如何發(fā)揮負(fù)債融資的治理功能

負(fù)債融資是企業(yè)獲取資金的重要途徑， 也是公司治理過(guò)程中至關(guān)重要的問(wèn)題。負(fù)債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值均會(huì)產(chǎn)生影響， 而負(fù)債率的高低不是影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵， 關(guān)鍵在于未能有效地保障負(fù)債融資治理功能的發(fā)揮。重視負(fù)債的治理功能， 就必須關(guān)注債權(quán)人的利益， 就必須保障負(fù)債監(jiān)督約束、破產(chǎn)約束作用的有效發(fā)揮， 這才是解決企業(yè)負(fù)債融資問(wèn)題的突破口和根源所在。

當(dāng)前市場(chǎng)上的融資活動(dòng)主要有負(fù)債和融資兩種。傳統(tǒng)的金融理論將負(fù)債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。事實(shí)上，不同融資方式的選擇對(duì)企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會(huì)產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機(jī)制的選擇，負(fù)債融資的治理功能不容忽視。負(fù)債比率的高低涉及公司治理問(wèn)題，本身就是一個(gè)權(quán)利、責(zé)任和利益分配的問(wèn)題，要解決這一問(wèn)題，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手：

1.以企業(yè)價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)

現(xiàn)代企業(yè)是利害相關(guān)之間締結(jié)的關(guān)系網(wǎng)，各利害相關(guān)者或者在企業(yè)中投入物質(zhì)資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個(gè)主體無(wú)法獲得的合作受益。因此，作為一個(gè)現(xiàn)代企業(yè)必須通過(guò)為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得持續(xù)發(fā)展。

在20世紀(jì)90年代以前，股東財(cái)富最大化作為企業(yè)目標(biāo)備受推崇，但是，股東財(cái)富最大化只強(qiáng)調(diào)股東利益，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在我國(guó)，由于所有者缺位和一股獨(dú)大等問(wèn)題，使得許多上市公司盲目追求股東財(cái)富最大化，債權(quán)人權(quán)力得不到保護(hù)。

1999年5月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)在《公司治理結(jié)構(gòu)原則》中指出，公司治理應(yīng)確認(rèn)利益相關(guān)者的合法權(quán)利，這樣，企業(yè)價(jià)值最大化就成為了科學(xué)的企業(yè)目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值是用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間自由現(xiàn)金的貼現(xiàn)值之和來(lái)表示的。以企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)考慮了利害相關(guān)者的利益，注重企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。總之，只有包括債權(quán)人在內(nèi)的所有利益相關(guān)者的利益得到保護(hù)和合理的滿足，才有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而股東財(cái)富也能持續(xù)增加。

2.加強(qiáng)銀行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控

銀行對(duì)貸款企業(yè)的監(jiān)督一般分為三個(gè)階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控。在事前監(jiān)督階段，銀行主要了解貸款企業(yè)的信用狀況并且在企業(yè)使用何種資金籌措方式和融資規(guī)模方面起著重要的決定作用。在事中監(jiān)督階段，銀行向企業(yè)派遣董事行使代理權(quán)，使銀行避免由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)而造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。和股票市場(chǎng)上的證券融資相比，銀行在籌資過(guò)程中更加具有優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)殂y行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與管理人員保持密切的聯(lián)系，使得銀行在較低的成本下便可獲取公司的內(nèi)部信息。在我國(guó)資本市場(chǎng)不健全、信息不完全的條件下，充分發(fā)揮銀行的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，有利于用債權(quán)來(lái)約束公司治理。

目前，我國(guó)已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評(píng)價(jià)制度和指標(biāo)體系，但是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的虛假性嚴(yán)重影響了信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性，在具體實(shí)施過(guò)程中，人情債、政府干預(yù)、決策失誤等造成了大量的低效率貸款和關(guān)系貸款。此外，在企業(yè)使用貸款過(guò)程中，銀行沒(méi)有足夠的機(jī)制去監(jiān)督企業(yè)資金使用情況。

因此，加強(qiáng)銀行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控，有利于降低銀行不良債務(wù)的比例，同時(shí)，跟蹤企業(yè)貸款資金的使用過(guò)程，有利于實(shí)現(xiàn)債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過(guò)度投資的約束作用，避免經(jīng)理人員投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，提高資金回收率，保護(hù)資金的安全完整。

3.完善破產(chǎn)機(jī)制

負(fù)債融資功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)機(jī)制， 破產(chǎn)制度是債權(quán)人對(duì)企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國(guó)的破產(chǎn)實(shí)踐中， 股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)， 從這個(gè)意義上而言， 我國(guó)企業(yè)的破產(chǎn)還不是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

從股東的角度來(lái)看， 公司破產(chǎn)后， 剩余的款項(xiàng)首先用于支付職工和債權(quán)人， 多數(shù)情況下股東得不到任何利益。所以，投資者對(duì)于上市公司退市或企業(yè)破產(chǎn)沒(méi)有足夠的動(dòng)力。從銀行的角度來(lái)看， 一方面， 破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護(hù)不夠， 即使有抵押的債權(quán)也要為安置職工而受損失， 破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)目赡苄詷O小， 負(fù)債很難成為促進(jìn)企業(yè)改善業(yè)績(jī)的動(dòng)力；另一方面， 由于金融體制的不完善， 銀行為了保持表面“良好”的業(yè)績(jī)，寧愿維持無(wú)法收回的呆賬、壞賬， 也不愿企業(yè)因破產(chǎn)而清算資產(chǎn)。地方政府因自身的利益趨向，考慮到企業(yè)破產(chǎn)后的社會(huì)成本和職工安置成本，也不希望企業(yè)破產(chǎn)。

破產(chǎn)不僅是對(duì)債權(quán)人的補(bǔ)償和對(duì)原有經(jīng)營(yíng)者的懲罰，完善破產(chǎn)機(jī)制可以使企業(yè)的存量資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)配置。有關(guān)破產(chǎn)的法規(guī)是債權(quán)人在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用的依據(jù)。因此完善破產(chǎn)法律體系可以使公司治理建立在更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上， 為債權(quán)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件。

4.充足的經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)理人市場(chǎng)

負(fù)債比率的大小可以對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵(lì)約束作用隱含著一個(gè)重要的前提， 即公司經(jīng)理人員必須持有一定的股份。但在我國(guó)上市公司中，擁有公司股份的經(jīng)理人員比例很小，持有股份數(shù)額也很少。在這種情況下， 負(fù)債水平的變化難以對(duì)經(jīng)理人員的持股比例造成影響， 而以資源控制收益為主的經(jīng)理人員就會(huì)無(wú)限制地借款， 以求擴(kuò)大公司規(guī)模。

目前， 我國(guó)尚未形成獨(dú)立的有競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，在我國(guó)為社會(huì)所承認(rèn)的職業(yè)經(jīng)理人員為數(shù)還很少。而職業(yè)經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)， 沒(méi)有職業(yè)經(jīng)理人， 就沒(méi)有真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。充足的經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)理人市場(chǎng)，可以讓經(jīng)理人員感到來(lái)自社會(huì)、市場(chǎng)的威脅，有利于經(jīng)理人員為了獨(dú)立利益和聲譽(yù)，更加謹(jǐn)慎地選擇公司決策和經(jīng)營(yíng)方向，有利于企業(yè)各利益相關(guān)者目標(biāo)的共同實(shí)現(xiàn)。

負(fù)債融資不僅僅是一種融資工具，也是一種公司治理方式。我國(guó)大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有利用好負(fù)債融資的正面效應(yīng)，負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)往往被弱化。由于債權(quán)人在公司治理中的作用被忽視，從而我國(guó)許多上市公司出現(xiàn)高負(fù)債與低績(jī)效、高績(jī)效與低負(fù)債并存的情況。這對(duì)于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)是不利的。因此如何發(fā)揮負(fù)債融資在公司治理中的功能必須為我國(guó)企業(yè)所重視。

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)院）