我國旅游上市公司經濟效益評價

[摘要]在研究國內外已有的評價方法體系基礎上，本文選擇了反映上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力的10個指標，構建了上市公司經營業績評價指標體系，以旅游上市公司年報數據作為基礎，利用因子分析法，對我國32家旅游上市公司進行了評價分析，為我國旅游上市公司資產整合，改進治理結構，增加企業價值提供參考。

[關鍵詞]旅游上市公司；經濟增加值；因子分析

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002—5006(2007)04—0079—05

旅游業是市場前景廣闊的朝陽產業，旅游活動隨著社會經濟發展、科學技術進步以及人們價值觀念的轉變在不斷地變化和發展。改革開放以來，我國一直將旅游業作為第三產業的龍頭，然而，我國現有的旅游企業無論在規模方面，還是在競爭力方面，都無法躋身于世界的前列，這就對我國旅游企業的進一步發展提出了新的、更高的要求。因此，重新界定我國旅游上市公司，依據旅游上市公司財務數據評價旅游企業，從而為有針對性地提高旅游企業整體抗風險能力和競爭能力提供參考。

1 上市公司經濟效益評價方法綜述

隨著我國證券市場的不斷發展，上市公司數量也顯著上升，不同利益相關者對上市公司經營業績指標的選擇和評價方法也各不相同，如何科學合理地評價上市公司的經濟效益，成為我國證券管理機構和投資者共同關心的重要課題之一。

EVA(Economic value Added)，即經濟增加值評價法，是由美國紐約斯特恩·斯圖爾特(Stem Stewart)咨詢公司提出的。EVA是指企業資本收益與資本成本之間的差額，具體地說就是指企業稅后營業凈利潤與全部投入資本(借入資本和自有資本之和)成本之間的差額。EVA是一種業績評價與激勵系統，其目的在于使公司管理者以股東價值最大化作為其行為準則，業績以企業現有資產經濟價值的增值為衡量標準。

EVA評價方法在計算之前要對會計信息來源進行必要的調整，以便盡量剔除會計失真對評價的影響，增加了計算的復雜性和難度；現代公司治理結構理論上要求所有者將其決策權下放給經理層，而在中國這種管理理論、技術、市場、競爭環境均發展不夠成熟的情況下，并不能很好地解決所有者和經營者之間的協調問題，也不能很好地反映企業經營業績所涉及的各個方面的問題^[1]。由美國的詹姆斯·都德(James Dodd)和陳世民(Shimin Chen)對1983—1992年間的566家公司經營業績進行的一項實證研究的結果并不能證明EVA提供比其他指標更多的信息，也就是難于證明EVA強于其他指標^[2]。

20世紀90年代美國學者羅伯特·卡普蘭(Robert Kaplan)和大衛·諾頓(David Norton)創建了用于績效評價的平衡計分卡(balanee score card)，簡稱為BSC。該方法是站在企業戰略規劃管理的立場上，從企業的財務、客戶、內部經營過程和學習與成長4大方面來綜合衡量和評價企業的經營業績。非財務指標難以量化是平衡計分卡法的致命缺陷；平衡計分卡只是提供了一種思路、構建了一種理論框架，不是一種普遍適用的評價體系。企業在應用時都須根據自身戰略管理的要求及外部環境的特點來選取不同的角度和指標進行平衡計分卡的設計，確定指標權重和業績評價標準；4個方面的評價標準缺乏共同的尺度；指標不僅需要收集大量信息，還要經過充分的加工后才有實用價值，對企業信息傳遞和反饋系統提出了很高的要求，平衡計分卡只具有相對的準確性^[3]。

在上市公司經營業績的評價方面，目前國內享有較高聲譽的是中國誠信證券評估有限公司與《中國證券報》合作推出的“中國上市公司經營業績綜合排序”，該排序自1996年以來每年都在《中國證券報》公布。其評價方法為：選擇“凈資產收益率”、“資產總額增長率”、“利潤總額增長率”、“負債比率”、“流動比率”、和“全部資本化比率”作為評價指標，每家公司的每項指標的評分乘以該指標的權數后相加則得到總得分。加權加法評分合成法是綜合評價中常用的一類方法，但這種方法的一個突出問題就是權數選擇的主觀性；同時這種方法未能考慮各指標間的相關程度，即各指標提供信息的重復程度，而實際中的各種指標間往往存在不同程度的相關。

因子分析法是從研究相關矩陣內部的依賴關系出發，把眾多關系復雜的觀測變量進行結構化處理，并最終歸結為少數幾個主因子(不相關)的高效統計分析方法。其基本思想是根據相關性大小把變量分組，使得同組內的變量之間相關性較高，不同組的變量之間相關性較低。每組變量代表一個基本結構，這個基本結構稱為公共因子或主因子。

設p個可觀測的指標為x₁，x₂，…，x_p，m個不可觀測的因子為F₁，F₂，…，F_m。則因子分析的數學模型可表示為：

F_j(J=1，2，…，m)是公共因子，且兩兩之間正交。

ε_i(i=1，2，…，p)是特殊因子，只對x_i起作用。

a_ij是公共因子的荷載，是第i個指標在第j個因子上的荷載，或者說是相關系數。荷載較大，說明第i個指標與第j個因子的關系越密切；荷載較小，則說明第i個指標與第j個因子的關系越疏遠。因子分析法的目標就是要求能夠控制原始指標的因子變量F_ij，讓其盡可能多地包含原始指標的信息，從而達到明確觀測內容、簡化觀測系統的目的，從而來克服傳統評價分析中存在的指標相關性和人為賦權等缺陷。

因子分析法利用數據本身得到各個指標在綜合評分中的權重，很好地體現了經營業績評價的客觀性和公允性。雖然，選取時期的不同、樣本的不同以及樣本所處行業的不同會影響到最后的綜合評價函數，但卻不會降低在同一樣本或時期公司經營業績的可比性，這也是對傳統評價方法中“權重一旦確定便很少變動”缺陷的克服。因此，利用因子分析法進行上市公司經濟效益評價，無論作為單獨的評價方法還是作為其他評價方法的參考和補充，都有著廣泛的應用前景^[4，5]。

2 我國旅游上市公司的范圍

我國證券市場建立初期，相關部門沒有對上市公司進行統一的行業分類，上海、深圳交易所根據各自工作的需要，分別對上市公司進行了簡單劃分：上海交易所將上市公司分為工業、商業、公用事業和綜合等四類；深圳交易所則分為工業、商業、公用事業、金融和綜合等5類。滬深兩市過于簡單的劃分結果直接導致了長期以來人們對旅游上市公司囊括范圍的極大分歧。尤其是近幾年來，旅游上市公司包含的具體數量在同一時期的不同文獻中更是由二十幾家到三十幾家不等。造成這種情況的主要原因，一是旅游業涵蓋范圍廣，涉及食、住、行、游、購、娛六個方面；二是公司上市初期的主營業務是旅游業，隨著公司的發展和產業結構的調整，主業結構發生變化；三是一些上市公司涉足旅游業；四是一些公司的主業項目中具備旅游功能，如中視傳媒的無錫影視城、東方明珠的電視塔。正是這四方面的因素，出現了多種對旅游板塊上市公司的不同界定。

根據中國證監會(CSRC)于2001年4月頒布的《上市公司行業分類指引》中規定，以上市公司營業收入比重為分類標準，由證券交易所根據上市公司經會計師事務所審計的合并報表數據對上市公司進行分類。分類的原則和方法是當公司某類業務的營業收入比重大于或等于50％，便將其劃入該業務相對應的類別；當公司沒有哪類業務的營業收入比重大于或等于50％時，但某類業務營業收入比重比其他業務收入比重均高出30％，便將該公司劃入此類業務相對應的行業類別。否則將其劃為綜合類。根據這一指引，本文最后統計的滬深兩市旅游上市公司為32家，見表1。

旅游上市公司的經營范圍基本上是飯店、旅行社和景點娛樂業及與旅游業密切相關的旅游商品開發等方面，上市公司都是進行資本經營的公司，其目的是凈資產收益率的最大化，在組建上市公司和上市籌得資金后，都將資產轉向了最能帶來利潤的行業，因此很難將旅游上市公司歸到哪一類里面，最早上市的業務相對單一的公司，經過多年的經營，目前也包括了旅游業的其他方面，甚至是旅游業之外的行業。從公司上市時間的分布來看，1995年以前上市的公司以飯店類為主，1996年、1997年以景區、旅行社為主，1998年后以綜合配置旅游要素的公司為主。

3 我國旅游上市公司經濟效益評價

3.1 評價指標體系的建立

基于上述分析，在研究國內外已有的評價體系的基礎之上，本文選擇了反映上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力的10個指標，構建上市公司經營業績評價指標體系。

3.1.1 盈利能力指標

盈利能力對公司的業績至關重要，所以用凈資產收益率(X₁)和總資產凈利潤率(X₂)來分別描述。此外，以主營業務利潤率(X₃)作補充，因為在利潤總額和凈利潤中常常會存在不穩定因素，如土地使用權轉讓、免稅等，而主營業務利潤率正是排除這些不穩定因素的指標，能較好地反映了企業的真實盈利能力。

3.1.2 償債能力指標

短期負債方面：以流動比率(X₄)和速動比率(X₅)相互參照，而不是只選用常用的流動比率作為中心指標。流動比率可以反映一定的短期償債能力，但流動比率高，并不等于企業已有足夠的現金和存款來還債。短期償債能力到底如何，還應參考速動比率，即按現行的財務通則或財務制度的規定從流動資產中剔除存貨和預付費用后作為速動資產與流動資產的比率。

長期負債方面：采用資產負債率(X₆)而不是利息保障倍數。二者雖然都是反映公司長期負債能力的重要指標，但鑒于利息保障倍數計算時需要利用利息費用一項，而我國現行利潤表中未規定單列利息費用，而是將其混在財務費用中，外部分析者無從精確測算該指標，操作性差，因此，選用資產負債率。

3.1.3 營運能力指標

考察資產運營方面最重要的兩個方面是應收賬款和存貨周轉效率。因此選取應收賬款周轉率(X₇)和存貨周轉率(X₈)。

3.1.4 成長能力指標

考慮盈利和規模方面，因此選用每股收益增長率(X₉)和總資產增長率(X₁₀)。

3.2 實證分析

本文選擇了旅游板塊的上市公司作為研究樣本，從樣本容量上來看，樣本數(共32家)遠超過指標數(10家)，符合因子分析的基本要求。此外，由于是同行業的公司，沒有行業因素的影響，也使得業績評價更加科學、可靠。所有指標來源于各公司2004年年報。在所建立的指標體系中，除了資產負債率為成本型(即越小越好)指標外，其他指標均為效益型指標。因此，需要進行趨同化。為了保持數據間的線性結構，以資產負債率的相反數代替原有指標，其他指標不變，由此得到趨同化后的原始指標矩陣。

3.2.1評價指標標準化處理

為了消除各項指標由于量綱單位不同所帶來的不可比性，利用公式成分線性表達式，得到各主成分的得分，再根據綜合評價指數表達式(*)，得到綜合評價指數。顯然指數越高，企業的經營業績越好，相反，越低則企業的經營業績越差，將其按從高到低進行排序。

從得分分布來看，最高為麗江旅游，最低為S*ST一投，業績基本上是呈正態分布的。從排名情況來看，一些效益好、財務結構合理、運營穩定的企業明顯排在前列。

4 結論

通過分析可以看出，我國旅游上市公司的經濟效益存在較大的異質性，我國旅游上市公司通過資本市場進行資本運營、資產整合從而增加企業價值的能力尚不成熟。規范旅游上市公司治理機制，改善財務狀況，完善內部控制制度，通過重組介入利潤高增長行業，完善投資決策的科學性，是實現旅游上市公司持續健康發展之路。

[基金項目]湖北省自然科學基金項目《城市游憩地空間特征研究》(400-2006092380)

[收稿日期]2006—10—11；[修訂日期]2007—02—09

[作者簡介]劉立秋(1965—)，女，天津大學管理學院副教授，博士研究生，主要研究方向為旅游管理、技術經濟分析，E-mail：lliqiu@126.com；趙黎明(1951—)，男，天津大學管理學院教授，博士生導師，主要研究方向為區域經濟可持續發展、企業管理、市場研究；段二麗(1982—)，女，天津大學管理學院碩士研究生，研究方向為項目投資決策研究。

[參考文獻]

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[責任編輯：趙英麗；責任校對：廉月娟]