貨幣改革不能代替結構改革

雙周宏觀經濟分析

匯率升值不足以改變中國以出口為支撐、以投資為導向的經濟增長，中國只能通過多方面改革，將需求從投資轉向消費

最近，IMF再次建議中國應該加速其“貨幣改革”——即人民幣匯率加速升值的代名詞。其關鍵論點如下：

第一，中國目前投資過度；第二，便宜易得的資金為投資提供了動力；第三，如果人民幣匯率不能變得更富有彈性、幣值更高，中國就不能控制其貨幣供給。因此，如果人民幣匯率不升值、浮動不能更為靈活，中國的經濟過熱就不會停止；當經濟周期轉而向下時，過度投資將會導致另一波壞賬產生。

中國政府正在堅守其漸進主義政策。支持這一策略的論據在于：第一，中國經濟中有許多剛性的因素，快速升值可能導致其朝著不可預期的方向變化；第二，更強的人民幣對收入分配會產生不利的結果，因為它會打擊勞動密集型產業或農民工，而給那些擁有大額銀行存款和房地產資產的一小部分人帶來好處；第三，中國的通貨膨脹率相對仍然較低，沒有必要急于解決貨幣過剩的問題。

漸進主義策略的后果之一，是引發了過度的投機。根據離岸遠期不可交割合同（NDF）市場的情況預測，人民幣匯率對美元每年有3％的升值；而金融套利會使人民幣短期利率保持在比美元低大約3％的水平。例如，中國的三個月存款利率為1.8％，在扣除20％的利息稅后，是1.44％；而三個月LIBOR（倫敦銀行間市場拆借利率）——可近似地看作離岸美元存款利率——為5.37％；二者的利差是3.93％。

這一差距足以阻止一些投機性資本的流入。但是，較低的在岸市場存款利率會鼓勵資金流入其他的資產市場，比如房地產。

為了解決過度投機問題，中國政府采取了一系列行政性措施，以限制金融機構貸款給投機性部門，并限制外國資本的進入。讓貸款與存款利率保持一個較大的利差，從而限制信貸需求，也是行政性措施的一種。如果沒有這些政府政策，中國房地產市場過熱的程度將會嚴重得多。

但是，這些措施只是減慢了資金流入房地產市場的步伐，并未能消除金融體系中過多的流動性。而一旦有了將資金從銀行體系引入房地產等資產市場的渠道，以高存貸比形式表現出來的過剩流動性就會導致資產價格的膨脹。

快速升值不能解決結構性失衡

一直以來，我深信，僅僅調整利率或匯率這樣的宏觀變量，是不能解決中國宏觀經濟不平衡問題的。中國的過度投資和對出口的過度依賴，是與消費不足緊密相關的。2006年，中國家庭消費占GDP的比重僅為36％，而發展中國家平均約為55％。在消費不足的背后，藏著深刻的結構性問題。

在通常的市場經濟體中，匯率變動是調整種種國內需求的最有力的工具。匯率升值可以鼓勵消費，抑制投資，減緩貨幣供給增速——所有這些都是今天中國所需要的。

這也是大多數經濟學家都支持人民幣更快升值的原因。但是，中國經濟還不是以市場為基礎的，在尚不成熟的國有金融體系下，匯率升值的效果會非常不同。

在中國，匯率升值不會引發消費的擴張。中國進口的絕大多數都是原材料、機器和出口加工組件，消費籃子在進口中的比例甚低。如果想通過匯率升值增加消費，就要求升值的幅度大到足以使得進口消費品能夠與本土消費品競爭；而且，只有少數高收入者才會消費奢侈的進口商品。但是，他們對價格并不敏感，一般的匯率調整，不足以使他們的消費行為發生巨大變化。

在中國，匯率升值也不能抑制投資。通常，高匯率會通過降低需求增長預期來抑制投資。但中國的大多數投資都是由政府所有的企業及房地產發展商做出的，而他們傾向于根據資金的可得性來投資，很難看清需求增長預期是否會影響他們的投資行為。

人民幣更快的升值或幣值一次性的大幅調整，將會減緩貨幣供給。因為升值導致出口增長率下降，從而壓低收入和銀行存款的增長；匯率升值預期也將降低，使投機性資本流入減緩，甚至出現資本流出。

但是，如果匯率升值僅僅是為了讓出口增長放緩，那么快速升值只會導致經濟增速下降，而不能解決結構性的失衡。因此，這不是一個好辦法。其原因在于：

第一，很大一部分經濟活動是由匯率升值預期驅動的，比如房地產行業中的大量投資就是如此。如果匯率升值足以消除升值預期，那些活動就會停滯，經濟將經歷一次“硬著陸”。

第二，美國經濟可能進入衰退，這將導致中國出口的下降。一般而言，中國及其他發展中國家的過熱，最終都是由美國每年8000億美元（是所有發展中經濟體GDP總和的7％）的貿易赤字導致的。而美國的貿易赤字是由于美國家庭的支出高于其收入。由于其財富（房地產、股票和債券）升值迅速，美國家庭愿意借款來為其消費融資。一旦通貨膨脹浮出水面，美國債券收益率上升，美國家庭的財富就可能縮水。

當美國家庭停止借款消費時，美國的貿易赤字就將急劇下降，中國的出口和貿易盈余也同樣如此。我相信，美國經濟在2008年將會經歷一次嚴重的衰退。如果這種情況真的發生，如果人民幣快速升值使中國經濟減速，那么到時中國經濟將會陷入困境之中。

總之，缺乏結構改革的貨幣改革，會帶來嚴重的風險。2006年，中國投資對GDP的比例將升至50％以上——從沒有任何大型經濟體有過如此之高的投資率；即便日本和韓國經濟像中國現在這樣快速增長，這一比例最高也只會有約40％。而且，中國的固定資產投資仍在以兩倍于商品零售額的速度增長。

對于投資高增長所導致的生產能力的快速擴張，只有同樣快速增長的出口能產生足夠的需求來加以吸收。2006年，中國出口將達到GDP的37％。而中國依賴出口支撐其投資導向的增長，將使整個經濟暴露在全球經濟周期的影響之下。如果美國經濟經歷衰退，全球貿易量下降，中國經濟就將發生“硬著陸”。

通過改革創造消費需求

為了避免這樣的“硬著陸”，中國應當通過改革創造消費需求，盡快將需求從投資轉向消費。而改革必須解決的問題有四個：第一，家庭財富水平低；第二，收入集中化；第三，醫療保健、教育、房地產價格高；第四，養老金覆蓋不足。以下分別論述。

第一，中國家庭的財富水平低。由于歷史原因，當25年前中國開始向市場經濟轉型時，家庭財富實際上幾乎為零。在市場經濟中，家庭持有財富是為了要維持退休后的生活，并應對未來支出的不確定性。均衡狀況下，家庭財富是GDP的三四倍。但經過了持續25年的高儲蓄之后，中國家庭的財富仍然低于GDP的兩倍。

這一問題的另一方面，是經濟中政府所有權的程度很高。政府擁有的財富（國有企業、土地和自然資源）可能比家庭的財富更多；政府持有資產所得到的收入，變成了投資而不是消費。世界銀行估計，中國總儲蓄只有三分之一來自家庭部門，另外三分之二來自政府和企業部門。因此，中國過高的儲蓄率和過度投資事實上是一個政府現象。它之所以發生，是由于政府控制了太多的資產。

第二，收入集中化正在成為消費增長的一個主要障礙。在中國的收入分配格局中，勞動收入的比重正在變得越來越小，而從資產和特權中所得的收入份額則在上升。

對中國收入分配的各種估計差別很大，基尼系數的變動范圍在0.4－0.6之間。如果基尼系數很低，比如說低于0.2，那么就意味著人們的收入大致相當，經濟中的不利因素可能是人們努力工作的激勵不夠。但如果基尼系數超過0.4，影響經濟的就會是收入分配過度集中所導致的消費基礎受損。

當少數人控制了過大的收入份額時，他們將會使用剩余的貨幣進行投機，導致泡沫和經濟的治亂循環。大多數經濟學家相信，基尼系數在0.2－0.3之間是健康的，但0.4以上就有問題。

收入分配已經成為一個與政治穩定相關的問題。如果收入集中化是由于公平的市場競爭導致的，社會將會容忍較高的基尼系數。

比如，美國現在的基尼系數約為0.4。但大多數美國人都認為這是公平競爭所導致的，因此并未產生政治的不穩定。而在拉丁美洲，人們將收入不平等視為不公平競爭的結果，因此會投票選擇那些最左翼的政府，進行收入的再分配。

第三，中國必須解決與醫療保健、教育和住房相關的支出過度不確定的問題，提高家庭消費的信心。

中國醫療衛生系統的缺陷已經得到了廣泛討論。一個需要特別注意的問題是支出的不確定性。家庭在醫療成本中所承擔的支出比例，已經從十年前的25％上升到了現在的超過50％。醫療成本的這種不可預見的大幅上升，無疑破壞了家庭的消費信心。

疾病常常會導致破產。資料顯示，中國有30％－50％的貧困人口是由于疾病而致貧的。許多人只能簡單地拒絕接受治療。根據世界衛生組織的調查，人們拒絕醫院治療的原因中，75％的農村居民和56％的城市居民都是由于無力支付賬單。

上升的資產價格是另一個阻礙消費的因素。當資產價格低于家庭收入的6倍時，持有資產的金融負擔相對較低，房屋所有者仍然有通常的消費空間；當資產價格超過家庭收入的10倍時，房產所有權的成本對于所有者而言就過高了，因此不能消費太多。但在許多中國城市中，這一比例都已經高于10。

最后，是養老金覆蓋不足。中國已經建立了一個三方支付的社會保障體系。但是，這一體系剛建立不久，而且其資金可持續性仍然面臨挑戰。在計劃生育政策下，中國的人口撫養比——非勞動人口對于勞動人口的比率——將在十年內從現在的約35％升至50％以上。面對這樣一個快速增長的退休人口，從何處籌資以覆蓋養老金支付，目前還不是很清楚。對社保體系信心不足，可能也是家庭儲蓄高企、不愿消費的原因之一。

盡管存在以上嚴重的挑戰，中國也還是具備足夠的資源，來使其需求恢復平衡，并使經濟增長不再過于依賴美國的消費。世界銀行估計，中國的全要素增長率大約是3％，即中國的生產效率正以每年3％的速度增長；這也意味著，即便沒有額外的資本或勞動投入，“蛋糕”也在以每年3％的速度變大。

中國政府控制的巨額財富，為解決中國所面對的問題提供了充分的資源。如果政府能與家庭分享這些財富，即便美國經濟停滯不前，中國的消費需求也將足以拉動經濟增長十年。