基于信用風(fēng)險管理視角的信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新

作者簡介：彭 彭(1980－)，男，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生；金柯(1980－)，男，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生；戴鑫(1982－)，男，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士研究生。

摘要：20世紀(jì)90年代以來，信用衍生品市場蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為商業(yè)銀行進行信用風(fēng)險管理的重要手段，研究和引進這一新興的金融工具，對于提高我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理水平具有積極的意義。本文對銀行業(yè)信用風(fēng)險的產(chǎn)生和管理以及信用衍生產(chǎn)品作了介紹，對我國引進這一金融產(chǎn)品進行了分析并提出了建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險；信用衍生產(chǎn)品；建議

中圖分類號：F832．33

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003-9031(2006)12-0055-04

信用風(fēng)險是商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險，也是我國銀行業(yè)改革中所面臨的最大風(fēng)險。20世紀(jì)90年代以來，信用衍生產(chǎn)品市場蓬勃發(fā)展，逐步成為國際銀行業(yè)領(lǐng)先者積極管理信貸資產(chǎn)組合的主要途徑。據(jù)統(tǒng)計，2005年全年信用衍生產(chǎn)品的交易量達到近30萬億美元，這一創(chuàng)新的工具已經(jīng)成為商業(yè)銀行進行信用風(fēng)險管理的重要手段。目前我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的管理還僅限于貸款前的審批措施和貸款后的不良資產(chǎn)處置措施，真正的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制尚未建立，信用衍生產(chǎn)品市場幾乎是空白。因此，研究和引進這一新興的金融工具，對于提高我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理水平將具有積極的意義。

一、“信貸悖論”與商業(yè)銀行信用風(fēng)險

在商業(yè)銀行的經(jīng)營中，“信貸悖論”是一個不能回避的問題。所謂“信貸悖論”，簡單地說就是商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)集中化的趨勢與風(fēng)險管理分散化的要求之間的矛盾。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，組合中風(fēng)險資產(chǎn)之間的低相關(guān)性可以提高組合的分散化程度，降低組合風(fēng)險的波動性，提高組合的風(fēng)險收益比。然而，現(xiàn)有的銀行信貸管理過程采用的信貸專家系統(tǒng)主要是依靠經(jīng)驗法則和主觀判斷，銀行一方面不愿意放棄原有的市場份額以降低貸款組合的波動性，另一方面也難以投入更多的財力來培養(yǎng)充分分散化的專家隊伍，資金和地域的限制也制約了通過貸款發(fā)放環(huán)節(jié)來實現(xiàn)貸款組合的充分分散化，這樣就產(chǎn)生了“信貸悖論”。

“信貸悖論”導(dǎo)致信貸資產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)和地域上的集中使信用風(fēng)險不斷的集聚和放大，這一問題在我國尤其突出，長期的計劃經(jīng)濟體制使銀行貸款集中到某一地區(qū)和特定產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)地區(qū)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理必然使商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)受到不良影響。另外，我國的商業(yè)銀行在經(jīng)營地域和客戶基礎(chǔ)上都有相對的比較優(yōu)勢，更導(dǎo)致了貸款集中于有限的地區(qū)和客戶。長期以來，這些問題的積累使我國商業(yè)銀行普遍面臨著較為突出的信用風(fēng)險，主要體現(xiàn)在貸款集中度較高、不良貸款率較高和資本充足率較低三個方面。值得一提的是，盡管我國銀行業(yè)近年來不良貸款比率有大幅下降的趨勢，但這一降低在很大程度上是以貸款總量的增加來實現(xiàn)的，不良貸款絕對額的下降對這一比率下降的貢獻很小。總之，信用風(fēng)險一直以來都是我國商業(yè)銀行經(jīng)營中所面對的最主要的風(fēng)險，以后也將是最重要的風(fēng)險之一。

二、商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理的發(fā)展

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險通過銀行業(yè)金融中介行為而集中體現(xiàn)為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的信用風(fēng)險，商業(yè)銀行通過向借款人提供金融負(fù)債獲得相對固定的信用風(fēng)險溢價，并通過對信用風(fēng)險的有效管理來承擔(dān)貸款業(yè)務(wù)的信用損失。在信用風(fēng)險管理的發(fā)展過程中，隨著信用分析技術(shù)和風(fēng)險管理技術(shù)的發(fā)展，商業(yè)銀行對于信用風(fēng)險溢價的認(rèn)識正不斷提高，以往主觀經(jīng)驗的信用風(fēng)險管理目標(biāo)正逐漸被可量化的標(biāo)準(zhǔn)化客觀評價體系所取代。大體說來，銀行業(yè)對信用風(fēng)險的管理由低到高經(jīng)歷了三個階段或三個層次。

1．傳統(tǒng)管理階段。傳統(tǒng)上銀行是依靠分散化和擔(dān)保品兩種基本方式來減少信貸活動的風(fēng)險，這在目前也仍是多數(shù)銀行主要的風(fēng)險管理手段，然而在實際操作中，這兩種方式對于信用風(fēng)險管理的貢獻卻很有限，借款人提供擔(dān)保品提高了其經(jīng)營成本，而且在信用損失的情況下存在擔(dān)保品的變現(xiàn)能力和擔(dān)保責(zé)任的履行問題；風(fēng)險分散化主要是放貸對象在類別、經(jīng)營活動和地域的分散化，分散化過程受限于經(jīng)濟活動的范圍以及交易成本等問題；另外，擔(dān)保品的存在意味著社會中只有一部分經(jīng)濟主體能夠滿足其融資需求，這也是金融體系不發(fā)達的體現(xiàn)。

2．資產(chǎn)負(fù)債管理階段。信用風(fēng)險管理的第二個階段是表內(nèi)管理，由于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表記載的貸款是銀行信用風(fēng)險暴露的總值，管理貸款信用風(fēng)險的過程就是對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進行管理，獲得信貸資產(chǎn)組合價值最大化，或者承受最小的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。信用風(fēng)險表內(nèi)管理的主要內(nèi)容是銀行對貸款所承擔(dān)的信用風(fēng)險所作的風(fēng)險損失準(zhǔn)備，銀行長期通過計提貸款準(zhǔn)備金抵補預(yù)期損失，并維持一定規(guī)模的資本金以應(yīng)付貸款意外損失；金融創(chuàng)新提供的新方法是通過一定的技術(shù)處理將一組貸款分離出資產(chǎn)負(fù)債表，組成貸款資產(chǎn)池，并以此向資本市場發(fā)行債券，用募集的資金支付貸款價款，由貸款資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流償付到期債券，這就是貸款證券化，也屬于表內(nèi)管理的范疇。從本質(zhì)上講，“分散化和擔(dān)保品”以及“表內(nèi)管理”均歸屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)操作，關(guān)于信用風(fēng)險管理過程的各種交易都是基于貸款現(xiàn)貨市場，信用風(fēng)險管理不能與資產(chǎn)負(fù)債管理的其他目標(biāo)分開。

3．衍生產(chǎn)品管理階段。20世紀(jì)90年代中期以后，信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展為解決“信貸悖論”提供了更寬廣的思路，商業(yè)銀行信用風(fēng)險的管理也進入了新的階段。信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)對于信用風(fēng)險管理的意義在于：首先，信用衍生產(chǎn)品可以將信用風(fēng)險與資產(chǎn)負(fù)債表分離，銀行通過表外持有信用衍生產(chǎn)品對信用風(fēng)險進行獨立的管理，貸款業(yè)務(wù)管理過程完全區(qū)別為信貸資產(chǎn)管理和信用風(fēng)險管理兩個功能，獨立進行共同實現(xiàn)風(fēng)險收益均衡；其次，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，信用衍生產(chǎn)品的交易不會改變銀行與原有貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，給銀企之間更深層次的業(yè)務(wù)合作留下空間；另外，信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)增加了信用風(fēng)險定價的透明度和準(zhǔn)確性，它使得信用風(fēng)險可以上市交易，信用風(fēng)險的定價有了最直接的依據(jù)。

三、信用衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險管理中的作用

信用衍生產(chǎn)品是一種新型的場外交易合約，根據(jù)國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)的定義，它是一種使信用風(fēng)險從其他風(fēng)險類型中分離出來，并從一方轉(zhuǎn)讓給另一方的金融合約，是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工程技術(shù)的總稱。信用衍生產(chǎn)品根據(jù)交易結(jié)構(gòu)的不同分為基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品和信用衍生結(jié)構(gòu)產(chǎn)品兩個大類，基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品主要有信用違約互換、總收益互換和信用價差期權(quán)，信用衍生結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要有信用聯(lián)結(jié)票據(jù)和合成證券化。由于基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品屬于非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而且交易金額較大，限制了它的使用范圍，只能局限于銀行間市場和一些機構(gòu)投資者。在此背景下，人們開始運用證券化的結(jié)構(gòu)性交易技術(shù)，將信用衍生交易合約轉(zhuǎn)換為資本市場的標(biāo)準(zhǔn)化交易產(chǎn)品，通過發(fā)行內(nèi)含信用衍生結(jié)構(gòu)的資本市場票據(jù)，實現(xiàn)了信用風(fēng)險向資本市場的轉(zhuǎn)移。目前，信用衍生產(chǎn)品市場上交易最廣泛的產(chǎn)品是信用違約互換、總收益互換和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。

1．信用違約互換。信用違約互換是信用風(fēng)險承擔(dān)者通過定期支付一定費用而獲得參照信用事件違約時的信用保護，信用事件是指包括企業(yè)、銀行、國家以及新型市場在內(nèi)的參照實體出現(xiàn)了違約、破產(chǎn)、無力清償、債務(wù)重組、交叉違約、拒償?shù)葼顩r。在信用違約互換交易中，保護買方向保護賣方定期支付一定的費用，在合約期限內(nèi)，當(dāng)參照資產(chǎn)發(fā)生信用事件時，保護賣方向保護買方支付或有償付，以補償信用風(fēng)險給保護買方帶來的損失。信用違約互換的參照資產(chǎn)可以是銀行貸款和債券，當(dāng)參照資產(chǎn)是銀行貸款時，或有償付通常等于貸款未收回部分及相關(guān)費用；當(dāng)參照資產(chǎn)是債券時，或有償付通常是信用事件發(fā)生后某一預(yù)定日期上債券價格低于票面金額的差價(見圖1)。

從功能上看，信用違約互換與擔(dān)保類似，但由于IS．DA對信用違約互換及違約事件的定義進行了標(biāo)準(zhǔn)化，以及信用違約互換合約中關(guān)于信用事件的定義更為寬泛，實際上信用違約互換產(chǎn)品比擔(dān)保產(chǎn)品具有更大的靈活性和流動性。

2．總收益互換

總收益互換，是將參照資產(chǎn)的總體經(jīng)濟績效，從總收益支付方(保護買方)轉(zhuǎn)移到總收益接收方(保護賣方)，保護買方同時獲得另外一種信用敏感資產(chǎn)的收益率的交易。具體來講，保護買方向保護賣方支付參照資產(chǎn)產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流，加上參照資產(chǎn)增加的任何市值；保護賣方則通常向保護買方支付UBOR加上協(xié)議利差計算的款額，再加上參照資產(chǎn)縮減的任何市值。所以，這里的總收益包括參照資產(chǎn)的現(xiàn)金收益以及參照資產(chǎn)價值變動的資本損益。與一般互換不同的是，交易雙方除了定期支付參照資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流之外，還要在貸款或債券到期或者出現(xiàn)違約時結(jié)算參照資產(chǎn)市值的變化。若支付日，參照資產(chǎn)的市場價格出現(xiàn)升值，保護買方將向保護賣方支付價差，反之則由保護賣方向保護買方支付價差。如果發(fā)生信用事件，合約一般即告終止，同時計算并支付差額(見圖2)。

總收益互換結(jié)構(gòu)的核心是復(fù)制信貸資產(chǎn)的總體收益，保護買方將參照資產(chǎn)的經(jīng)濟風(fēng)險和全部收益轉(zhuǎn)移給保護賣方，參照資產(chǎn)可以是銀行貸款、公司債券、貸款組合等，互換合約對保護賣方即總收益的接收方其經(jīng)濟效果等同于直接持有參照資產(chǎn)，同時獲得風(fēng)險暴露的融資收益，風(fēng)險和收益的轉(zhuǎn)移是通過反映參照資產(chǎn)價值和收益變化的現(xiàn)金流變動來體現(xiàn)的。目前尚沒有關(guān)于總收益互換產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化合同，所有的總收益互換合同都是場外交易合約。

3．信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。信用聯(lián)結(jié)票據(jù)是基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品的證券化形式，它將信用衍生產(chǎn)品內(nèi)置于固定收益證券中，最普遍的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)是內(nèi)置信用違約互換的中期票據(jù)，投資者受到定期支付的基準(zhǔn)利率附加若干基點，基點數(shù)是投資者承擔(dān)信用風(fēng)險的補償，體現(xiàn)了發(fā)行人和參照資產(chǎn)的信用質(zhì)量。票據(jù)到期時，發(fā)行人以面值贖回票據(jù)；如果信用事件觸發(fā)，票據(jù)將以低于面值的金額贖回，損失額相當(dāng)于保護賣方在信用違約互換中的損失賠償部分(見圖3)。

信用聯(lián)結(jié)票據(jù)與附有全額擔(dān)保品的信用違約互換從功能上看十分類似，但二者在風(fēng)險安排上全然不同：在附有全額擔(dān)保品的信用違約互換中，如果信用保護賣方違約，信用保護買方還有全額擔(dān)保品；而在信用聯(lián)結(jié)票據(jù)中，投資者既承擔(dān)發(fā)行人違約風(fēng)險，又承擔(dān)了參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的投資者同時持有對發(fā)行人和參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險暴露。

4．信用價差期權(quán)。其他比較重要的信用衍生產(chǎn)品主要是期權(quán)類信用衍生產(chǎn)品，如信用價差期權(quán)，它是以信用價差為標(biāo)的的期權(quán)，期權(quán)的購買者(保護買方)通過支付一定的期權(quán)費來轉(zhuǎn)嫁信用價差波動的風(fēng)險。所謂信用價差，是指信用敏感性債券與無信用風(fēng)險債券收益率的利差。信用價差期權(quán)也分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。信用價差看跌期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價差出售資產(chǎn)，以對沖信用價差擴大而導(dǎo)致的參照資產(chǎn)的價值變動；信用價差看漲期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價差購買資產(chǎn)，以對沖信用價差減小而導(dǎo)致的參照資產(chǎn)的價值變動。信用價差期權(quán)可以對沖信用價差波動或信用評級變化而帶來的信用風(fēng)險。與信用違約互換產(chǎn)品相比，信用差價期權(quán)交易具有更大的靈活性，在對沖與定價上的復(fù)雜性相對較高。

四、對于我國引進信用衍生產(chǎn)品的分析與建議

隨著我國金融改革的推進，我國銀行業(yè)在風(fēng)險管理上的不足逐步顯現(xiàn)，此時，借鑒國際先進經(jīng)驗，在我國引進和開展信用衍生產(chǎn)品交易對于銀行轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險、加強風(fēng)險管理水平以至維護金融體系的穩(wěn)定都具有較強的現(xiàn)實意義。雖然目前我國在信用衍生產(chǎn)品這一領(lǐng)域的建設(shè)仍是一片空白，但引進和發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場的時機已經(jīng)到來。

1．潛在的交易主體已經(jīng)具備。我國的商業(yè)銀行面臨的信用風(fēng)險普遍較高，以往的信用風(fēng)險管理手段已不能滿足要求，對于信用衍生產(chǎn)品市場具有較強的需求；而以證券公司、投資基金和保險公司為代表的機構(gòu)投資者，出于追求盈利和分散風(fēng)險的需要，也有投入這一市場的動力，將會構(gòu)成這一市場的潛在供給主體。

2．現(xiàn)貨市場已具備一定規(guī)模。衍生品的發(fā)展需要有一定規(guī)模的成熟的現(xiàn)貨市場提供支持，以保證其具有較高的流動性和效率，我國金融機構(gòu)擁有規(guī)模巨大的貸款余額，截至2005年底，這一數(shù)字達到19．5萬億元，這一巨大的數(shù)字將為我國未來發(fā)展信用衍生品市場提供強有力的支持。隨著我國金融改革的深化，利率市場化的步伐正在加速，匯率的確定機制也終將會納入市場軌道。我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場的條件在逐步成熟。

同時，我們也應(yīng)該看到，信用衍生產(chǎn)品是一種高度復(fù)雜的創(chuàng)新金融工具，對交易主體、市場環(huán)境以及監(jiān)管水平都具有較高的要求。從我國目前的情況來看，引進和發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場還存在諸多困難，集中體現(xiàn)在對金融衍生產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗和信用風(fēng)險進行量化、定價等技術(shù)的缺乏，以及監(jiān)管和法律上存在的真空等。其中最主要的問題是對現(xiàn)代信用風(fēng)險管理手段，主要是信用風(fēng)險量化分析以及信用衍生產(chǎn)品的定價等方面技術(shù)的缺乏。我國目前既沒有系統(tǒng)的企業(yè)信用評級體系和完整的貸款違約檔案，也不具備自主開發(fā)信用風(fēng)險量化模型的能力，國外的模型也不能完全適用于我國目前的市場狀況。我國的金融機構(gòu)在信用衍生產(chǎn)品定價方面，不僅難以獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)信息，而且缺乏信用風(fēng)險量化分析技術(shù)來準(zhǔn)確定價。

針對以上情況，要發(fā)展我國信用衍生產(chǎn)品市場，利用信用衍生產(chǎn)品來管理信用風(fēng)險，目前還需從以下幾方面加以努力和完善。首先，在技術(shù)層面，要建立起公正規(guī)范的信用評級制度，成立和規(guī)范專業(yè)化的信用評級公司，確保信用評級體系的客觀與公正。同時，深入研究和開發(fā)符合我國市場特點的信用風(fēng)險計量模型，推行信用風(fēng)險的量化管理。其次，在法律與監(jiān)管層面，包括完善信用衍生品交易的制度環(huán)境，建立健全信用衍生產(chǎn)品交易的法律法規(guī)體系，加強對投資者利益的保護，適當(dāng)放松金融管制，提高商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險的自主性等。另一方面，針對信用衍生產(chǎn)品的交易中蘊藏的巨大風(fēng)險，對相關(guān)交易必須建立相應(yīng)的監(jiān)管體系，監(jiān)管者和相關(guān)部門應(yīng)能夠及時了解信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到被監(jiān)管機構(gòu)之外的總體情況。最后，在交易主體層面，商業(yè)銀行在利用信用衍生產(chǎn)品提高信用風(fēng)險管理能力的同時，也應(yīng)認(rèn)識到信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的內(nèi)在風(fēng)險，有效提高風(fēng)險管理能力。此外，商業(yè)銀行也應(yīng)努力提高自身的創(chuàng)新能力，通過金融創(chuàng)新量身開發(fā)出信用衍生產(chǎn)品來轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險，信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新既有助于商業(yè)銀行提高其信用風(fēng)險防范能力，也有助于促進信用衍生產(chǎn)品市場的不斷發(fā)展壯大。

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