關于股權分置改革的探討

一、導論

股權分置改革正在如火如荼地進行著，在《國務院2006年工作要點》中指出：今年要基本完成上市公司股權分置改革，繼續搞好證券公司綜合治理，促進資本市場創新和發展。隨著6月4日下午深圳證券交易所公布了全面股改第35批名單，股改公司的比例已占內地股票市場上的60％以上，股改可以說是進入了攻堅階段。目前，各個公司推出的股改方案不一，有配售方案、基金方案、權證方案、回購方案、轉股方案，到底誰是誰非也無定論。但是股改的目標是明確的，就是實現股份全流通，發揮證券市場的應有功能，促進經濟的健康發展。

股權分置（或稱股權分裂、股權割裂等），是指目前我國上市公司的股權結構中，流通股與非流通股分離的現象，約有三分之二的股份尚未流通，僅有三分之一的股份流通。尚未流通的國有股約占股份總數的一半，占全部非流通股的七成以上。因此，解決股權分置問題的核心就是解決尚未流通的國有股的減持、轉讓和上市流通問題，實現全流通。中國目前正處于發展戰略轉型的關鍵時期，要充分發揮市場在資源配置中的重要作用，作為市場的重要組成部分的資本市場在資源配置中有著無法估量的作用，股權分置問題不解決，建立在信息真實基礎上的資本市場透明度無法構建，資本市場公平、穩定的預期機制就難以形成。股權分裂的現狀嚴重影響了投資者的預期機制，是阻礙中國資本市場發展的最大障礙。

二、對股權分置產生的問題分析

中國證券市場于上世紀九十年代初成立，當時計劃經濟在中國還處于主導地位，在意識形態方面，防止和平演變被一些人所強化，在一些人心目中市場經濟就等同于資本主義，因此在當時的環境下，要在中國建立證券市場其難度可想而知。制度的設計者要面臨制度失敗和一系列政治的風險；另一方面，在堅持改革開放的人士看來，又急需為飽受資金困擾的國有企業開辟一條新的融資渠道。計劃經濟的大環境使中國證券市場從一出生便深深地打上了計劃經濟的烙印，證券市場就是為國企解困服務為主基調，體現了政府部門為了自身利益的思想，因而沒有也不可能設計出一個有利于中國證券市場長遠發展的制度規則，只是對政府而言當時的股權分置是一種最佳的選擇而已。但是，股權分置制度只是單方面維護了作為非流通股股東的國有股和法人股的利益，限制了作為非流通股股東的權利。按制度經濟學來說，股權分置制度的交易費用是高昂的，有著極高的制度設計、運行、變革費用。這一制度導致了一系列的問題，具體說來有以下四點：

（一）市場供需失衡問題

三分之二的非流通法人股，一旦被允許賣給個人投資者并在市場流通，似乎會導致市場上股票供應的劇增，如果對股票的需求跟不上大幅度增加的供應，可能會導致股價大跌。2001年6月，國務院出臺了國有股減持辦法，使得滬深股市連跌四成，市值蒸發5400多億。在這種形勢下，2001年10月22日，中國證監會宣布暫停國有股減持工作。2002年1月26日晚，證監會公布了國有股減持階段性成果，主要采取折讓配售方案，當股市開盤后股價又大跌，到2003年11月相當部分股票的價格跌到其凈資產附近，時至今日這種巨大的付出還沒有得到任何的收益。許多人甚至認為由于股權分置造成的潛在過量股票供應，導致了整個中國股市過去5年的一蹶不振。

（二）股東利益沖突問題

流通股和非流通股的長期法定分割導致上市企業在收入分配上面臨大股東和小股東之間的明顯及長期的利益沖突。在股權分置制度下，股東的利益目標是不一致的，風險和收益是不對等的，權利和義務是不公平的。流通股股東認為國有大股東當初上市時并沒有以現金在市場購買股份，而是以低于真正市場的資本估值而獲得股份及控股權，因此認為吃了虧，需要在股權分置改革時獲得補償。但是，到底需要補償多少，很難界定。而且在公司治理方面，非流通股股東擁有公司的絕對控制，而他們的收益來源與流通股股東有很大的差別，它更熱衷于通過證券市場高溢價發行流通股，通過利潤操縱獲得配股、增發等再融資權，通過二級市場利用內幕信息非法炒作本公司的流通股獲利，而對搞好公司治理提高公司業績缺乏動力，損害了流通股股東的利益。

（三）控股權僵化的問題

三分之二的法人股不可以通過公開市場流通，這意味著上市公司的大股東，特別是其國企母公司，對上市公司有著不可動搖的控制權。某個大股東對企業的控制權如果運用不當，企業經營必然出問題，企業生產力將下降，利潤減少，股價下跌。在一個成熟的證券市場，當一個上市公司的股價因為經營不善而跌到一個很低的水平時，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司的股票，或以收購兼并的形式成為控股股東，并撤換管理層、更改經營方式、提高生產力及業績。而股權分置制度完全限制了企業控制權市場的存在與發展，有能力的大股東無法替代無能的大股東。企業也就無法在市場壓力下通過優勝劣汰而有系統地扭虧為盈，持有爛股的小股東也就無法借收購兼并來翻身，日久天長股市也就失去活力而一蹶不振。

（四）證券市場在提高資源配置效率的功能上無法充分發揮

證券市場應該比傳統的銀行體系更能提高資源配置效率，而提高資源配置效率主要依賴于證券市場的價格發現功能、投資變現功能和風險分散功能。社會上的資金應該投入到哪些產業、哪些企業中去，應該從哪些產業、哪些企業退出，證券市場通過對各產業、各企業股票價格的發現，就能迅速地引導資金進出流動。所以，股價是證券市場提高資源配置效率的杠桿，價格發現是證券市場的核心功能之一。如果證券市場的價格發現功能失靈，就會誤導資金流動，扭曲經濟結構。證券市場如果是有效的，就可以通過一級市場的發行、二級市場的交易來發現股票的真實價格，也可以通過并購來發現企業的真實價格。當然，證券價格比一般商品價格難以發現得多，所以機構投資者迅速發展起來并成為發現價格的主導力量。但是，由于中國的股權分置制度人為地限制了證券市場功能的發揮，甚至影響了整個中國金融市場的正常發展與完善。

三、應以縮股全流通作為解決股權分置改革的主要辦法

股權分置改革最關鍵是要處理好國有股、法人股股東與流通股股東之間的利益平衡機制問題。國有股、法人股與流通股之間巨大的持股成本差異是造成我國股票市場股權不平等的根源，也是導致股權分置問題難以根本解決的癥結所在。因此，要解決股權分置問題，真正實現股權平等，必須先做到國有股、法人股與流通股具有基本一致的持股成本，最終實現股份全流通。目前，最好的辦法之一就是對國有股、法人股進行縮股全流通為主，再輔以其它措施。

所謂縮股全流通，即將國有股和法人股按一定比例縮小股份數量轉變成流通股，而公眾手中的股份數不變。國有股、法人股縮股全流通不僅可以徹底解決國有股和法人股存量與公眾股并軌流通問題，而且還可以延伸至一級市場中，使新上市公司在發行新股時就做到同股同權同利，不再產生新的歷史遺留問題。

（一）從理論必要性和可行性來看

首先，股票市場長期以來是高溢價的。我國上市公司中，國有股和法人股通常以現金或現有的廠房設備、土地使用權等出資，上述經評估后按凈資產值作價折合成股份。溢價收入被平均分攤到上市公司每股凈資產中。國有股和法人股股東不僅沒有為公司再融資盡義務，而且無風險地享受著凈資產成倍增加的利益，是股權分置的最大受益者。因此，國有股、法人股獲得流通權的前提條件是對其與流通股之間巨大的持股成本差異進行糾正的一種較佳措施。

其次，上市公司公開募集股份時，國有股、法人股不流通是招股說明書中的一項條款或承諾。公眾投資者正是基于這一承諾才愿意以高溢價買賣可流通股份。國有股、法人股流通之前的市場價格已經把國有股、法人股不流通的預期反映在內。在市場供不應求，股價必然會下跌。國有股、法人股股東獲得流通權本身是對公眾股股東的一種違約，是股票市場的制度性轉軌，由此帶來的股價下跌的損失是制度轉軌成本。流通股股東是我國股票市場發展和國企解困的重大貢獻者，決不能再成為股權分置改革的受害者。他們的這種非投資性損失理應而且必須由違約方和股權分置改革受益方進行補償。否則就是對流通股股東權益的不應有的侵犯。國有股、法人股縮股就是對流通股股東的一種對價補償。

最后，股權分置事實上隱含著一種交易關系，國有股和法人股以放棄流通權和資本運作平臺為代價，換取既無需為公司再融資盡義務，又無風險地獲取股利并獲得凈資產增值的好處。而流通股股東以對公司高溢價融資為代價，換取股份流通權并以期獲取高拋低吸的資本利得。任何交易都要付出成本，國有股、法人股縮股就是國有股、法人股股東為獲取流通權而付出的交易成本。

（二）從縮股全流通可能帶來的好處來看

由于縮股后，總股本減少、每股收益提高、市盈率大幅下降，股價只能上漲。至于能漲多少？一是和縮股比例有關，二是和后續資金有關。而且由于每股收益的提高，涌現出一大批真正意義上的藍籌股，會使保險基金不斷擴大入市比例，基金也會隨著藍籌股的上漲其凈值不斷提高而逐漸加速發行。所以，實施縮股全流通不僅可以解救目前股市的危機而且還可以消除股權分置的各種弊病，比如公司治理結構難以完善、上市公司誠信缺失、首發與增發的圈錢饑渴癥、分紅上的同股不同收益率、上市公司高管沒有被收購的壓力和做業績的特殊動力、缺乏股票期權激勵措施、大股東占用、侵吞、掏空上市公司資金等等。而懸念巨大的凈資產配售方案和送股方案卻沒有如此明顯的好處。

總之，實現縮股全流通，符合國家、上市公司、廣大社會公眾的根本利益，有利于中國股票市場的持續、健康、穩定發展。由于股本的全流通，那么在二級市場上將能通過購并、重組、收購上市對資源進行合理配置，提高上市公司的資本運作能力，規范上市公司的經營、管理。關鍵是，縮股后的非流通股上市，不會對股市形成大的沖擊，不會引起社會公眾的心理恐慌，對股市也不會形成大的沖擊，有利于社會經濟的穩定和發展。

四、從根本上實現股權分置改革的最終目標

股權分置改革的最終目標應當是，解決目前股權分置帶來的弊端，真正發揮股票市場在市場經濟中的應有作用，實現中國資本市場的健康發展，使之成為中國經濟發展加速器。當然，要真正達到股權分置改革的最終目標，還應該有相應的配套改革措施的同時進行，否則也只是治標不治本。這一點很容易被目前正把所有精力都放在股權分置改革中的政策制定者和實施者所忽視，所以這里要特別強調。

（一）正如林毅夫指出的：中國經濟的一切改革的真正成功應該從提升企業的自生能力入手，提高公司的質量入手

中國的證券市場從成立那天起就是在國有企業不具有自生能力的條件下，在政府的保護和扶持下一步步過來的，為國有企業的融資服務的。但是國有企業上市前普遍存在社會性負擔和戰略性負擔，雖然為了上市，國有控股母公司會把冗員和養老等問題從要上市的子公司剝離，由母公司承擔起來，但是子公司缺乏自生能力的戰略性負擔問題并未解決，這樣企業就無法持續給股東分得高到值得長期持股的紅利能力。同時母公司卻大量非法挪用上市子公司在股市上融來的資金和經營收益，或干脆將上市子公司作為母公司在股市融資的手段。所以，我國的股權分置改革的注意力不應該僅僅在股東的利益沖突上，改進企業的素質、提高企業的自生能力也應該是股權分置改革的重要目標。我國股票市場的治本之道應按剝離社會性和戰略性政策負擔的思路，對上市公司，包括其母公司進行改革，使其具有自生能力，只要正常經營就可以預期這些企業能夠獲得正常的利潤率；同時，讓更多

具有自生能力的非國有企業，包括民營和三資企業上市。

（二）應加強對股票市場的監管

證券監管作為證券市場健康發展的重要保障，需要結合具體國情不斷健全完善，以適應市場經濟的需求。以前，我國政府對于股票市場的違規操作只能睜一只眼閉一只眼，無法進行有效的監管，更多是因為制度的原因，使監管處于兩難境地。證券監管機構的功能更多定位于為國有大中型企業搞活服務，這使得國企在證券市場中受到政策的傾斜和特殊的照顧，造成了市場主體的人為不平等、證券監管的獨立性不能保證，公信力受到懷疑，證券監管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求。從長遠考慮監管部門應樹立科學監管理念明確監管職能，提高監管水平完善監管體系，充分發揮行業自律監管的作用，因為證券監管體制的建設不僅關系到證券市場的發展更關系到經濟安全，國民經濟的長遠發展。只有這樣，股權分置改革才能取得真正預期目標，實現資本市場的健康發展!

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）