企業(yè)家選擇的管理層收購(gòu)理論探新

管理層收購(gòu)(Management Buy-out.簡(jiǎn)稱MBO)是指企業(yè)管理層(者)通過(guò)自有資金或外部融資，收購(gòu)所在公司股份，實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)從大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。它是一種通過(guò)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)績(jī)效的資本運(yùn)作手段。它最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代美國(guó)興起的杠桿收購(gòu)浪潮中，之后被更多的國(guó)家效仿和采用，并具有了與美國(guó)不同的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)MBO給出了多種理論解釋。

一、國(guó)外管理層收購(gòu)理論回顧

國(guó)外關(guān)于管理層收購(gòu)的主要理論有：一是效率提高論。作為MBO的主流解釋理論，其最具有代表性的是代理成本說(shuō)、防御剝奪說(shuō)和企業(yè)家精神說(shuō)。

1.代理成本說(shuō)。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，在公司的代理關(guān)系中，經(jīng)理人員與股東之間由于利益目標(biāo)不一致而導(dǎo)致效率低下，不能實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化從而構(gòu)成代理成本。Jensen(1986、1989)研究進(jìn)一步指出，通過(guò)高的杠桿率增加債務(wù)，可以迫使成熟企業(yè)中過(guò)多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)。定期償債約束了經(jīng)理人，減少了經(jīng)理人支配自由現(xiàn)金的權(quán)力。同時(shí)，支付債務(wù)、破產(chǎn)的壓力也會(huì)迫使管理層提高效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。

2.防御剝奪說(shuō)。該理論以阿爾欽等發(fā)展起來(lái)的企業(yè)理論為基礎(chǔ)。Alehian和Woodward認(rèn)為， 在企業(yè)中，管理層對(duì)企業(yè)的投資具有“唯一性”，管理層的收益強(qiáng)烈依賴于企業(yè)的整體績(jī)效，因此其產(chǎn)生的準(zhǔn)租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。并且管理層的投資及其產(chǎn)生的收益，由于信息不對(duì)稱存在很高的衡量成本，管理層和其他利益主體之間容易就管理層應(yīng)該得到的報(bào)酬產(chǎn)生分歧。因此為防止自己的專用投資被他人剝奪，管理層就有動(dòng)機(jī)成為自己投資收益的完全獲取者。

3.企業(yè)家精神說(shuō)。Wright(2001)認(rèn)為，盡管一些管理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì)，但這種內(nèi)在企業(yè)家精神為大型企業(yè)所不容。因此那些具有潛在企業(yè)家精神的管理層所領(lǐng)導(dǎo)的大型企業(yè)分支機(jī)構(gòu)最容易成為MBO對(duì)象，這些管理層具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)獲取機(jī)會(huì)釋放自己積蓄的能力。在MBO的實(shí)施及后續(xù)變革過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要的作用，不僅以股權(quán)融資方式為后者提供融資支持，更為它的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供了強(qiáng)大的動(dòng)力和智力支持，和管理層一起培育企業(yè)的企業(yè)家精神。財(cái)富轉(zhuǎn)移論的基本觀點(diǎn)是，MBO并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)性的變化，交易之后的績(jī)效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過(guò)代表財(cái)富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府(稅收)等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運(yùn)用的手段也只不過(guò)是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實(shí)行MBO也會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來(lái)，支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)中最重要的主張。Lowenstein(1985，1986)認(rèn)為，MBO的目的就是為充分利用企業(yè)的潛在避稅空間，避稅收益，同時(shí)也是收購(gòu)資金的來(lái)源。MBO可以節(jié)約兩個(gè)方面的稅收，一方面是與債務(wù)有關(guān)的稅收，如利息支出的上升可以降低所得稅，另一方面是與債務(wù)無(wú)關(guān)的稅收，如加速折舊導(dǎo)致的減稅。MBO的績(jī)效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來(lái)源于避稅所得。

詹森的代理成本說(shuō)主要集中在對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義的防范和有效制止的解釋上；防御剝奪理論則從管理層的角度重新解釋了MBO的動(dòng)機(jī)和MBO的行業(yè)選擇，認(rèn)為MBO不過(guò)是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果；Wright及其合作者提出的企業(yè)家精神說(shuō)重新解釋了MBO的收益來(lái)源，不僅強(qiáng)調(diào)了管理層的作用，而且強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用，認(rèn)為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。財(cái)富轉(zhuǎn)移學(xué)派是MBO理論中的非主流理論，沒(méi)有突出的代表人物，也沒(méi)有得到多少實(shí)證研究的支持。

效率提高理論和財(cái)富轉(zhuǎn)移理論分別對(duì)MBO的績(jī)效源泉作出了完全不同的解釋，二者之間是互不兼容的。

二、管理層收購(gòu)理論在我國(guó)的發(fā)展

管理層收購(gòu)自20世紀(jì)90年代引入我國(guó)后，表現(xiàn)出了與西方國(guó)家不同的特點(diǎn)：MBO使上市公司的業(yè)績(jī)不斷惡化，但管理層卻獲得了巨大的現(xiàn)實(shí)利益和潛在收益(劉德光，2005)。這與人們的預(yù)期MBO能夠激勵(lì)經(jīng)理人，促使經(jīng)理人提高對(duì)資產(chǎn)的關(guān)切度，從而提高公司的業(yè)績(jī)完全相反。因此，不論是效率提高說(shuō)，還是財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)，都不能夠?qū)χ袊?guó)MBO面臨的困境給出充分解釋，需要發(fā)展既有理論。

針對(duì)MBO帶來(lái)的低效和不公平，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地是給予了批評(píng)。劉德光(2005)基于超產(chǎn)權(quán)理論對(duì)MBO進(jìn)行評(píng)價(jià)指出，MBO作為一種“舶來(lái)品”，對(duì)國(guó)有及國(guó)有控股的大中型企業(yè)改革是無(wú)幫助的，對(duì)于上市公司的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于正面影響，對(duì)MBO寄予厚望顯然是不切實(shí)際的。汪偉等(2006)提出的激勵(lì)扭曲下的管理層收購(gòu)理論指出，激勵(lì)扭曲下的管理層收購(gòu)是導(dǎo)致20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)國(guó)有企業(yè)績(jī)效下降的重要原因。

但也有學(xué)者對(duì)MBO作出了客觀全面的評(píng)價(jià)。魏建教授(2003)以投資者保護(hù)為核心構(gòu)建了MBO新理論。這一理論以交易中既有財(cái)富的轉(zhuǎn)移量(V₁)為標(biāo)準(zhǔn)，把MBO實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的結(jié)果分為三類：純粹轉(zhuǎn)移型MBO(V₁＞O)、效率型MBO(V₁=0)和效率轉(zhuǎn)移型MBO(V₁＜0)。良好的投資者保護(hù)，將促生效率型MBO(V₁=0)；而較差的投資者保護(hù)，將促生純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移型MBO(V₁＞O)。指出了促使MBO走向真正成功的關(guān)鍵是提高投資者保護(hù)水平，有效抑制管理層和MBO中介機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為促生效率提高型MBO。

該理論突破了既有理論解釋相互對(duì)立的局面，將二者結(jié)合起來(lái)，能夠?qū)ξ鞣胶臀覈?guó)的管理層收購(gòu)作出全面、完整的解釋，彌補(bǔ)了既有理論的不足。但以投資者保護(hù)為核心的MBO新理論僅僅考察了同一目標(biāo)企業(yè)實(shí)施MBO過(guò)程中出現(xiàn)不同結(jié)果的外部影響因素，只對(duì)純粹財(cái)富轉(zhuǎn)移型MBO出現(xiàn)的原因進(jìn)行了分析，但缺乏對(duì)我國(guó)實(shí)施MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效來(lái)源、取得績(jī)效關(guān)鍵因素的深入研究。

三、基于企業(yè)家選擇的管理層收購(gòu)理論

管理層收購(gòu)，對(duì)于購(gòu)買方的管理者而言，收購(gòu)的結(jié)果標(biāo)志著一種角色的轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)理人到股東的轉(zhuǎn)變，從只承擔(dān)經(jīng)營(yíng)責(zé)任、為他人創(chuàng)造價(jià)值的“打工仔”轉(zhuǎn)變?yōu)榧瘸袚?dān)經(jīng)營(yíng)責(zé)任又承擔(dān)財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，自己為自己創(chuàng)造價(jià)值的“老板”。管理層收購(gòu)的實(shí)質(zhì)就是管理層對(duì)企業(yè)家職能的選擇。在未實(shí)施MBO的公司中，管理者需要面對(duì)大股東的監(jiān)督，如果經(jīng)營(yíng)不善，很快就會(huì)被替換。而在管理層收購(gòu)實(shí)施后，擁有對(duì)表決權(quán)的控制會(huì)使經(jīng)營(yíng)者面臨更少的外部監(jiān)督和約束，因此管理者對(duì)公司未來(lái)的作用就顯得更加突出。公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升將取決于以下兩個(gè)前提：⑴實(shí)施收購(gòu)的管理者是優(yōu)秀的管理者；⑵公司管理層在收購(gòu)后會(huì)努力經(jīng)營(yíng)，提高公司的經(jīng)濟(jì)效益。只有這兩個(gè)前提同時(shí)成立時(shí)，我們才可以預(yù)期管理層收購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的提高(劉德光，2005)。一般情況下，隨著經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的合一，作為企業(yè)家，“老板”的管理層將會(huì)有足夠的動(dòng)力去努力經(jīng)營(yíng)。那么現(xiàn)在的關(guān)鍵因素就是保證實(shí)施管理層收購(gòu)的管理者是具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力的真正的企業(yè)家，即企業(yè)家選擇問(wèn)題。

企業(yè)家的選擇是指企業(yè)的所有者對(duì)潛在企業(yè)家的能力進(jìn)行識(shí)別和搜尋的過(guò)程。企業(yè)家的選擇方式基本上分為兩類:一類是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在企業(yè)家市場(chǎng)上選聘，也包括本企業(yè)內(nèi)部的考核選拔、競(jìng)爭(zhēng)上崗；另一類是指派產(chǎn)生機(jī)制，即包括古典企業(yè)和家族式企業(yè)的指定繼承人方式，也包括國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人由上級(jí)主管部門指派的方式。本文的企業(yè)家選擇是指設(shè)立一套選擇機(jī)制，鑒別經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)能力高低，以確保實(shí)施管理層收購(gòu)的企業(yè)家都是高能力的經(jīng)營(yíng)者。

我們首先假設(shè)MBO目標(biāo)公司價(jià)值為TV。T為總股份數(shù)，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)假設(shè)T不變，V為每股股份的價(jià)值。管理層預(yù)收購(gòu)目標(biāo)公司K股股份（0＜K≤T），收購(gòu)每股價(jià)格為P。收購(gòu)后公司的價(jià)值將發(fā)生變化，可視為MBO時(shí)每股價(jià)值的函數(shù)，記為y=f(V)。MBO后若經(jīng)營(yíng)成功，f(V)＞V既創(chuàng)造價(jià)值；如果f(V)＜V，則說(shuō)明沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值并虧損。

經(jīng)營(yíng)成功與否取決于管理者的經(jīng)營(yíng)能力。假設(shè)管理者是理性的，其經(jīng)營(yíng)能力為（0＜θ＜1），且只有管理者自己知道。MBO前管理者的經(jīng)營(yíng)收入報(bào)酬為W0，管理層收購(gòu)的成本為KP(1+r)，r為市場(chǎng)利率。而其收益主要由兩部分組成：經(jīng)營(yíng)收益 F(V)K和非經(jīng)營(yíng)收益R。非經(jīng)營(yíng)收益R指MBO后管理層作為大股東利用其控制權(quán)對(duì)中小股東的剝削收入。因此非經(jīng)營(yíng)收益R是投資者保護(hù)程度的減函數(shù)，投資者保護(hù)水平高R就越小，投資者保護(hù)水平低R就越大。管理者M(jìn)BO后的凈收益為：

W₁= θf(wàn)(V)K+R- KP(1+r)

當(dāng)且僅當(dāng)W₁≥W₀時(shí)，管理者才會(huì)選擇MBO自己做企業(yè)家。

當(dāng)管理者的經(jīng)營(yíng)能力θ＞θ^*時(shí)，管理者才會(huì)選擇MBO自己做企業(yè)家；如果管理者的經(jīng)營(yíng)能力θ^*，將不會(huì)選擇MBO。

下面將分析非經(jīng)營(yíng)收益R、MBO收購(gòu)價(jià)格P以及MBO前管理者的經(jīng)營(yíng)收入報(bào)酬W0與臨界值θ^*的關(guān)系。

1.非經(jīng)營(yíng)收益R與臨界值θ^*的關(guān)系

求θ^*對(duì)R的導(dǎo)數(shù)并整理得出：

我們可以確定管理者的臨界經(jīng)營(yíng)能力θ^*是非經(jīng)營(yíng)收益R的減函數(shù)。說(shuō)明隨著投資者保護(hù)程度降低，MBO后可獲得的非經(jīng)營(yíng)收益增加，管理者的經(jīng)營(yíng)能力臨界值*會(huì)降低；相反如果投資者保護(hù)程度提高，MBO后可獲得的非經(jīng)營(yíng)收益減少，管理者的經(jīng)營(yíng)能力臨界值θ^*會(huì)提高。粗略地說(shuō)，既定其他條件相同，在投資者保護(hù)程度低的國(guó)家，低能力的管理者會(huì)選擇MBO，而在投資者保護(hù)程度高的國(guó)家只有高能力的管理者才會(huì)選擇MBO。這一結(jié)果表明如果投資者保護(hù)程度低，對(duì)MBO后可獲得的非經(jīng)營(yíng)收益增加的預(yù)期，會(huì)刺激低經(jīng)營(yíng)能力的管理者實(shí)施MBO。因此，在西方投資者保護(hù)程度高的國(guó)家MBO是創(chuàng)造價(jià)值的，而在轉(zhuǎn)型國(guó)家的MBO則是低效的。

2.MBO收購(gòu)價(jià)格P與臨界值*的關(guān)系

求θ^*對(duì)R的導(dǎo)數(shù)并整理得出：

管理者的臨界經(jīng)營(yíng)能力*是MBO收購(gòu)價(jià)格P的增函數(shù)，即臨界經(jīng)營(yíng)能力*和收購(gòu)價(jià)格P具有相同的變化趨勢(shì)。當(dāng)公司的轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低時(shí)（P≥V），由于存在明顯的套利機(jī)會(huì)，即使低經(jīng)營(yíng)能力的管理者也會(huì)有動(dòng)力實(shí)施MBO。而當(dāng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格較高時(shí)（P≥V），只有高經(jīng)營(yíng)能力的管理者才會(huì)實(shí)施MBO。在我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)中，價(jià)格普遍采取了以企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值為依據(jù)的定價(jià)方式，并以定價(jià)折扣的形式貨幣化國(guó)有企業(yè)管理層的歷史貢獻(xiàn)。在資本市場(chǎng)“全流通”的理性預(yù)期下，收購(gòu)價(jià)格與流通股價(jià)之間的懸殊差距形成的預(yù)期利潤(rùn)催生了巨大的收購(gòu)激勵(lì)（汪偉，2006 ）。致使低經(jīng)營(yíng)能力的管理者混入了MBO的企業(yè)家行列，不僅帶來(lái)了國(guó)有資產(chǎn)的流失，而且最終導(dǎo)致了MBO企業(yè)的低效。相反在西方的MBO過(guò)程中，由于具備成熟的定價(jià)機(jī)制和公平的競(jìng)價(jià)平臺(tái)，收購(gòu)價(jià)格往往高于其市值，只有真正具有高能力的管理者才會(huì)實(shí)施MBO。因此西方的MBO往往能夠創(chuàng)造價(jià)值。

3.管理者報(bào)酬W0與臨界值θ的關(guān)系

求θ^*對(duì)W₀的導(dǎo)數(shù)并整理得出：

管理者的臨界經(jīng)營(yíng)能力*是其報(bào)酬W0的增函數(shù)。也就是說(shuō)如果管理者的報(bào)酬低，其臨界值也低，低經(jīng)營(yíng)能力的管理者也會(huì)實(shí)施MBO；如果管理者的報(bào)酬足夠高，其臨界值也會(huì)很高，低經(jīng)營(yíng)能力的管理者就不會(huì)選擇實(shí)施MBO。如果一個(gè)管理者的報(bào)酬太低，相對(duì)于自己的經(jīng)營(yíng)能力不成比例，那么他就會(huì)產(chǎn)生不公平的感覺(jué)。這種感覺(jué)就會(huì)促使其選擇MBO，自己做老板，從而給自己一個(gè)公平合理的待遇。而這種選擇也往往會(huì)因?yàn)楣芾碚叩慕?jīng)營(yíng)能力低下而導(dǎo)致MBO后績(jī)效的降低。

四、結(jié)論

效率提高理論和財(cái)富轉(zhuǎn)移理論分別對(duì)MBO的績(jī)效源泉作出了完全不同的解釋，但二者之間是互不兼容的，而且也不能夠?qū)χ袊?guó)MBO面臨的困境給出充分解釋。投資者保護(hù)視角下的管理層收購(gòu)新理論突破了既有理論解釋相互對(duì)立的局面，而且能夠?qū)ξ鞣胶臀覈?guó)的管理層收購(gòu)作出全面、完整的解釋，但其僅僅考察了MBO過(guò)程中出現(xiàn)不同結(jié)果的外部影響因素，缺乏對(duì)MBO的動(dòng)機(jī)、績(jī)效來(lái)源、取得績(jī)效的關(guān)鍵因素的深入研究。基于企業(yè)家選擇的管理層收購(gòu)理論不僅突破了西方既有理論解釋相互對(duì)立的局面，將二者結(jié)合在一起，又彌補(bǔ)了投資者保護(hù)視角下的管理層收購(gòu)新理論的不足。

該理論認(rèn)為MBO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于管理者能力的高低，如果實(shí)施MBO的管理者是高能力的，就能夠創(chuàng)造價(jià)值，績(jī)效就高；相反如果管理者能力低，MBO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效就差。而選擇實(shí)施MBO的管理者能力則受投資者保護(hù)程度和MBO定價(jià)水平以及管理者M(jìn)BO前報(bào)酬合理與否的影響。投資者保護(hù)程度低，收購(gòu)價(jià)格低，或者管理者的報(bào)酬不合理，都會(huì)誘使低能力的管理者進(jìn)行MBO，從而使MBO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效差。

同時(shí)該理論指出了管理層收購(gòu)（MBO）走向成功的關(guān)鍵：提高投資者保護(hù)程度、確立公平的定價(jià)機(jī)制和合理的管理者報(bào)酬水平。首先要提高投資者保護(hù)程度，防范管理者作為大股東利用控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行剝削，減少M(fèi)BO后控制權(quán)的額外收益。其次要建立科學(xué)的定價(jià)體系，形成公開(kāi)的競(jìng)價(jià)機(jī)制，以保證管理層收購(gòu)價(jià)格的公平性。只有滿足這兩個(gè)條件才能防止MBO中機(jī)會(huì)主義的存在，把低能力的管理者阻止于MBO的門外。最后，應(yīng)該給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者提供一個(gè)合理的報(bào)酬水平，減少他們的不公平感，使他們?cè)谶x擇MBO時(shí)會(huì)做出更慎重的思考。

（河南大學(xué)工商管理學(xué)院 ）