券市場上的籌資總額為8790．89億元，而累計凈利潤的總和為11388．28億元。也就是說，在不考慮上市公司在上市前原來所有股東投入的情況下，證券市場投資者對上市公司的投入和上市公司凈利潤產出比僅為1：1．3；如果考慮到原先股東的投入，則投入產出比還要低得多。然而，這15年內中國GDP每年的增長率都在7．6％以上，這顯示出上市公司存在嚴重的“價值滲漏”現象。 “價值滲漏”的長期存在，導致上市公司業績增長的可持續性非常之弱。考察股改之前從1990年到2004年的上市公司業績增長情況發現，上市后年度凈利潤持續增長且持續增長年限大于等于3年的上市公司僅有81家，占所有上市公司數量的5．90％(圖1) 。

上市公司“價值滲漏”的根源主要是上市公司缺乏獨立性和透明性。燭立性的缺失源于經濟體制改革下國有資產管理體制尚不完善這一特定體制環境，而透明性的不足源于證券市場約束機制的弱化。此外，弱市場化的融資體制縱容了上市公司“融資——價值漏出——再融資——價值再漏出”的惡性循環。“價值滲漏”的途徑大致可以歸為四種途徑：一是侵占性的關聯交易，二是做大成本，三是惡意計提，四是惡意分紅。

價值回歸集中子三類公司

股權分置改革從內在機制上極大地還原了上市公司應有的三大本質特性，即獨立性、透明性和績效性。這種內在機制的變化主要表現在大股東利益驅動機制、經營者的激勵機制，以及外部的約束機制三個方面。

全流通對大股東根本利益的觸動表現為兩個方面：一是股權的計價方式由原來以凈資產為主要作價依據，變為以二級市場股價來計量，使得大股東必須要關注其所持股權的市值；二是股權分置改革對控制權的稀釋作用，以及全流通促成控制權市場的形成，使得控制權問題將成為大股東開始需要考慮的問題。分析表明，股改后大股東絕對控股公司比例下降為16．94％，相對控股公司比例變為24．67％，非控股公司比例增至58．39％，也就是說一半以上的公司已不是大股東所能控制的了(表1)。在股票全流通條件下，如果經營不善股價下跌，敵意購并及代理權爭奪發生的可能性會增大。這一變化將迫使大股東重新考慮利益獲取的途徑，一方面通過增強上市公司的績效性來獲得利益分享，另一方面則積極推動整體上市，以期實現自身利益和上市公司利益的一體化。

深層次的制度變革也將為投資者帶來不可小視的投資機會。我們認為，這種投資機會主要表現在三個方面：一是將在未來較長時期內會持續推動的整體上市浪潮；二是在本色還原預期下，并購價值凸現的上市公司；三是在清欠力度不斷加大情況下，實現真正內在價值回歸的上市公司。我們預計在今后一個階段，隨著國資體制改革的深化，國資委主導的央企整合和整體上市步伐會有所加快，投資者可以著重關注旗下A股公司較多，有旗艦上市公司，或A股公司主營業務雷同度較高的央企。通過清欠有望提高股改能力的績差公司和用真金白銀來作為清欠方式的公司也值得留意。