滬深股市月股價指數變動的方差比檢驗分析

摘要：基于滬深股市自建立以來的月A股價指數序列，采用方差比檢驗法，對兩市A股股價指數是“隨機游走”，還是存在“均值回復”的假設進行實證分析。一般性數據分析結果表明滬深兩市的A股月收益序列都不是一個白噪聲過程；方差比檢驗的經驗結果不能拒絕滬市A股月股價指數隨機游走的假設；但拒絕了深市的這一假設；而且隨著采樣間隔q的增加，兩市A股收益的方差比有著不同的變化趨勢。

關鍵詞：A股；月股價指數；隨機游走；均值回復；方差比檢驗

中圖分類號：F064．1

文獻標識碼：A

一、導言

自20世紀60年代Fama提出“有效市場假設”思想以來，對股票市場是否滿足弱式有效市場假設的經驗研究層出不窮，主要是基于月、周或日股價或股價指數信息，采用參數或非參數的檢驗方法，對成熟的或新興的股票市場作“隨機游走假設”檢驗。如果股價能在任何時點充分及時地反映所有信息，股價變動就是一個隨機游走過程，股票收益序列不相關，或者說股市是弱有效市場；反之，股價變動就是一個均值回復過程，具有可預測性。大多數早期經驗分析表明成熟的股票市場已滿足弱式有效市場假設，近期研究則發現其存在1月效應、假日效應、周末效應、小公司效應等；對于新興股票市場的弱有效性檢驗，則沒有明顯的經驗傾向。比如對中國股票市場有效性的實證研究，Liu，Song Bomilly(1996)TM，Iaurence，Cai Qian(1997)和Long，Payne Feng(1999)采用一些經典檢驗方法，如ADF(Augmented Dickey—Full-er)、方差比(VariancePfltllO)、Buns、Ljung—Box等，對周或日股價指數作“隨機游走假設”檢驗，發現滬深股市滿足或正逐漸接近弱有效市場假設；而Mooker-jee Yu(1999) Lee，Chen Purl(2001)和Maand Barnes (2001)也采用了上述方法研究滬深日或周股價指數的變動，卻拒絕了弱有效市場的假設；Darrat Zhong(2000)運用方差比法和模型比較法研究，還發現滬深股價有顯著的正相關趨勢。但是，Li(2003)綜合運用AR模型和對稱的TGABCH方程，研究日股價指數在有和沒有漲跌限制時間段的行為，則發現滬深股市正隨時間推移逐漸趨近弱有效市場。

這些實證研究主要是以日(高頻數據)或周股價指數為分析基礎，而較少分析相對低頻的月股價指數的變動。如果不討論檢驗方法的好壞，表面上看，這些實證結果的差異則主要源于所使用數據的時間段不同；實際上，滬深股市與其他新興股市一樣，成長快但不穩定性，使股價運動比較復雜，而且日或周股價變動的不規律性通常要大于月股價的，更容易引起實證研究結果的差異。再則，近期一些研究表明低頻股

在顯著檢驗水平為5％下，多數Z(q)和少數Z^*(q)檢驗值并沒有通過檢驗，尤其是當q等于2、3、4時，Z(q)和Z·(q)經驗值均不顯著，從而可拒絕深市A股月收益的方差比為1的假設。

再從VR(q)來看，—是兩市Ⅷ(2)的表現與前述一般數據分析的結果基本一致。Io and MacKinlay(1988)曾推導出q為2的方差比VR(2)近似等于1加上一階自相關系數估計量。滬市Ⅷ(2)為0．933334，則其自相關系數近似為—0．066666，呈非常弱的負自相關；而深市VP(2)為1．215456，其自相關系數就近似為0．215456，存在明顯的正自相關關系。二是隨著q增加，兩市VR(q)有著類似的變化趨勢，即“先增后降，再增再降”；但結合方差比是大于還是小于1來分析，兩市VR(q)的變化又有所不同。滬市除VR(16)>1外，其他方差比都小于1，而且當采樣間隔q超過16個月以后，方差比呈逐漸下降趨勢，這表明滬市月A股價指數的長期運動過程是—個均值回復過程。(3)深市除VR(36)和Ⅷ(64)<1外，其他的則都大于1且q小于等于12個月的方差比隨q增大，有逐漸上升的趨勢，表明深市A股月收益短期內存在序列正相關；而q大于32個月的方差比卻逐漸下降到小于1，又說明期A股價指數的長期運動過程也是一個均值回復過程，只是時間間隔要比滬市長兩年左右。

四、結論

滬深A股股價變動是“隨機游走”還是“均值回復過程”的實證分析，是基于兩市自建立以來的月A股價指數序列，采用方差比檢驗法完成的。數據的一般性分析結果顯示，滬深A股月收益序列都不服從正態分布，其中滬市的偏度與峰度都大于深市；兩市月收益序列也不是一個白噪聲過程，其中滬市存在較大采樣間隔：(Llrge lags)自相關，而深市有較小采樣間隔(small lags)自相關。方差比檢驗的經驗結果顯示，滬市月股價指數通過了隨機游走假設檢驗，但長期來看，滬市A股月收益序列存在負自相關關系，其長期變動可視為一個均值回復過程；而深市拒絕了這一原假設，包含了相對較大的預測成分。短期來看，深市A股月收益序列存在正自相關，反映出深市投資者對信息的過度反應和不理性的投資行為；長期來看，深市A股月收益序列也存在負自相關，是一個均值回復過程，只是采用間隔要長于滬市兩年左右。

這一檢驗結果，部分支持先前的一些經驗研究。特別地，它與MaandBarnes(2001)對滬深股市A股月股價指數的方差比檢驗分析非常相似，盡管兩者所分析的數據樣本不同，后者選用了1998年4月以前的滬深股價指數，其中滬市的檢驗樣本總數為77，深市的為酊，不到本次檢驗樣本容量的一半。這表明滬深兩市A股月股價指數各自的變化趨勢并未改變，那么，滬深A股月股價指數變動為什么不同步呢?由于滬深股市都處于同樣的外部經濟和政治環境中，并不存在信息不對稱、制度不統一、開放程度不相同等影響因素，長期來看，兩市股價還有著類似的變動趨勢。因而引起這一不同步變化的原因可能是，投資者的市場偏好不同對兩市股價的長期影響不一致，或者是兩市的股票結構不同、交易量不同或個別股價對信息的反映速度不一致，有待進一步研究。當然，由于這里只采用了方差比檢驗法作實證研究，也需要用其他方法如模型法作進一步的經驗分析。