淺析“熱錢”對我國經濟的負面影響以及央行的應對措施

作者簡介：陳學勝(1979-)，男，山東工商學院會計學院講師。

摘要：隨著國際社會對我國經濟的看好以及對人民幣持續升值的預期，大量投機性資本蜂擁而至，造成所謂的“熱錢”效應。本文對“熱錢”進行定義與衡量，分析國際“熱錢”看好我國的原因，并根據“熱錢”過多進入對我國經濟所造成的一系列負面影響，得出中國人民銀行應對“熱錢”沖擊所采取的相應措施。

關鍵詞：熱錢；外匯占款；套利

中圖分類號：F821

文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031(2006)12-0062-02

自2003年末，在人民幣升值預期愈演愈烈的情況下，大量投機性資本蜂擁而至，造成所謂的“熱錢”效應。在預期人民幣升值近一年之后，2005年3月份，有跡象顯示部分游資退出豪賭人民幣升值的博弈。但根據中國國家統計局2006年上半年的統計數據來看，2月涌入中國的熱錢達10．2億美元，3月為44．5億美元，4月為53．1億美元，而5月更達到125億美元。熱錢的大量涌入會對我國金融體系的穩定帶來很大的沖擊。采取何種應對舉措做到提前預防是我國金融部門特別是中央銀行目前應該積極思考的問題。

一、熱錢的定義與衡量

所謂熱錢(Hot Money／Refugee Capital)，又稱游資，只為追求最高報酬以最低風險在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金。Ⅲ國際間短期資金的投機性移動主要是逃避政治風險，追求匯率變動，重要商品價格或國際有價證券價格變動的利益。

雖然我們可以給熱錢一個大概的定義，但是如何甄別熱錢以及確定熱錢的數目大小，卻非易事。因為熱錢并非一成不變，一些長期資本在一定情況下也可以轉化為短期資本，短期資本可以轉化為熱錢，關鍵在于經濟和金融環境是否會導致資金從投資走向投機，從投機走向逃離。而我國現行實際上的固定匯率制度和美元持續貶值的外部金融環境，造就了熱錢進出的套利機會。自2004年以來，我國不斷有學者和專家測算熱錢流入的規模，一般大致的測算辦法是，用外匯儲備余額減去正常的外貿順差和外商直接投資，然后經過適當調整，扣除一些正常的貿易轉移支付和利潤匯出以及資金回調等因素外，剩下就是大概的熱錢數目。根據復旦大學金融研究院王自力教授的計算，2004年中國外匯儲備從4032億美元增加到6099億美元，在2067億美元的新增外匯儲備中，貿易順差320億美元，外商直接投資606億美元，新增外債350億美元，余下的797億美元扣除正常的非貿易及個人往來200億美元，約600億美元即是熱錢。

二、國際熱錢看好中國的原因

1．對美元加息周期將結束預期和對我國經濟的看好。在美元第16次加息后，國際資本普遍預期美元將結束其加息周期，因而第16次美元加息非但沒有促使美元升值，反而呈加速貶值之勢。在此形勢下，中國經濟一枝獨秀、人民幣資產有加速升值的趨勢、一直被低估的資產價值以及資本市場正在逐步開放的局勢，促使全世界的熱錢開始盯緊人民幣資產。在美國貨幣政策滋養下的熱錢，將可能長期駐扎在中國，對中國經濟發展造成了很大的不確定性。

2．對人民幣持續升值的預期。任何一個國家匯率的變動都會吸引國際游資涌入逐利。目前人民幣升值預期依然強烈，3月1日人民幣兌美元匯率中間價突破8．04，較匯改前升值2．87％。再加上股市和樓市上充足的盈利機會，熱錢自然有強烈的動力流入內地。在人民幣升值過程中，外資投入中國有雙重盈利的可能。一是人民幣升值的收益，即使股市不漲，國外資金也不虧；二是股市的收益。2005年底直至現在的股市暴漲，投入到股市的外資盈利非常豐厚，若再加上人民幣升值的收益，那確實是非常誘人的回報。

3．宏觀調控和升息導致資金匯出成本的增加。宏觀調控和升息導致的資金成本增加，也將使一些本應售匯出去的資本滯留在國內，尤其是資金全球運作的跨國公司，雖然這些并不是境外流入，但是國內的升息，無疑激勵這些資金滯留在國內繼續發揮余熱。

4．國內熱錢同樣有著較高的投資愿望。資源與原材料價格的高增長使得實業領域的經營成本大增，利潤被削減，進而促使部分實業資金轉向資本投資領域。而股改對價、資產重估、對外開放等多重因素的融合也使股市處于投資豐盛期。并且在人民幣升值壓力下，人民幣利息率仍將處于較低水平，這使得國內熱錢有強烈的資本投資欲望。

三、熱錢對我國經濟造成的負面影響

1．熱錢的進入對經濟造成推波助瀾的虛假繁榮。結合日本的教訓來看，熱錢慣用的伎倆是大舉進攻股市和樓市，吸引大量本土資金加入，隨后伺機獲利撤出，導致泡沫破裂。從我國目前的情況看，熱錢在賭人民幣升值預期的同時，乘機在其他市場如房地產市場、債券市場、股票市場以及其他市場不斷尋找套利機會。最明顯的莫過于房地產市場。近兩年多，我國房地產價格直線上升，全國房地產價格漲幅在12％以上，遠遠超過消費物價指數，尤其在北京、上海、杭州、南京等一些大城市，房地產價格上漲20％以上，甚至達到50％。即使2004年嚴厲的宏觀調控也沒有抑制房價的急劇上漲。據對2005年年報的分析，房地產業仍是目前稅后利潤增長最快的行業。2005年外資機構買入著名樓盤的消息依然不絕于耳。因此，不能排除一些套利資本進入了我國的房地產市場。如果大量的熱錢涌入，會過度抬高房地產價格，造成房地產市場的虛假繁榮，引起房地產市場的過度開發，從而可能導致“樓市”泡沫的產生，對整個社會經濟的健康發展造成阻礙。

2．熱錢的進入會擾亂正常的金融秩序。當人民幣匯率預期改善、利率高于外幣時，“熱錢”會千方百計地流入套利。一旦這兩個條件發生反方向變化時，“熱錢”就會迅速撤出，從而引起金融市場的動蕩。熱錢大量進入會加大外匯占款規模，影響貨幣政策正常操作，擾亂金融體系的正常運行，加劇國內通貨膨脹的壓力。

3．熱錢流入人為加大了人民幣對外升值的壓力。我國現行的匯率體系，以及美元持續貶值，才能吸引熱錢進來。因此，只要人民幣升值預期不變，隨著流入熱錢的增多，人民幣升值的壓力就會越大。而人民幣升值將通過兩種途徑對不同行業產生影響。一是因人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升將在長期內改變我國的經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度，并使不同行業的企業業績出現分化。二是人民幣升值在短期內改變行業內企業的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績。概括而言，人民幣升值將對進口比重高、外債規模大、或擁有高流動性巨額人民幣資產的行業是長期利好。對出口行業、外幣資產高或產品國際定價的行業沖擊較大，其他則影響較小。

四、央行應對“熱錢”沖擊的舉措

面對熱錢，中國人民銀行已開始出臺了一些應對措施。一是從2005年1月15日起，將中國金融機構外匯存款準備金率統一調整為3％，較過去提高了一個百分點。二是央行作為最大買家收購超額外匯，吐出基礎貨幣，同時為降低通脹風險，央行又通過發行短期債券形式對沖部分新發行的人民幣。三是出臺一系列政策措施，如企業出口外匯所得可悉數留存，鼓勵居民多持有外匯，放寬企業海外投資限制，創新QDII、美元債券等金融創新產品。四是在外匯管理上對銀行的收匯、付匯行為進行專項檢查。

但是我們應該看到，目前我國經濟結構還不盡合理，地區發展尚不均衡，投融資體制還不完善的情況下，一味依靠總量調控的貨幣政策，并不能很好地起到減震器的作用。要從根本上遏制熱錢沖擊，消除風險，還必須繼續落實好以下幾個方面的政策。

一是保持人民幣匯率基本穩定。面對巨額國際游資涌入我國金融市場，要堅決保持人民幣匯率的穩定，有必要時央行應該主動對外匯市場進行干預，加大投機資金的成本，徹底消除投機資本對人民幣升值的預期；推動國內金融部門穩健經營，消除金融脆弱性。二是大力推進貨幣市場建設，完善公開市場業務。豐富債券品種并擴大債券市場規模，尤其是結合財政體制改革發展短期政府債券市場，同時推進利率市場化。三是發展外匯掉期業務，鼓勵企業跨國收購。一些實力強大的企業謀求海外發展，跨國收購外企，既擴大了地盤，又武裝了自己，還有利于外匯向境外分流，減輕國家外匯儲備的壓力。四是進一步完善外國投資者并購境內企業的規定，繼續通過并購方式吸收外資，減少重復建設；鼓勵跨國公司參與國有企業改組改造；進一步擴大外資與不良資產重組與處置等。五是通過開放市場和投資領域，用政策和市場相結合的手段進行合理疏導，使短期熱錢長期化，這樣有助于將熱錢納入監管者的視野，減少其對內地房地產領域和金融市場的沖擊。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。