我國(guó)上市公司股利分配意愿實(shí)證研究

（１．南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 ２１００１６；２．中國(guó)礦業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 ２２１００８）

摘要：針對(duì)我國(guó)上市公司非理性股利分配現(xiàn)象，本文從代理成本理論出發(fā)，采用Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回歸及因子分析雙步驟法，對(duì)２００４年滬市７６３家上市公司現(xiàn)金股利意愿的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并排序。研究結(jié)果表明，每股凈資產(chǎn)、上年度是否發(fā)放現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模、第一、二大股東相對(duì)持股比例等影響上市公司股利分配意愿，股權(quán)屬性和負(fù)債水平對(duì)股利分配意愿沒有影響。

關(guān)鍵詞：股利政策；股利分配意愿；股利之謎；代理理論

中圖分類號(hào)：Ｆ８３２．５ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００３－９０３１（２００６）０７－０００８－０６

一、研究背景

自Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）提出著名的“股利無(wú)關(guān)論”以來(lái)，^[１]股利問題一直是財(cái)務(wù)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn)之一。半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，雖然西方有關(guān)股利政策方面的理論研究異彩分呈，但至今尚未取得一致的結(jié)論。Ｂｌａｃｋ（１９７６）將股利政策視為“股利之謎”，^[２]Ｂｒｅａｌｅｙ ＆ Ｍｙｅｒｓ（１９８６）將股利政策列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之首。（３）長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司也出現(xiàn)過(guò)許多令人費(fèi)解的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)象，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：

１．股利分配政策波動(dòng)性大，缺乏連續(xù)性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在１９９２－１９９５年間，我國(guó)發(fā)行Ａ股的絕大部分上市公司的分配意愿較為強(qiáng)烈，達(dá)到總數(shù)的８０％以上。盈利公司中有８５％以上采取了多種股利分配方式，發(fā)放或多或少的各種股利。但１９９６年以后，這兩個(gè)比例出現(xiàn)了極為明顯的逐年下降趨勢(shì)，到１９９９年達(dá)到了低谷，只有４３．７９％的盈利公司進(jìn)行了分配。在２０００年以后，由于證監(jiān)會(huì)于２００１年３月出臺(tái)了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，將上市公司的分紅狀況作為考察是否具有增發(fā)資格的條件之一，迫使許多上市公司為了獲得增發(fā)資格、實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資而普遍采取了針對(duì)該政策的策略性分配行為，導(dǎo)致股利分配意愿大幅回升，但相對(duì)１９９５年以前的情況來(lái)說(shuō)，２０００－２００２年派股利的公司占所有上市公司的比例仍然大為降低。總體上，１９９２～２００１年，上市后每年都發(fā)放現(xiàn)金股利的公司只有一家，連續(xù)三年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司累計(jì)也只有２４２家，占上市公司總數(shù)的比例極低。這些表明我國(guó)上市公司股利政策總體缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。^[４]

２．高額派現(xiàn)與再融資現(xiàn)象并存。截止２００５年１月３０日，披露２００４年度報(bào)告的４０家上市公司中，有２０家上市公司有再融資計(jì)劃，占總數(shù)的５０％。不僅資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司有再融資需求，資產(chǎn)負(fù)債率很低的上市公司也一邊大比例派現(xiàn)，一邊計(jì)劃再融資。在２０家上市公司中，南海發(fā)展、山東鋁業(yè)、科達(dá)機(jī)電、柳化股份、南化股份和凱諾科技的資產(chǎn)負(fù)債率都低于４０％。南海發(fā)展和山東鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至不到３０％，分別為２４．８７％和２６．６７％。杭鋼股份、恒豐紙業(yè)、華泰股份和安泰科技的資產(chǎn)負(fù)債率都在５０％以下。

３．上市公司同樣是績(jī)優(yōu)公司，股利分配意愿卻迥然不同，呈現(xiàn)兩個(gè)極端的現(xiàn)象。如“五糧液”這樣的公司，企業(yè)在一直經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、現(xiàn)金流量充足以及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有限的背景下，上市之后連續(xù)幾年沒有進(jìn)行過(guò)任何現(xiàn)金分配；而如“用友軟件”這樣的公司，雖然剛剛上市不久，所處領(lǐng)域也為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，具有極大的發(fā)展空間，在未來(lái)需要巨額資金的注入，但卻實(shí)行一種“高比例派現(xiàn)”的分配政策，上市第一年就推出每股０．６元的股利分配方案，一次性分配６０００萬(wàn)元現(xiàn)金給投資者。

獨(dú)特的我國(guó)上市公司股利政策實(shí)務(wù)，使得股利分配政策的實(shí)證研究成為國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)理論界的研究熱點(diǎn)。目前，我國(guó)股利分配的研究多集中于上市公司股利分配政策的市場(chǎng)效應(yīng)方面，對(duì)于上市公司股利分配政策影響因素的研究，則多局限于規(guī)范性分析，實(shí)證研究較少。本文試圖通過(guò)對(duì)２００４年我國(guó)滬市７６３家Ａ股上市公司股利分配意愿進(jìn)行實(shí)證研究，分析我國(guó)上市公司股利分配意愿的影響因素并對(duì)其進(jìn)行重要性排序，以便為上市公司合理制定股利分配政策和為投資者進(jìn)行理性投資提供參考依據(jù)。

二、研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)股利政策影響因素的研究主要是沿著股利信號(hào)傳遞理論、股利代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線展開。

１．股利信號(hào)傳遞理論。其理論基礎(chǔ)是Ｍｉｌｌｅｒ ＆ Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１９６１）的“股利無(wú)關(guān)論”，即在完全的資本市場(chǎng)條件下，公司的股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值。Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９５６）首先展開股利信號(hào)傳遞理論的實(shí)證分析。他通過(guò)對(duì)美國(guó)６００家上市公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理的問卷調(diào)查和實(shí)證分析，得出股利傳遞公司盈利信號(hào)內(nèi)容的實(shí)證結(jié)果。Ｌｉｎｔｎｅｒ認(rèn)為，在１９４６－１９５４年間，美國(guó)各上市公司一般都保持一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率，公司的股利變化與長(zhǎng)期可持續(xù)的凈收益水平相一致；公司的管理層相當(dāng)重視股利水平的變化，只有當(dāng)公司盈利發(fā)生了長(zhǎng)期的顯著變化后，才傾向于調(diào)整股利支付水平。^[５]

２．股利代理成本理論。是由Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）和Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）創(chuàng)立的，Ｊｅｎｓｅｎ ＆ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）以委托代理理論為研究框架，通過(guò)研究公司股東、管理者和債權(quán)人三者的利益動(dòng)機(jī)及分配關(guān)系，得出股利分配的代理成本理論。他們認(rèn)為，股東為了避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢(shì)必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。但股東越保守，代理成本就越高，對(duì)債權(quán)人就越有利，對(duì)股東就越不利。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。^[６]Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）認(rèn)為，公司的股利分配政策應(yīng)該使公司的資本成本、代理成本和稅收成本最小。他認(rèn)為股利分配可以降低公司的代理成本。^[７]這是因?yàn)楣蓶|可以保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免公司利益資本的累計(jì)，同時(shí)又促使公司向外部融資，迫使公司必須遵守資本市場(chǎng)各種規(guī)律。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營(yíng)公司，才能憑借優(yōu)良的業(yè)績(jī)?cè)谫Y本市場(chǎng)上籌措資金。

３．股利顧客效應(yīng)理論。最早也是由Ｍｉｌｌｅｒ ＆ Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ提出來(lái)的，他們注意到，有些股東偏好未來(lái)的資本利得，從而購(gòu)買當(dāng)期股利支付率低但成長(zhǎng)性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期的股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即股利的顧客效應(yīng)。他們認(rèn)為，既然公司不可能同時(shí)滿足所有股東的利益要求，公司就不必考慮股東對(duì)股利的具體意愿，而應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的股利政策。

國(guó)內(nèi)對(duì)股利分配影響因素的研究起步較晚，尚未形成系統(tǒng)的理論，其中有代表性的有：王信（２００２）從代理理論角度出發(fā)，解釋我國(guó)上市公司為何傾向于低派現(xiàn)。他通過(guò)比較Ａ股與Ｈ股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為我國(guó)Ａ股上市公司低派現(xiàn)，是由于上市公司內(nèi)部“一股獨(dú)大”，從而上市公司傾向不分紅，以獨(dú)自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。^[８]賴建清和李常青（２００２）通過(guò)考察４２１家上市公司的股利政策，認(rèn)為上市公司不分配股利的內(nèi)部因素是公司業(yè)績(jī)和股東權(quán)益比例。^[９]陳信元、陳冬華和時(shí)旭（２００３）通過(guò)分析佛山照明的高額現(xiàn)金股利的案例研究，探討公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，將市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡的原因，歸結(jié)為現(xiàn)金股利已成為大股東惡意套現(xiàn)的工具。^[１０]

由此可見，雖股利政策研究經(jīng)過(guò)五十多年的發(fā)展，但這些理論還存在著許多缺陷，相互之間還缺乏協(xié)調(diào)，直接運(yùn)用這些理論解釋我國(guó)獨(dú)特的股利現(xiàn)象還有一定程度的困難。

三、研究設(shè)計(jì)

針對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配非理性行為，結(jié)合國(guó)外研究現(xiàn)狀，本研究分兩步驟展開股利分配意愿實(shí)證研究。首先通過(guò)Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回歸找出股利分配意愿的主要影響因素，再采用因子分析對(duì)各個(gè)影響因素進(jìn)行重要性程度排序。

（一）研究假設(shè)

基于我國(guó)公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以股利代理成本理論為基礎(chǔ)，本研究提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利分配意愿越低。上市公司負(fù)債水平和現(xiàn)金股利分配意愿成負(fù)相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，負(fù)債水平降低大股東和中小股東沖突引起的代理成本。第二，資產(chǎn)負(fù)債率越高，說(shuō)明債務(wù)限制條款越多，受到銀行等債權(quán)人的制約越多，上市公司支付現(xiàn)金股利的可能性就越低。

假設(shè)二：流通股比例越低，發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強(qiáng)烈。流通股比例越低，意味著國(guó)有股和法人股等非流通股比例越高，由于國(guó)有股和法人股的不流通性，國(guó)有股和法人股往往偏好現(xiàn)金回報(bào)。因此，流通股比例越低，越可能愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)三：股權(quán)越集中，上市公司越愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。股權(quán)越集中，上市公司越容易形成一股獨(dú)大的現(xiàn)象，控股股東越有可能利用現(xiàn)金股利分配來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的目的，即利用現(xiàn)金股利侵犯中小股東的利益。因此，股權(quán)越集中，上市公司越愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

假設(shè)四：上市公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫环峙洮F(xiàn)金股利的可能性越小。上市公司盈利能力代表所有者權(quán)益的增加能力，它是上市公司有能力支付股利的根本。上市公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)說(shuō)明有更多的利潤(rùn)可供分配，因此相應(yīng)會(huì)提高公司分配股利的可能性。反之，若公司虧損，則不可能分配現(xiàn)金股利。

假設(shè)五：上市公司每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入越高，越愿意支付現(xiàn)金股利。公司每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入越高，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，可用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金越充裕，公司就越愿意支付現(xiàn)金股利。

假設(shè)六：上年度不分配現(xiàn)金股利的上市公司，本年度也越不愿意支付現(xiàn)金股利。對(duì)于某一特定上市公司，股利政策具有一定的連續(xù)性。因此，上年度不分配股利的上市公司，本年度也不愿意分配現(xiàn)金股利。

假設(shè)七：擁有Ｈ股或Ｂ股的上市公司較有可能分配現(xiàn)金股利。我國(guó)執(zhí)行嚴(yán)格的外匯管制制度，擁有Ｈ股和Ｂ股的投資者主要為外國(guó)或港澳臺(tái)投資者，投資者往往比較重視現(xiàn)金股利的支付。擁有Ｈ股或Ｂ股的上市公司為維護(hù)公司在投資者心目中的形象，往往較可能支付現(xiàn)金股利。

（二）樣本選擇

本研究選取所有上海證券交易所Ａ股上市公司作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站（ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ）、巨潮資訊網(wǎng)（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｃｎ）、證券之星（ｗｗｗ．ｓｔｏｃｋｓｔａｒ．ｃｏｍ）所公布２００４年年報(bào)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，三個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源中有個(gè)別數(shù)據(jù)不一致情況時(shí)，以上海證券交易所提供的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。上海證券交易所２００４年共８３５家上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全、ＳＴ公司和未公布年報(bào)的上市公司，本研究選取了７６３家上市公司為研究樣本。

二大股東相對(duì)持股比例（Ｚ）。

３．重要性程度排序結(jié)果

通過(guò)因子分析得出影響現(xiàn)金股利分配水平的因素主要有五個(gè)，按其所含信息量排序分別是每股凈資產(chǎn) ＡＯＥ、上年度是否發(fā)放現(xiàn)金股利（Ｄ１）、凈資產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）、股本規(guī)模（ＳＩＺＥ）、第一二大股東相對(duì)持股比例（Ｚ），五個(gè)因素與現(xiàn)金股利分配意愿都成正比例變動(dòng)關(guān)系，即每個(gè)指標(biāo)越大，上市公司現(xiàn)金股利分配意愿越強(qiáng)。

五、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)２００４年上海證券交易所的７６３家上市公司現(xiàn)金股利分配意愿的Ｌｏｇｉｓｔｉｃ回歸和因子分析雙步驟實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：

１．上市公司盈利狀況主導(dǎo)著企業(yè)現(xiàn)金股利分配意愿。每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配意愿有重要的影響，分別排在第一位和第三位。這說(shuō)明公司業(yè)績(jī)是我國(guó)上市公司是否愿意發(fā)放現(xiàn)金股利的重要決策依據(jù)，現(xiàn)金股利是用來(lái)向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好的重要手段之一，即現(xiàn)金股利的信息傳遞效應(yīng)。

２．上市公司現(xiàn)金股利分配意愿具有平滑性。Ｌｉｎｔｎｅｒ（１９５６）研究表明，美國(guó)公司通常設(shè)定一個(gè)長(zhǎng)期的股利分配率目標(biāo)。只有當(dāng)公司的現(xiàn)金不足且未來(lái)投資收益不佳的情況才會(huì)降低股利分配水平。本研究結(jié)果表明，上年度是否發(fā)放現(xiàn)金股利指標(biāo)對(duì)上市公司股利分配意愿有重要影響，排在第二位。這說(shuō)明在我國(guó)，上市公司現(xiàn)金股利分配意愿也具有平滑性。

３．上市公司存在大股東利用現(xiàn)金股利侵犯中小股東利益，轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的現(xiàn)象。研究結(jié)果表明，股本規(guī)模和第一二大股東相對(duì)持股比例即股權(quán)集中度影響現(xiàn)金股利分配意愿。這證明中國(guó)上市公司特殊的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的選擇有重要影響，上市公司的控股股東存在通過(guò)現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為，當(dāng)公司內(nèi)部股權(quán)高度集中（即第一二大股東持股比例較大時(shí)），會(huì)出現(xiàn)中小股東控制力不足，大股東侵犯中小股東利益的情況。此外，不同規(guī)模的公司現(xiàn)金股利分配傾向也不同。規(guī)模大的公司傾向于選擇現(xiàn)金股利，而規(guī)模小的公司更傾向于選擇股票股利。

４．股權(quán)屬性對(duì)現(xiàn)金股利分配意愿并沒有影響。理論上，擁有大量非流通股的控股股東因?yàn)閷?duì)他們而言股票股利只是一個(gè)符號(hào)，只有現(xiàn)金股利才是真正的回報(bào)，因此非流通股股東偏好現(xiàn)金股利。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司國(guó)有股、法人股以及流通股比例并不影響現(xiàn)金股利分配意愿，我國(guó)特殊的股權(quán)分裂狀況沒有實(shí)質(zhì)影響上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向，即股權(quán)流動(dòng)性并不是是否發(fā)放現(xiàn)金股利的決定性因素。造成上市公司流通股比例與現(xiàn)金股利分配意愿不相關(guān)的原因可能是，因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的非流通股相當(dāng)一部分是國(guó)有股，由于國(guó)家和上市公司之間的多層代理關(guān)系導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)增加和逆向選擇的可能性增大，許多上市公司國(guó)有股的所有者代表形同虛設(shè)，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，他們從自身利益出發(fā)，要么不分配現(xiàn)金股利，要么迎合流通股股東的投機(jī)要求分配股票股利。

５．負(fù)債水平并不影響現(xiàn)金股利分配傾向。沒有數(shù)據(jù)說(shuō)明上市公司債務(wù)水平會(huì)影響上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利，上市公司的股利決策并沒有考慮現(xiàn)有的負(fù)債情況。這也表明我國(guó)銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)公司資金形成實(shí)質(zhì)監(jiān)督，上市公司發(fā)放股利沒有過(guò)多考慮現(xiàn)有的償債能力。從這一點(diǎn)也可以解釋上文提及的我國(guó)許多上市公司高額派現(xiàn)同時(shí)大額融資的非理性現(xiàn)象。

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