我國高額外匯儲備的影響分析及政策建議

隨著我國對外開放的逐步深入，對外貿易快速發展，實現持續順差，吸引外商直接投資規模逐年擴大，質量不斷提高，使我國國際收支平衡表中經常項目、資本和金融項目持續實現雙順差，繼而導致我國外匯儲備增長成為一種在短期內難以逆轉的趨勢，引起社會各方的高度關注。

一、我國外匯儲備增長的基本情況

外匯儲備是一國財富積累和綜合國力提高的具體體現，它是出口貿易所得、外商直接投資、海外投資收益、個人外匯匯入等，中央銀行通過結匯，向企業、銀行或個人兌換所得。在1979年之前，我國外匯儲備規模極小，個別年份甚至為負值，但上世紀90年代以來，出現迅猛增長(如表1所示)。截至2006年10月底，我國外匯儲備余額超過1萬億美元大關，達到10096．26億美元，成為世界上外匯儲備最多的國家。據世界銀行預計，到2007年底，我國外匯儲備將增至1．349萬億美元。

目前我國外匯儲備已占到世界外匯儲備總量的25％，與同期GDP只占世界GDP總量的5％形成鮮明對比。據國際貨幣基金組織(IMF)統計，截至2005年底，外匯儲備最大的10個經濟體擁有世界外匯儲備總量的67．6％，如表2所示，我國與日本的外匯儲備遠遠高于其他國家和地區。

從上述情況可以看出，無論是縱向比較，還是橫向比較，我國外匯儲備的增長速度和絕對數額都達到了相當高的水平，在很大程度上，已經超出了合理的水平范圍。判斷一國外匯儲備規模是否合理，有兩個指標可以參照：一是進口用匯規模。對發展中國家而言，進口用匯規模的衡量標準為3個月，即年進口規模的25％，并可根據情況上浮30％－40％。2005年我國進口總額為6601．2億美元，按此標準計算，約需要外匯儲備2145－2310億美元。二是外債規模，即根據當年外債還本付息規模和短期外債來確定。截至2005年底，我國外債規模約為3000億美元，以10％的利率來計算，付息約需要外匯儲備300億美元；我國短期外債約占外債總規模的50％，約為1500億美元。因此，即使考慮到國際政治、經濟和金融危機乃至突發事件所需要的外匯，我國外匯儲備都存在規模過大的傾向。當然，目前對于我國巨額的外匯儲備，最重要的并不是簡單地以規模來判斷其是大是小，而應以需求和效率為標準，在保證其安全性的基礎上實現增值。

二、我國高額外匯儲備形成的原因分析

(一)持續的貿易順差是高額外匯儲備形成的直接原因

改革開放以來，我國一直實行以出口為導向的經濟發展戰略，通過擴大對外開放和深化外貿體制改革，對外貿易已成為我國經濟中發展最快的領域，國內貿易環境不斷優化，出口產品在國際市場上的競爭力不斷提高，成為世界第三大貿易體。2004年5月－2006年10月，我國已連續30個月實現貿易順差，累計達2790．37億美元，這成為我國外匯儲備激增的直接原因。但我國以巨額貿易順差換得的外匯儲備激增，是在國內居民需求不振、消費對經濟增長的拉動作用明顯不足的背景下實現的。在換取巨額資金的同時，我國也付出了大量出口資源類初級產品以及資源和環境的高昂代價。

(二)吸引外商直接投資對新增外匯儲備的貢獻率不斷上升

近年來，我國不斷推進和完善外商投資管理體制改革，積極有效地利用外資，成為世界上吸引外資最多的國家之一，并且連續13年成為吸引外資最多的發展中國家。截至2006年10月，我國實際吸收外商直接投資總額累計達7767．38億美元。各級地方政府為追求政績，千方百計引進外資，也為外商直接投資的增加起到了推波助瀾的作用。近年來，與經常項目順差對新增外匯儲備的貢獻度呈下降趨勢相反，資本順差的貢獻度逐漸上升。但值得關注的是，大部分外商直接投資的進入，只是利用我國廉價的勞動力形成了龐大的出口加工業，并沒有帶來先進的技術設備，大規模流入的國際資本沒有完全被實體經濟部門吸收，相當一部分滯留在金融系統內成為相對過剩的資本，直接導致了外匯儲備的增加。

(三)人民幣升值預期導致大量國際短期資本進入

2005年7月以來，我國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，自此人民幣實現穩步升值。2006年9月人民幣兌美元月末中間價曾達到1：7．9087，升值幅度為0．63％，成為年內升值幅度最高的月份，再次引發了市場對人民幣加快升值的預期。這種狀況不斷吸引大量國際短期投機資本流入我國。以房地產市場為例，大量海外資金進入，以期人民幣升值實行獲利，成為我國房地產市場價格虛高的主要原因之一，而且它們的財富示范效應會吸引更多的海外資金進入。雖然政府已出臺政策對境外資金投資房地產進行了限制，但由于存在漏洞，效果難以在短期內實現。這些國際短期資本占據了我國資本流入的很大比重，其中很大一部分最終轉化為央行的外匯儲備。另外，我國存在的長期經濟增長機會也是吸引國際游資進入的原因之一。

(四)主要國家針對我國實行出口管制政策間接造成我國外匯儲備持續增加

目前，主要發達國家出于對軍事、經濟等多方面的考慮，對我國實行出口管制，我國急需進口的產品特別是高技術產品均受到嚴格限制，這成為我國高額外匯儲備形成的間接原因。如2006年7月，美國正式公布新的對華高技術產品出口管制政策草案，對我國實行嚴格的高技術出口限制政策。新的政策體現了美國對我國高技術實施全面控制的原則，明確提出希望通過外交手段，對我國高技術輸出實施全面控制。出口賺取的外匯因限制而無法進口國內急需的產品，間接造成我國外匯儲備持續增加。

三、我國高額外匯儲備的影響分析

對于國民經濟的健康穩定發展，高額外匯儲備是一把雙刃劍，它可以提高我國對外支付能力和償債能力，增強防范金融風險的能力，維護金融體系穩定和國家經濟安全，體現我國足以影響世界的經濟實力。但如果外匯儲備過快增長超出適度合理區間，且結構不盡合理，將不可避免地給經濟發展帶來不利影響。

(一)降低貨幣政策有效性，加重金融調控難度

外匯儲備及其變動不僅是一國聯結國內和對外金融政策的紐帶，更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。近年來，我國外匯儲備激增，國際收支不平衡的矛盾持續累積，外匯大量流入導致外匯占款不斷增加，使貨幣政策難以保持較大的自主性和靈活性，在相當大的程度上陷入減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長難以兼顧的兩難境地，縮小了貨幣政策的調整空間，加重了金融調控難度。外匯占款導致基礎貨幣投放繼續放大，不僅會改變我國貨幣供給結構，而且會加大中央銀行的貨幣對沖壓力。2005年央行用于對沖操作而發行的票據總量高達27700億元，如果按一年期央行票據利率1．9％的水平計算，央行每年為對沖操作要支付一筆很大的成本。

(二)引發通貨膨脹和投資膨脹風險

巨額外匯儲備在央行賬目上的對應項是外匯占款，外匯占款是構成基礎貨幣投放的主要組成部分，2005年基于外匯占款投放的基礎貨幣大致占基礎貨幣總量的90％左右。盡管政府會采取“對沖”政策來吸收過多的貨幣，但囿于金融工具短缺的限制，難以對沖過多的外匯占款。如果對沖量不足，基礎貨幣的投放速度加快，將進一步構成通貨膨脹的潛在威脅。同時，基礎貨幣投放所導致的大量流動性，給銀行信貸擴張提供了資金條件，可能會引發信貸規模的膨脹和固定資產投資的高速增長。2006年1－5月份，我國投資貸款資金總額達到6760．6億元，同比增長24．1％，增幅同比提高10．4個百分點。通貨膨脹和投資膨脹風險的存在將會在很大程度上影響宏觀調控的有效性。

(三)以美元為主的外匯儲備結構面臨貶值風險

據估計，目前我國保有的美國國債約占我國外匯儲備的30％，我國外匯儲備的60％是美元資產。這種過于單一的儲備結構使我國外匯儲備資產面臨兩個主要問題：一是美國長期收益率下降，降低了外匯儲備債券投資的收益。雖然美國已連續16次加息，但美國國庫券的回報率卻很低，上漲空間很有限。而世界銀行對我國120個城市的12400家企業進行調查后發現，目前外資企業在我國的投資回報率高達22％。可以看出，在我國犧牲消費和投資機會向美國提供了大量低息融資的同時，外資企業卻在我國賺取了高額利潤。二是美元作為主要的儲備貨幣，其匯率持續走低，增加了我國以美元為主要內容的外匯儲備的貶值風險。同時，如果未來美元貶值，投資于美國國債的外匯資產也將遭受嚴重損失，安全性將面臨嚴峻挑戰。

(四)造成人民幣升值壓力，不利于形成穩定的外部環境，我國外匯儲備激增被視為人民幣被低估的具體體現

我國外匯儲備超過1萬億美元大關，將可能使美國等主要國家對人民幣升值發起更加強勁的攻勢。2006年11月份美國中期選舉結果揭曉，在野的民主黨在眾參兩院都戰勝了布什領導的共和黨。民主黨控制國會將會使美國對華經濟政策更趨強硬，人民幣升值問題將再成焦點，要求對華采取制裁措施的呼聲會更加強烈，預計屆時難免會將我國列為“匯率操縱國”。總之，外匯儲備的激增將會引起國際上對我國人民幣升值和貿易狀況的高度關注，容易引發爭端，造成更多的貿易摩擦，引起反傾銷等一系列問題。人民幣升值反過來會助長外匯儲備增加，二者形成惡性循環。

部分專家學者建議實現人民幣快速升值，釋放升值壓力，以擠出外匯儲備中投機性資本泡沫。筆者認為這種做法極為不妥，人民幣快速升值可能造成眾多低工資就業機會的消失，會使我國廣大農民和民工受到重創，影響國民經濟的健康穩定發展。

四、對策建議

(一)改善外匯儲備結構，增強安全性與盈利性

外匯儲備管理首先要滿足流動性和安全性的要求，在此基礎上盡可能提高收益性。因此要通過多元化來增強其安全性，增加除美元外其他國家貨幣比重，鑒于與其他國家相比，我國黃金儲備占比過低的狀況，應選擇適當時機，適度增加黃金儲備，逐步形成以美元、歐元和日元等世界三大貨幣和黃金為主體的多元外匯儲備體系。調整外匯儲備結構應采取循序漸進的方式，避免對市場產生較大影響。同時選擇適當時機對部分外匯儲備進行分散投資，提高其他資產如長期國債、公司債券或優質證券的投資組合比例，通過有效的管理獲取合理的預期回報，減少持有外匯儲備的機會成本。

(二)逐步完善外資、外貿政策

在引進外資中要更加注重技術和知識含量，改進地方政府業績考核體系，徹底改變“全民招商”的局面。鑒于目前跨國公司給我國帶來的不容忽視的環境污染問題，要嚴格控制引進可能對環境造成不良影響的外商投資項目，敦促跨國公司承擔更多的社會責任。構建質量效益導向的外貿考核體系和調控體系，增強外貿發展的自主調控能力，促使外貿出口從規模導向轉向效益導向。嚴格控制資源性、高耗能、高污染產品的出口，防止調控效果出現反彈。加快資源、要素價格改革步伐，使出口價格真正能夠反映產品的生產成本，避免廉價資源的出口，緩解國際收支失衡。為進口企業提供融資支持和信息服務，鼓勵擴大重大裝備關鍵件、先進技術和設備及國內稀缺的資源性商品的進口。加強溝通，爭取主要國家放寬對我國高技術產品的出口管制政策。

(三)適度適時放松外匯管制，分散外匯儲備的經營風險

在國家保持適度外匯儲備的基礎上，進一步放松我國外匯管制政策，改革外匯賬戶管理，在已經允許企業保留一些經常項目外匯收入的基礎上，逐步放寬國內企業和居民的用匯條件和范圍，進一步放松對企業和個人使用外匯數額的限制，簡化企業購付匯憑證和手續，實現藏匯于民，分散外匯儲備的經營風險。拓寬外匯投資渠道，進行外匯投資產品創新。建立健全合格境內機構投資者(QDII)制度，積極推動QDII開展境外投資業務，開拓國內居民投資者分享國際金融市場成長收益的適當途徑。

(四)完善外匯管理體制，加強外匯市場建設

進一步改革外匯管理體制，逐步轉變鼓勵外資流入、限制資本流出的管理體制。健全和完善外匯市場，中央銀行利用法律手段、經濟手段輔之于行政手段對外匯市場進行管理，維護正常秩序。加強對國外短期資本進入的監管與管理，尤其是那些為賺取投機收益進入我國金融市場或房地產市場的國際游資，盡量避免這些資金的進出給我國經濟發展帶來的不良影響。

(五)進一步鼓勵企業實施“走出去”戰略

鼓勵企業實施“走出去”戰略，不僅是產業調整的需要，也是緩解高額外匯儲備壓力的一個重要舉措。實施“走出去”戰略必須建立健全風險防范機制。對企業進行風險指導。加強對東道國政治、經濟運行情況的監測分析，建立健全涉外經濟的預測預警體系，加強監管力度。明確“走出去”的目標，完善投資決策程序，引入健全的法律咨詢與審查意見。完善激勵和約束制度，注重積累海外市場管理經驗和人力資源，實行人才本土化戰略，吸引東道國當地的優秀人才。采取有效措施，保護“走出去”企業的知識產權。

(六)拓寬外匯儲備的使用范圍

發揮國家外匯儲備對促進國家能源戰略的實施和確保經濟金融安全的積極作用。加大原材料進口及對國外資源的開發力度，對境外資源開發給予相應鼓勵。國家可以考慮運用部分外匯儲備，用于東北等老工業基地建設等和國有大中型企業的技術改造。筆者認為應謹慎對待將外匯儲備向國有商業銀行注資的做法，這可能帶來道德風險，從長遠來看可能會侵蝕金融穩定的基礎。