股權(quán)分置改革與公司治理機(jī)制完善

我國(guó)上市公司發(fā)行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整個(gè)股票市場(chǎng)的比重非常高。流通股主要包括社會(huì)公眾股、B股等，非流通股包括國(guó)家股、國(guó)有法人股和職工股等。國(guó)家股和國(guó)有法人股統(tǒng)稱為國(guó)有股，國(guó)有股的比重在非流通股中占絕對(duì)的比重。股權(quán)分置的存在導(dǎo)致流通股和非流通股利益的高度不一致。這種機(jī)制使得公司治理促成公司績(jī)效提高的渠道無法通暢，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會(huì)形同虛設(shè)，投資者的利益得不到保護(hù)。只有解決股權(quán)分置，大股東和小股東的利益才有一個(gè)共同的基礎(chǔ)，才能為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境。

一、股權(quán)分置改革對(duì)完善公司治理的推動(dòng)

1、抑制“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用。一股獨(dú)大本身并不一定成為問題，問題的關(guān)鍵在于大股東會(huì)濫用這種控制權(quán)。由于我國(guó)絕大部分上市公司由國(guó)企改制而成，導(dǎo)致尚未上市流通的國(guó)家股和國(guó)有法人股比重高；另一方面，流通股過于分散，機(jī)構(gòu)投資者比重過小。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，導(dǎo)致上市公司政企不分，公司控制權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮積極作用，上市公司不能形成較為完善的內(nèi)部治理機(jī)制，一些上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。大股東通過絕對(duì)的持股比例達(dá)到操縱股東大會(huì)、董事會(huì)及管理層，經(jīng)常發(fā)生侵害中小股東和上市公司的合法利益的交易事項(xiàng)。我國(guó)證券市場(chǎng)中第一批和第二批成功完成股權(quán)分置改革試點(diǎn)的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4％。部分股改后的上市公司流通股東持股比例明顯高于非流通股東。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會(huì)和選舉合格的管理層，從而形成合理的公司治理機(jī)制。

2、非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。盡管流通股和非流通股的區(qū)別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實(shí)際上卻是二者利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制的不同。非流通股的股東低價(jià)所持有的非流通股，除了不能在證券市場(chǎng)流通外，其他方面的權(quán)益與流通股相同。在流通股比例較小的情況下，對(duì)持有非流通股的處于絕對(duì)控股地位的大股東來說，股價(jià)的起伏波動(dòng)對(duì)其利益不構(gòu)成直接影響。在股權(quán)分置的制度安排下，他們更多關(guān)心的是如何通過再融資增加每股凈資產(chǎn)，使非流通股代表的利益放大。非流通股股東會(huì)從控制大量自由現(xiàn)金流中獲益。流通股東的收益來源于兩個(gè)方面(1)是公司的盈利后分紅;(2)是通過證券市場(chǎng)出售股票獲得溢價(jià)收入。中國(guó)個(gè)人投資者多為購買流通股的小股東，他們的利益并未得到保護(hù)。小投資者既缺乏監(jiān)督約束的能力，也缺乏必要的手段，使其在投票即“用手投票”中難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，相反他們更傾向于采用“用腳投票”的方式來保障自己的利益。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股東與非流通股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢?，全體股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。

3、有助于完善對(duì)管理層的激勵(lì)和約束機(jī)制。股權(quán)激勵(lì)是指公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司管理層，借以促進(jìn)管理層與公司利益的結(jié)合，進(jìn)而改善公司治理并推動(dòng)公司發(fā)展的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，也是現(xiàn)代公司制度對(duì)公司管理層激勵(lì)和約束機(jī)制的結(jié)合形式。有效的管理層激勵(lì)機(jī)制一方面通過信號(hào)傳遞和信息甄別有效地解決了經(jīng)理人的事前逆向選擇問題，另一方面則通過建立在可證實(shí)變量基礎(chǔ)上的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)理論解決了經(jīng)理人事后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。從而使經(jīng)理人能最大程度地按照投資者的利益行事，降低股東與管理層之間的代理成本，并提高公司業(yè)績(jī)。我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革以來，部分國(guó)有及民營(yíng)控股上市公司采用了股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方案，積極推動(dòng)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。上市公司實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)，可以使公司管理層與股東及公司利益相結(jié)合，使管理層個(gè)人利益與公司業(yè)績(jī)緊密地聯(lián)系在一起，與股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系在一起，從而使得管理層更注重股東利益和公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)，也必然有助于形成提高公司治理機(jī)制的效率，并有效降低代理成本。

4、有利于完善資本控制權(quán)市場(chǎng)。在流通股比例很低的情況下，即使投資者將公司的流通股全部買進(jìn)，也不能取得公司的控制權(quán)，因此對(duì)經(jīng)理人不會(huì)造成壓力，敵意并購等外部治理機(jī)制難以發(fā)揮作用。盡管也可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購公司的國(guó)有股和法人股，但由于這種轉(zhuǎn)讓最終要由政府機(jī)關(guān)審批，加之地方政府不合理的行政干預(yù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓方博弈和其他非市場(chǎng)因素的影響，收購方需要高昂的時(shí)間成本甚至最終難以達(dá)成收購協(xié)議，而且股權(quán)定價(jià)也缺乏公正性和公平性。在流通股比例較高的情況下，可通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)收購，不受各種非市場(chǎng)因素的干擾，能夠有效避免收購過程中的暗箱操作，保證股票定價(jià)的合理性，股價(jià)作為公司社會(huì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的作用更加顯著，股權(quán)收購和公司控制權(quán)的接管活動(dòng)就越容易實(shí)現(xiàn)。如果公司因經(jīng)營(yíng)管理不善而導(dǎo)致業(yè)績(jī)惡化，股價(jià)會(huì)下跌，投資者會(huì)“用腳投票”，這時(shí)將有新的投資者通過收購公司股票來接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)，更換經(jīng)理班子。這種以并購市場(chǎng)為依托的接管活動(dòng)，對(duì)公司經(jīng)理人的威脅作用以及對(duì)公司價(jià)值的正影響十分明顯，而其實(shí)施的順利程度則與被接管公司股票的流通比例直接相關(guān)。

5、為股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以共募基金、社?；稹FII等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量和規(guī)模上都日漸壯大，為積極治理主義的實(shí)踐創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置問題的解決則為其創(chuàng)造制度條件。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的行為主要有兩個(gè)方向：一是與行業(yè)相關(guān)的公司治理，探尋適應(yīng)于所屬行業(yè)的最佳公司治理行為；二是一般性公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、信息披露等。流通股與非流通股的地位平等使得持有流通股的機(jī)構(gòu)投資者可以通過增持股份等方式提高其投票權(quán)和話語權(quán)，從而在公司治理事務(wù)中表達(dá)自身的意見。另外，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度而言，不同的公司在解決股權(quán)分置后情況不盡相同，股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司都不利于積極治理主義的發(fā)展；只有在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東在作出侵害中小股東利益的決策時(shí)，中小股東，包括機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自己的利益有可能而且有能力與之抗衡，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本要小于用腳投票，因而憑借特有的一定股權(quán)數(shù)量，具有參與上市公司治理的動(dòng)力，有利于機(jī)構(gòu)投資者積極治理主義的發(fā)展。

6、獲得與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同的公司治理溢價(jià)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開放程度加深，海外投資者參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的范圍在迅速擴(kuò)大。這種背景下隨著股權(quán)分置改革的解決，公司治理規(guī)范的企業(yè)有更多的能力獲得國(guó)際資金資源。盡管不可能全世界擁有一致的公司治理制度和機(jī)制，但通過對(duì)主要OECD(經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織)國(guó)家所觀察到的企業(yè)控制方式進(jìn)行調(diào)查后看到，公司治理趨同的趨勢(shì)確實(shí)正在發(fā)生，并與金融和產(chǎn)品市場(chǎng)的全球化、法律和制度標(biāo)準(zhǔn)越來越趨近。我國(guó)證券市場(chǎng)后股權(quán)分置時(shí)代下，公司治理進(jìn)一步規(guī)范帶來與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同的透明度和披露標(biāo)準(zhǔn)，使得海外投資者更有效了解和評(píng)估他們的投資，這種改進(jìn)可以視作是投資者為股權(quán)分置改革后公司治理改進(jìn)的企業(yè)所支付的與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同的溢價(jià)，這種溢價(jià)顯然也應(yīng)該是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。

二、在股權(quán)分置改革中要切實(shí)保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益

只要保護(hù)投資者的合法權(quán)益，才能增強(qiáng)股市的信心，才能把股權(quán)分置對(duì)投資者的損害降低到最小的限度。

1、保護(hù)投資者的合法權(quán)益的主要內(nèi)容包括。在股權(quán)分置改革前，重點(diǎn)保護(hù)投資者的資本利得收益權(quán)不受再融資行為侵犯；在股權(quán)分置改革過程中，使投資者擁有的上市公司整體的資本利得收益權(quán)能夠通過公平的市場(chǎng)博弈機(jī)制形成合理的價(jià)格。此外，包括上市公司重大資產(chǎn)重組、上市公司與大股東的重大關(guān)聯(lián)交易、股東以其持有上市公司的股權(quán)償還其所欠該公司的債務(wù)、對(duì)上市公司附屬企業(yè)到境外上市以及其它對(duì)上市公司的每股收益有重大影響的相關(guān)事項(xiàng)，都會(huì)對(duì)流通股價(jià)格造成重大影響，如果這些行為不能在有效監(jiān)督下公平進(jìn)行，勢(shì)必導(dǎo)致股價(jià)大幅度下跌，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。

2、當(dāng)前，保護(hù)投資者的合法權(quán)益的關(guān)鍵是保護(hù)其所包含的資本利得收益權(quán)的合法性、正當(dāng)性。并在此基礎(chǔ)上修改現(xiàn)行股市相關(guān)制度安排，特別是規(guī)定上市公司的配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行等涉及侵犯流通股收益權(quán)等問題，明確規(guī)定相關(guān)方案必須經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，且參加表決的流通股股東所持表決權(quán)必須達(dá)到流通股總數(shù)的三分之二以上，否則證監(jiān)會(huì)將不予審核這些申請(qǐng)募集資金的方案。之所以強(qiáng)調(diào)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)必須占流通股總數(shù)的三分之二以上，是因?yàn)檫@樣的制度安排可以保證流通股股東所持表決權(quán)具有廣泛的代表性，防止大股東與機(jī)構(gòu)投資者合謀侵犯廣大分散的中小投資者利益。

（作者單位：重慶工商大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院）