證券交易所：從市場到企業(yè)的嬗變

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中，證券交易所可謂是一種特殊的經(jīng)濟(jì)組織形式，其四百余年的發(fā)展歷史向世人充分展示了其助推資本主義世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大魔力。縱觀全球證券交易所的發(fā)展歷史，我們可以清晰地看到一個統(tǒng)一的脈絡(luò)，那就是，國家經(jīng)濟(jì)的興起與證券交易所的發(fā)展有著非常緊密的聯(lián)系，而這樣的聯(lián)系在現(xiàn)代全球市場經(jīng)濟(jì)中將會表現(xiàn)得更加突出。

也許，不會有人否認(rèn)證券交易所在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中至關(guān)重要的特殊地位，但人們對證券交易所本質(zhì)的認(rèn)識卻經(jīng)歷了一個過程。從制度層面來看，人們通常將交易所視為一個有組織的證券市場，而此種“市場觀點(diǎn)”一直占據(jù)著人們認(rèn)識的主流。但另一方面，如果從運(yùn)作的角度出發(fā)，交易所被理解為一個應(yīng)用特定技術(shù)生產(chǎn)復(fù)合產(chǎn)品的企業(yè)將更具革命意義。作為企業(yè)，交易所出售的產(chǎn)品包括:上市服務(wù)、交易服務(wù)、結(jié)算服務(wù)和市場信息服務(wù)。而對于證券交易所認(rèn)識視角的轉(zhuǎn)變，可以讓我們能更清醒地看待當(dāng)前世界證券交易所的競爭態(tài)勢。

邁向全球化競爭時代

在上世紀(jì)90年代以前，如果將交易所視為彼此之間互相競爭的企業(yè)，這是不可想象的。因為從傳統(tǒng)觀點(diǎn)來看，由于證券交易所提供的產(chǎn)品具有公共物品的特性，因此其通常成為自然的壟斷者。然而，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展和證券市場的日趨全球化，市場屬性之間的差別和地域的間隔已經(jīng)逐漸模糊，交易所之間的競爭從一國內(nèi)部擴(kuò)展到國際范圍，投資者和發(fā)行人將會隨時轉(zhuǎn)移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所，從而使交易所的自然壟斷地位日益受到削弱。全球證券市場已經(jīng)邁入了相互競爭的新時代。

在此背景下，交易所的業(yè)務(wù)活動和管理理念越來越類似于標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，而不是傳統(tǒng)意義上的會員制合作組織，“企業(yè)觀點(diǎn)”逐漸替代“市場觀點(diǎn)”而成為人們對交易所本質(zhì)的主流認(rèn)識。各國交易所也在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和競爭環(huán)境下紛紛進(jìn)行革命性變革，并采取了股份化上市、購并結(jié)盟、改進(jìn)交易系統(tǒng)等策略，以確保自身在全球證券市場中的競爭地位。

無可否認(rèn)，基于價格的競爭策略是企業(yè)尋求競爭優(yōu)勢的典型途徑。在英國，自動交易系統(tǒng)Tradepoint自1995年運(yùn)營后，對倫敦證券交易所的國內(nèi)壟斷地位提出了挑戰(zhàn)，為此，倫敦證券交易所在1997年10月將其交易費(fèi)用大幅度地降低了60%。在東亞地區(qū)，新加坡國際金融交易所和香港期交所為爭奪亞太金融衍生交易中心的地位，也曾在1998年內(nèi)競相降低了交易收費(fèi)。

在日趨激烈的價格競爭環(huán)境下，交易系統(tǒng)的改進(jìn)也已成為證券交易所之間的一個重要競爭領(lǐng)域，各交易所紛紛投入龐大資源進(jìn)行交易及技術(shù)系統(tǒng)的改進(jìn)，從而向投資者提供高效、透明、高流動性的交易服務(wù)。例如法蘭克福證券交易所自1991年推出Xetra交易系統(tǒng)后，不斷進(jìn)行改進(jìn)和革新，目前已推出了第三代 Xetra系統(tǒng)。作為市場的一線監(jiān)管者，交易所還通過投資于新技術(shù)來支持市場監(jiān)控和其他監(jiān)管活動，并不斷提高公司管治和信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，以維持一個公平、有序和容易進(jìn)入的市場環(huán)境。

對于證券交易所來說，企業(yè)可以被看作一種特殊“產(chǎn)品”，其數(shù)量和交易活躍度是構(gòu)成交易所規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場流動性的關(guān)鍵要素。隨著國際資金的流動日趨活躍，信息技術(shù)日益高度化，目前股票交易可輕易從一個交易平臺轉(zhuǎn)移到另一個交易平臺。如果國外交易所能夠提供高效的價格發(fā)現(xiàn)功能，本國優(yōu)秀企業(yè)的股票就會轉(zhuǎn)移到那個市場進(jìn)行交易。因此，國際主要證券交易所之間的競爭在很大程度上表現(xiàn)為對國外公司的爭奪上，例如紐約證券交易所和倫敦證券交易所均積極爭取世界各地的公司到當(dāng)?shù)厣鲜小Ｈ蚴袌龈偁幍募觿∫策M(jìn)一步推動交易所自身組織的變革。

轟轟烈烈的股份化變革

證券市場的發(fā)展歷史表明:最初的證券交易是在 “面對面”基礎(chǔ)上進(jìn)行的，但由于交易者之間的協(xié)作能夠帶來產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、減少信息不對稱性、降低搜尋成本以及強(qiáng)化交易契約效力等一系列益處，進(jìn)而大幅度地降低交易成本，因而需要交易所這樣的正式經(jīng)濟(jì)組織來便利和協(xié)調(diào)交易者之間的合作。可見，交易所是證券市場發(fā)展過程中為降低交易成本而進(jìn)行的制度創(chuàng)新。

根據(jù)哈佛大學(xué)哈特教授的定義，交易所的組織形式可分為會員制和公司制兩種形式，其中會員制的主要特征是交易所資產(chǎn)為經(jīng)紀(jì)會員所控制，交易在會員之間進(jìn)行，并以“一人一票” 的民主方式進(jìn)行決策;而公司制則指交易所資產(chǎn)由外部股東所控制，根據(jù)各自的持股數(shù)擁有投票權(quán)。目前大部分交易所是以會員制這種共同所有的形式進(jìn)行運(yùn)作的。

從運(yùn)作層面來看，交易所的會員共有制結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)大廳交易的空間限制有關(guān)。在“面對面”交易方式下，交易技能和個人聲譽(yù)是大廳經(jīng)紀(jì)商的重要人力資本，從而導(dǎo)致其在某種產(chǎn)品或合約買賣上的自然壟斷地位;更重要的是，交易所必須對交易大廳和通信設(shè)施進(jìn)行巨額投資。因此，采取會員制結(jié)構(gòu)一方面可以有效防止他人控制交易所來獲取交易壟斷利潤，限制經(jīng)紀(jì)商的機(jī)會主義傾向;另一方面則通過所有權(quán)紐帶將交易者聯(lián)系起來，降低交易成本和潛在的利益沖突。

在現(xiàn)實(shí)中，幾乎所有的交易所都嚴(yán)格限定會員數(shù)目，如紐約證券交易所的正式會員數(shù)目自1956年以來一直保持在1366名，這種對會員數(shù)目的嚴(yán)格限制使交易所會員成為其他投資者的買賣中介。會員通過經(jīng)紀(jì)卡特爾、共謀協(xié)議等方式從非會員處榨取租金(Rent)， 而交易所行為在某種程度上日益受到會員中介利益的導(dǎo)向。但自上世紀(jì)90年代以來，交易系統(tǒng)的自動化徹底改變了大廳交易的空間限制和市場進(jìn)入限制，而證券市場全球化的來臨也使各交易所面臨著日趨激烈的競爭，這些因素使利益沖突、決策和組織效率低下這些互助會員制的弱點(diǎn)暴露了出來。

為了適應(yīng)技術(shù)發(fā)展和全球化競爭，世界各地的證券交易所都在極力推動交易所組織結(jié)構(gòu)的深層次變革。上世紀(jì)90年代以來，證券交易所的股份化改革浪潮席卷了全球證券市場。斯德哥爾摩證券交易所、德國證券交易所、澳大利亞證券交易所、哥本哈根證券交易所 、米蘭證券交易所以及阿姆斯特丹證券交易所都已經(jīng)改組成了股份公司，其中澳大利亞證券交易所于1998年10月14日掛牌上市，成為全球首家掛牌交易的證券交易所。

交易所通過股份化獲得了高度清晰的戰(zhàn)略導(dǎo)向和核心商業(yè)競爭力，從而在競爭激烈的市場環(huán)境中取得了較大的成功，為有意追隨其步伐的各國交易所提供了有益的借鑒。從發(fā)展趨勢來看，將會有越來越多的證券交易所被卷入這股浪潮之中。股份化改革將交易所從一個非盈利性的、會員擁有的互助機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐杂麨槟康摹⒐蓶|所擁有的股份公司。與此同時，交易所股東基礎(chǔ)變得更開放和更多元化，除向原有會員配售股票外，其余的股票將發(fā)售給新投資者，包括金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司，使所有權(quán)和管理層能充分反映更廣泛的市場使用者的利益。如納斯達(dá)克計劃的股份配售對象將包括會員經(jīng)紀(jì)商、機(jī)構(gòu)投資者及微軟、英特爾等130多家在納斯達(dá)克市場掛牌的上市公司。在進(jìn)行股份化改革之后，所有權(quán)和交易權(quán)一體化的傳統(tǒng)將被打破，任何符合資金和能力標(biāo)準(zhǔn)要求的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)均能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)，從而使交易所所有者和市場使用者之間的利益正式分離，大大降低傳統(tǒng)會員制結(jié)構(gòu)中存在的利益沖突現(xiàn)象。

股東基礎(chǔ)的開放和擴(kuò)大使董事會的結(jié)構(gòu)大為改變，除了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商以外，機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)、獨(dú)立社會人士也將在董事會中擁有發(fā)言權(quán)，從而使交易所能對更廣泛市場人士的需求做出反應(yīng)。如斯德哥爾摩證券交易所在1993年改組為有限公司后，其董事會人數(shù)從22人減至9人，其中會員公司僅占三席，其余均為上市公司、機(jī)構(gòu)投資者代表和獨(dú)立董事。關(guān)鍵性的職務(wù)，如主席、CEO、COO等都通過富有競爭力的薪酬結(jié)構(gòu)由職業(yè)經(jīng)理人予以擔(dān)當(dāng)。實(shí)踐證明，規(guī)模小、強(qiáng)調(diào)商業(yè)原則、積極的董事會有助于交易所的長遠(yuǎn)發(fā)展，并能確保交易所在商業(yè)利益和公眾利益之間維持平衡。

公開上市無疑是最徹底的股份化改革，一方面可以使交易所的所有權(quán)進(jìn)一步分散化，另一方面又可利用資本市場的資源，便于籌集資金，同時提高了交易所運(yùn)營的透明性和盈利意識，有效推動了交易所向客戶和盈利導(dǎo)向的商業(yè)化經(jīng)營目標(biāo)邁進(jìn)。證券交易所的公開上市也由此開啟了證券交易所并購的閘門，使全球的交易所并購活動異常活躍起來。