尋找落后價值股

投資者應從估值過高的股票獲利，將利潤轉而投資在估值吸引兼2007年盈利前景樂觀的落后股

資金流向的威力，在10月的香港市場充分彰顯。

盡管工商銀行的巨型招股活動吸納了逾1500億元資金，但環球熱錢在對人民幣加速升值的憧憬下，仍持續流入香港股市；而中國外匯儲備突破1萬億美元關口，更為圍繞人民幣升值的市場炒作火上澆油。熱錢源源涌入，令香港的三個月銀行同業拆借利率由6月的4.7％驟降至4％。

值得注意的是，由工商銀行招股活動引入的海外游資，在工行上市后并沒有撤離香港市場，反映了環球熱錢仍在戀棧人民幣長期升值的投資故事，大型的獲利沽售行動并沒有如市場預期般在工行上市后出現。

面對恒生指數和國企指數相繼創下六年和九年來的新高，股市調整的風險正在上升。從基本因素分析，過去三個月市場對中資股2007年平均每股盈利預測僅上調1.8％，但同期摩根士丹利中國指數卻飆升14.6％；其中中國移動攀升34.5％，成為推動恒生指數和摩根士丹利中國指數急升的主因。

投資者須慎防市場上借炒作中移動推高指數的投機者開始獲利而引發的調整。近日中移動因批股傳聞而觸發的沽售活動，似乎就反映了前一階段借人民幣升值而炒作中移動的投機活動正開始獲利套現。

接近年終，機構投資者開始鎖定投資利潤、準備年結；加上中資股從年初至今已累積43.5％的升幅，成為亞洲區內繼印尼后表現第二的市場，國企股已累積龐大的獲利空間；因此，短期出現整固的機會增加。我們建議投資者應從估值過高的股票（例如中移動）獲利，將利潤轉而投資在估值吸引兼2007年盈利前景樂觀的落后股。筆者建議，投資者應留意幾個由政策推動的投資主題。

隨著中國貸款增盈和固定資產投資增長在7月開始顯著回落，10月PMI（制造業經理指數）比9月減少2.3點，降至54.7％，這進一步確認了中國投資過度的問題開始受到控制。

雖然央行11月3日再度調高銀行存款準備金率0.5％，但央行的動機主要是為銀行系統抽走過剩的流動資金。而過度投資行業的投資增長已從三季度開始大幅回落，顯示中國經濟“軟著陸”成功的機會增加，明年政府的宏觀調控政策和行政干預措施可望逐步紓緩。

我們預計，今年內受宏觀調控措施打擊而出現調整的房地產股，將受惠于調控風險的減退。從估值角度看，政府限制土地供應的調控措施，反而令土地價格和房產價格持續上升，有利于擴大房地產發展商的資產凈值；特別是擁有龐大土地儲備的全國性發展商，尤其值得看高一線。

另一項在2007年即將出臺的重大政策，是3G的推行。國家發改委已明確保證，3G將肯定在2008年北京奧運會期間提供服務；預計中國政府將于2007年初發出3G牌照，讓電信運營商有充足的時間準備3G建網并提供服務。

但是，中國推行3G的最大受益者并非中移動。中移動在各大電信運營商當中擁有最龐大的凈現金，政府將很有可能要求中移動承擔發展國產TD-SCDMA系統的巨額資本開支。此外，3G發牌將引入新的移動通信運營商，給中移動帶來新的競爭對手。因此，中移動面對的3G政策風險最高。

我們建議投資者買入中國電信，因其極有可能取得一張3G牌照；而且，雖然中國電信同樣面對資本開支急升的財務風險，但由于中國電信將通過3G，從原來低增長的固網業務擴展至高增長的移動通信業務，對改善其盈利增長的長期前景十分有利。

目前中國電信僅值10.6倍2007年市盈率，對比中移動折讓達4成；這一估值完全未反映中國電信日后涉足移動通信業務有可能帶來的盈利增長潛力。以目前中移動估值達17.4倍2007年市盈利率計，若要反映移動通信業務可能的盈利影響，其估值將達每股4元。中國電信在電信板塊中是落后股，從現價來看，投資價值相當可觀。

我們亦對兩項長遠政策特別感興趣，包括中國加大基礎建設和交通運輸投資，以及大力開發新能源，即“煤轉油”等項目。雖然我們預期固定資產投資增長將于未來6至12個月持續放緩，但連續兩個月來的PMI指數均顯示，交通運輸和基建設備投資增長正在加速，這將有利于從事設備生產的企業。我們推介投資者買進上海電力。

至于“煤轉油”的新能源政策，預計難以給直接經營“煤轉油”項目的企業帶來短期盈利貢獻。但由于未來數年新上馬的“煤轉油”項目將提高煤炭在長期中的需求和價格，該政策對于國內大型煤炭生產商來說，是長期利好因素。在國企煤炭股中，我們的首選是中國神華。■

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管