論資本市場實驗的設計準則

摘要：采用經濟學實驗研究方法研究資本市場，可以解決實證研究方法所無法解決的問題。資本市場實驗的設計除了要滿足經濟學實驗設計的一般準則之外，還需考慮資本市場實驗的具體要求。必須從交易制度的選擇、實驗室資產的設計、被試個數的確定、共同知識設計等四個方面探討資本市場實驗的若干具體的設計準則。

關鍵詞：資本市場；經濟學實驗；設計準則

中圖分類號：D830．9

文獻標識碼：A

在所有經濟學的研究領域中，資本市場具有最豐富、最詳盡而且能夠實時更新的各種觀測數據。雖然基于現實資本市場歷史數據的實證研究方法對金融理論的形成與發展有著非常重大的貢獻，但是在理論上也出現了一些采用實證研究方法所無法解決的問題。這是因為現實資本市場中資產的基本價值難以確定，交易者的信息結構、信念和期望難以觀測，難以獨立觀察某一因素對市場的影響，從而在許多情況下無法采用實證研究方法對資本市場理論和模型進行直接的檢驗和評價。然而，采用經濟學實驗研究方法，上述實證研究方法無法解決的難題可以一一得到解決。在實驗中，由于實驗室資本市場的簡單化和抽象化，資產的基本價值、交易者的信息結構、信念和期望等都是實驗組織者可以控制的因素，資產的基本價值可以進行準確的衡量，交易者的信息結構、信念和期望也是容易獲得的數據，還可以通過人為的控制逐個改變因素來達到分離因素進行研究的目的。

采用經濟學實驗研究方法研究資本市場，所必須面對的首要問題是如何設計科學的資本市場實驗。資本市場實驗的設計除了要滿足經濟學實驗設計的一般準則之外，還必須考慮資本市場實驗的具體要求。筆者將從交易制度的選擇、實驗室資產的設計、被試個數的確定、共同知識設計等四個方面探討資本市場實驗的若干具體的設計準則。

一、資本市場實驗的交易制度

在經濟學實驗中，被試按怎樣的規定進行交易是非常重要的，也就是說采用何種市場交易制度對實驗結果將產生至關重要的影響。所謂市場交易制度，指的是控制經濟相互作用的規則，包括消息與決策的性質和時間選擇、以及這些消息與決策和交易者貨幣收入之間的關系，具體來講，買者和賣者的個數特征、由誰提出價格、按怎樣的規則確定價格、如何確認交易的達成、是否允許折扣、是否允許交易者進行交談，等等。

在資本市場實驗中，一般采用與有組織的證券和商品交易所特征相似的交易制度，即“雙向拍賣(DoubleAuction)”市場交易制度。

雙向拍賣市場交易制度是史密斯于1962年設計的一種實驗室交易制度，在這種制度中，所有的買人報價、要價和交易價格都是市場的公共信息。標準的雙向拍賣一般由一連串的交易時段(TradingPeriods)組成，每個交易時段持續一定預設的時間，通常為2至5分鐘。在每個交易時段，任何買者都可以進行出價，表示愿以所出價購買商品，然后這個出價就被公開向市場宣布，同樣地，任何賣者也可以進行要價，表示愿以所要價出售商品，賣者的要價也被公開向市場宜布，并且任何賣者在任何時間都可以接受或不接受任何買者的出價，而任何買者在任何時間都可以接受或不接受任何賣者的要價。通常增加一個“改進規則(1morovementRule)”，即，一個新的出價必須高于市場已有的未被接受的出價，而一個新的要價必須低于市場已有的未被接受的要價。當一個出價或要價被接受時，一個有約束力的合同就形成了，此時所有在此之前的出價和要價變得無效，但是新的出價和要價可以繼續被提出。這樣一直到預設的時間到了，即當前的市場交易時段結束，市場停止交易。然后市場重新開市，進入下一個交易時段，通常買者和賣者的估價和成本在不同交易時段是相同的，而且上一交易時段沒有交易的單位不能帶人下一個交易時段，并且交易者只知道自己的估價或者成本信息，而不知道其他交易者的估價或者成本信息。雙向拍賣市場交易制度是實驗經濟學中研究最多的一種市場交易制度，實驗研究表明，雙向拍賣交易制度組織的市場能夠穩定而快速地收斂于競爭均衡，而且市場效率相當高。

在資本市場實驗中，采用的雙向拍賣市場交易制度不同于標準的雙向拍賣市場交易制度，主要有以下兩點區別：(1)在資本市場實驗中，買者和賣者不加以區別，任何交易者(被試)既作為買者也同時作為賣者，既可以向市場出售所持有的資產，同時也可以用資本金從市場上購買資產；(2)在資本市場實驗中，通常給交易者(被試)賦予初始的資本金和資產，交易者擁有的初始資本金和資產不—定相同，而且資產的價值完全由實驗組織者確定受實驗組織者控制。

隨著實驗經濟學軟件的出現，資本市場實驗大多采用計算機化的連續雙向拍賣市場交易制度。這是因為雙向拍賣市場會產生出價、要價、交易價格、交易數量等大量實驗數據，原先的口頭式雙向拍賣市場，需要多個實驗助手幫助記錄實驗數據，被試也需要自己計算收益，而計算機的使用，數據的記錄、收益的計算都可以通過程序完成，節省了用于記錄實驗數據和信息傳遞上所花費的時間，使研究人員在更短的時間內可以得到更多的觀測值，還可以利用計算機程序計算數據分析時需要的指標，節省整理匯總實驗數據所需花費的大量時間。此外，計算機的使用也大大增強了資本市場實驗的可重復性。

需要說明的是，資本市場實驗的市場交易制度和環境與現實的資本市場相比較而盲，會簡單得多。有些經濟學家，特別是金融經濟學家，在提到資本市場實驗時，認為這些實驗并非真的是在研究資本市場，因為它們太簡單了，實驗中只有若干個無經驗的非專業人士，每一時段資產的紅利也非常有限，而且交易僅持續兩三個小時。其實，這一反對意見與其說是對實驗方法的批評，倒不如說是對經濟理論的批評。當金融教科書在闡述理論時并沒有注明其“只在現實的證券交易所里才有效”。事實上，好的經濟理論應該和物理定則和生物法則一樣，可以應用于整個世界范圍。如前所述，實驗經濟學的研究思路是建立一個簡單的人為的實驗室環境用于研究經濟理論和經濟法則，而不是模擬現實的復雜的市場環境，相反，是建立一個最簡單的人為的市場以幫助解答所要研究的問題。實驗經濟學家關心的是在其所設計的實驗中盡可能實現某種形式的理論模型所設定的環境。試圖在實驗室中完全再現現實資本市場的復雜性是無益的，因為現實世界就像分形一樣，現實的細部是無限詳細而無法窮盡的，從這種意義上講，完全與現實相符的實驗室是不存在的，在實驗室環境中追求與現實相同的細節也是不可能的，這不僅是由于實驗經費約束的原因，也因為如果實驗環境過于模仿現實，則可能分離不出各種因素，反而達不到實驗的目的。

另一個需要說明的問題是關于被試群體的問題。和心理學的實驗一樣，大部分經濟學實驗的被試都是在校的本科生和碩士研究生，因為對研究者而言，他們是最容易得到的被試群體，而且學生被試的機會成本較低。事實上，使用現實經濟環境中的商界專業人士作為被試可能確實能解決學生被試群體沒有現實經驗的問題，但同時也產生了新的問題。例如，Bums(1985)、Anderson和Sunder(1995)都發現商界專業人士在實驗中往往按照他們習慣的交易規則進行交易，而不是按照實驗說明書中所述的交易規則進行交易。當然，還有一部分經濟學實驗同時采用從自然市場中征募來的商界專業人士和從學校征募來的大學生作為被試，總的實驗研究表明，商界專業人士的行為通常并沒有不同于學生被試群體的行為。例如，De-long、Fomythe和Uecker(1988)對暗標要價市場中商界專業人士和學生被試的行為進行了比較研究，實驗結果表明，用學生被試和商界專業人士作為被試的兩個市場，其平均交易價格、收益和市場效率大致相同，但是用商界人士作為被試的市場中交易價格和收益的方差更大。Smith、$uchanek和Williams(1988)用學生被試和商界專業人士，在實驗室資本市場上都觀測到價格的“泡沫”和“崩潰”現象。King、Smith、Williams和VanBoening(1993)研究了用商界專業人士作為被試對實驗室資本市場泡沫的影響，實驗結果表明，這種設置未能消除價格泡沫現象。雖然有證據表明使用商界專業人員產生的實驗結果并沒有不同，但是當實驗中要求被試完成的決策非常困難，確實需要某些專業技能，而這些專業技能又無法在短短的實驗回合中掌握，那么此時選用專業人士作為被試群體就是必須的。

二、資本市場實驗中交易的資產

在資本市場實驗中交易的資產，一般而言，并不具有真實的物質實體，事實上，它只是一種權利，即如果你持有它，那么你就將獲得一定的紅利(以現金支付給你)。因此，資產的價值就和它所能帶來的紅利聯系起來了。

按照資產對不同交易者的價值是否相同，可以分為私有價值資產和共同價值資產。私有價值資產是指相同的資產對不同的被試而言價值是不相同的。例如，在Forsythe、Palfrey和Plott(1982)的實驗中，有三種類型的被試：類型I被試在時段A結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是300，在時段B結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是50；而類型Ⅱ被試在時段A結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是50，在時段B結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是300；類型Ⅲ被試在時段A結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是150，在時段B結束時持有1個單位的資產將獲得的股息是250。采用私有價值資產設計的實驗還有Plott和SUllder(1982)，Hott和Sunder(1988)，Forsythe和I．nndholm(1990)，Horo-ta和Sunder(2001)等。共同價值資產是指相伺的資產對所有被試而言價值是相同的。例如，在Smith、Suchanek和Williams(1988)的實驗中，資產在每個交易時段末支付一定的紅利，無論誰持有資產，持有單位資產所獲得的紅利都是相同的。采用共同價值資產設計的實驗還有Peterson(1993)，King、Smith、Williams和Van Boening(1993)，Porter和Smith(1995)，Ackert和Church(2001)，Lei、Noussair和Plott(2001)，Noussair，Robin和Ruttleux(2001)等。雖然私有價值資產的設計可以用稅負或期望的不同來加以解釋，但是筆者認為相同資產對所有交易者具有相同價值的設置更符合我國現實資本市場的情況，所以建議實驗采用共同價值資產來設計。

按照資產有效期長短不同，可以分為單時段資產和多時段資產。單時段資產是指資產只在一個交易時段之內有效，交易時段結束，持有資產的被試獲得相應的紅利，新的交易時段開始，被試就重新持有一定的資本金和資產。在單時段資產的設計下，被試在各個交易時段所做出的決策是相互獨立的。采用單時段資產設計的實驗有Forsythe、Palfrey和Plott(1982)，Plott和Sunder(1982)，Plott和Sunder(1988)，For-o燦e和Lundholm(1990)等。多時段資產是指資產在實驗局的多個交易時段之內有效，當前交易時段持有的資產帶人下一個交易時段。在多時段資產的設計下，被試在各個交易時段所做出的決策不是相互獨立的，而是相互聯系的。采用多時段資產設計的實驗有Smith、Suchanek和Williams(1988)，Peterson(1993)，King、Smith、Williams和Van BOening(1993)，Porter和Smith(1995)，Ackert和Church(2001)，Lei、Noussair和Plott(2001)，Horota和Sunder(2001)，Noussair，Robin和Ruttleux(2001)等。雖然單時段資產的設計使得所有交易時段完全相同，有助于被試的學習過程，但是也使得不同交易時段的決策也相互獨立，這是設計資本市場實驗所必須注意的。

三、資本市場實驗中被試的個數

資本市場實驗中被試的個數也是一個值得探討的問題。被試數目過少，可能達不到實驗的目的，但過多的被試不僅使實驗不易控制，而且使實驗費用迅速增大。

在資本市場實驗中，一般根據實驗的設計決定被試的個數。例如，Plott和Sunder(1982)對市場狀態與被試類型不確定情況下市場對內幕信息的散布進行了實驗研究，在他們的實驗中，有三種類型的被試和兩種信息狀態，因此有六種不同組合情況的被試，為了確保任何一個組合都有最小限度的競爭，每個組合至少必須有二個被試，因此，這個實驗設計下至少需要12個被試，事實上，PloU和Sunder的實驗就使用了12個被試。Lumdholm(1991)研究發現實驗資本市場用6個被試就可有效運行。

在筆者查閱的資本市場實驗文獻中，大部分實驗采用的被試個數在6—15：個之間。表1列舉國外若干個資本市場實驗中被試，個數的設置情況。

在資本市場實驗中，共伺知識的設計尤其應該加以注意和重視。所謂共同知識(Conlmon Knowledge)，是指被試都知道的情況或信息。已有的實驗研究表明，共同知識的不同將對實驗結果產生重大的影響。例如，Porsvthe和Lundholm(1990)對市場狀態不確定以及信息不完全下市場對信息的聚集的實驗研究中，第一組實驗各種類型被試的股息情況是被試的共同知識，實驗結果表明市場具有聚集信息的功能；第三組實驗各種類型被試的股息情況不公開，不是被試的共同知識，每一個被試只知道自己的股息情況，實驗結果表明被試股息情況是共同知識可以顯著地促進理性預期均衡的實現。共同知識的設計應該按照實驗的目的加以確定，如果實驗的目的是對理論模型進行檢驗，那么共同知識的設計應該和理論模型的假定保持一致。

五、結語

21世紀的中國資本市場作為市場經濟體系的重要組成部分將肩負更多的重任，要實現資本市場健康穩定的發展，需要不斷的學習，確實掌握現代金融理論和多種科學的研究方法。采用實驗方法研究資本市場，是一項嶄新的課題。筆者從交易制度的選擇、實驗室資產的設計、被試個數的確定、共同知識設計等四個方面探討了資本市場實驗的具體設計準則，希望能夠有更多的學者接受實驗經濟學作為經濟研究的新方法，有更多的學者采用實驗研究方法進行經濟學研究。資本市場就是一個有待用實驗研究方法繼續進行探索的領域，對于討論如何使資本市場更有效的研究者和有志于此類問題的讀者而言，巨大的機會已經呈現在眼前。