股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露：國(guó)外文獻(xiàn)回顧

摘要：關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露關(guān)系的研究，國(guó)外文獻(xiàn)主要是從股權(quán)分散、管理層(內(nèi)部人)持股、機(jī)構(gòu)投資者持股和大股東持股等四種不同類型股東持股比例與信息披露的關(guān)系著手。本文針對(duì)上述四種具體類別，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的理論分析和經(jīng)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了回顧。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；信息披露；國(guó)外文獻(xiàn)；回顧

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

國(guó)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與信息披露關(guān)系的研究大多基于一個(gè)基本思路：現(xiàn)代公司為一系列契約的集合。其中很多契約以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)而簽訂，因此，會(huì)計(jì)信息影響不同類型股東對(duì)剩余索取權(quán)的分享。由于交易成本的存在，通用會(huì)計(jì)規(guī)則存在一定的公共領(lǐng)域①，不同類型的股東從自身利益出發(fā)，利用其控制權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露施加影響。國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)從不同類型股東持股比例與信息披露的關(guān)系進(jìn)行研究，主要可以分為以下四類：股權(quán)分散與信息披露；管理層(內(nèi)部人)持股與信息披露；機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露：大股東持股與信息披露。以下將按照具體類別對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的理論分析和經(jīng)驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行回顧。

一、外部分散股東持股與信息披露

在股權(quán)處于分散狀況時(shí)，由于剩余索取權(quán)的小份額以及股東“搭便車”的心理，股東沒有充分的動(dòng)力去監(jiān)督管理層，而滿足于定期獲得滿意的股利，控制權(quán)進(jìn)一步向管理層轉(zhuǎn)移。在股權(quán)極度分散條件下，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離，公司管理層作為“經(jīng)濟(jì)人”，其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)不一致，具有偏離股東財(cái)富最大化采取行動(dòng)的動(dòng)機(jī)，再加之人的有限理性和普遍存在的信息不對(duì)稱，股東與管理層之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題(，ensen and Meckling，1976；Fama and Iensen，1983)。委托代理理論指出，外部股權(quán)與管理層之間的代理成本最終也應(yīng)由管理分擔(dān)，直接表現(xiàn)為股價(jià)的下降或者權(quán)益資金成本的上升(1ensen and Meckling，1976)。為降低代理成本，管理層必須為股東能夠在未來獲得滿意的收益提供擔(dān)保。信息是能潛在影響個(gè)人決策的證據(jù)。若有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)情況的信息能降低投資者在預(yù)測(cè)其未來收益的不確定性，信息披露將會(huì)促使投資者以合理的價(jià)格購(gòu)買公司發(fā)行的股票。在公司年報(bào)信息中提供充分的信息是管理層降低擔(dān)保成本的有效機(jī)制(Watts，1977)。公司管理層在權(quán)衡信息披露成本與代理成本的基礎(chǔ)上，確定對(duì)外披露信息的狀況。因此，在股權(quán)分散條件下，公司信息披露決策受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、資本市場(chǎng)的有效性和信息披露成本共同影響。分散化的股東通過市場(chǎng)機(jī)制(如中小股東在資本市場(chǎng)上“用腳投票”)，形成群體力量，影響公司的對(duì)外信息披露。此外，在某些極端的情況下(如虛假財(cái)務(wù)報(bào)告泛濫)，還往往求助于某些強(qiáng)制性力量發(fā)揮作用，如管制、司法機(jī)制等等。

關(guān)于外部分散股東持股對(duì)信息披露影響的經(jīng)驗(yàn)研究主要可分為兩大類：一類是BaLl and Brown(1968)和Beaver(1968)開創(chuàng)的證券市場(chǎng)對(duì)公司披露的會(huì)計(jì)信息做出反應(yīng)的研究。隨后，人們對(duì)證券市場(chǎng)反應(yīng)的大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，會(huì)計(jì)信息可以幫助投資者估計(jì)證券報(bào)酬的期望值與風(fēng)險(xiǎn)，影響他們的購(gòu)買決策，證券交易價(jià)格和交易量也隨之改變。另一類是對(duì)更為直接支持股權(quán)分散和信息披露關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來自信息披露與資金成本的研究。兩條理論線索都支持公司信息披露水平與權(quán)益資本成本之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。其一是Klein and Bawa(1976)、Barry and Brown(1985)和Clarkson(1996)的研究，他們認(rèn)為充分的信息披露使得投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)的預(yù)測(cè)精度上升，從而降低投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)及權(quán)益資本成本。也就是說，如果預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，那么信息披露的增加就可以提高投資者對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，從而降低公司的資本成本。其二是Demsetz(1968)、Copeland and Galai(1983)、Glosten and Mflgrom(1985)、Diamond and Verrecchia(1991)相繼提出充分的信息披露將提高公司股票的流動(dòng)性，從而降低了權(quán)益資本成本和證券交易成本。

二、機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露

機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部股東，對(duì)公司信息披露的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗(yàn)，相對(duì)于個(gè)人投資者更具信息分析能力，擁有更充分的信息，有動(dòng)力也有能力要求公司提供更充分的信息披露。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，向市場(chǎng)傳遞的有關(guān)公司的信息更多，當(dāng)前公司股票價(jià)格中對(duì)公司信息的反映更為充分。Shill and Pound(1989)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在信息收集和分析上會(huì)花費(fèi)大量的時(shí)間和成本。Jiambalvo(2002)的研究表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的升高，公司當(dāng)前股價(jià)更能反映公司未來的盈余情況。這說明機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的信息挖掘和分析能力，向市場(chǎng)傳遞了更充分的信息。E1-Gazzar(1998)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與市場(chǎng)對(duì)公司盈余信息的反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。作者指出，機(jī)構(gòu)投資者具有動(dòng)力和能力挖掘尚未披露的信息，以及促使公司自愿披露更充分的信息是這一現(xiàn)象的主要原因。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者出于保護(hù)自己投資的目的，有動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施密切的監(jiān)督，這有利于提高信息披露的質(zhì)量。Sharma(2004)指出機(jī)構(gòu)投資者能有效減少公司的財(cái)務(wù)舞弊。他們對(duì)澳大利亞公司的財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司財(cái)務(wù)舞弊的可能性顯著負(fù)相關(guān)。Cfikeman(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)對(duì)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以正、負(fù)號(hào)加以區(qū)分時(shí)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與負(fù)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目顯著負(fù)相關(guān)，與正操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這表明機(jī)構(gòu)投資者僅僅在盈余信息披露可能對(duì)股價(jià)造成不利影響時(shí)才會(huì)進(jìn)行限制。類似地，Jiambalvo(1999)等的研究也發(fā)現(xiàn)，操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值隨機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升而下降。Velury(1999)構(gòu)建了一種全面評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量的方法，并發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而提高。

三、管理層(內(nèi)部人)持股與信息披露

在股權(quán)分散條件下，代理理論分析預(yù)期，當(dāng)管理層持有公司權(quán)益份額較少時(shí)，所有權(quán)和控制權(quán)的差距很大。在個(gè)人利益最大化目標(biāo)的約束下，管理層有動(dòng)機(jī)追求并非公司價(jià)值最大化的行為，如“偷懶”或獲取津貼。公司外部人預(yù)期到這種情形，會(huì)出售持有的該公司的股票或降低購(gòu)買時(shí)的出價(jià)。也即，管理層最終也應(yīng)分擔(dān)其減少公司價(jià)值行為的成本。產(chǎn)權(quán)研究的有關(guān)文獻(xiàn)表明，管理層有動(dòng)機(jī)與資金供給者簽訂限制其機(jī)會(huì)主義行為的契約，并使得他們自身的行為得到監(jiān)督，從而協(xié)調(diào)管理層與資金供給者在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離時(shí)產(chǎn)生的利益不一致。對(duì)公司有關(guān)契約的觀察發(fā)現(xiàn)。這些契約大多數(shù)都以會(huì)計(jì)信息或會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簽訂。但契約的簽訂和監(jiān)督是有成本的。管理層的機(jī)會(huì)主義行為不可能完全消除。在契約約束下，管理層有動(dòng)機(jī)利用公認(rèn)會(huì)計(jì)原則的自由空間，生產(chǎn)和報(bào)告會(huì)計(jì)信息，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。并且，管理層持有的權(quán)益份額越少，對(duì)以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的契約需求越高，管理層操縱或影響會(huì)計(jì)信息生產(chǎn)和披露的動(dòng)機(jī)和程度也越大。

Warfield(1995)等從盈余信息的信息有用性和盈余管理程度兩方面研究了管理層持股對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息披露的影響。文章用盈余價(jià)值相關(guān)性來衡量盈余信息有用性，用操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值的大小來衡量公司盈余管理水平。利用美國(guó)上市公司1988-1990年的公司年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，管理層持股比例與盈余價(jià)值相關(guān)性正相關(guān)，與操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值負(fù)相關(guān)。這表明管理層增加持股比例有利于提高盈余信息質(zhì)量。Donneuy and Lynch(2002)研究了英國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息有用性的關(guān)系。他們以盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)衡量盈余信息的有用性，結(jié)果表明管理層持股比例與盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)。

Gabrielsen(2002)將Warfield(1995)等的研究延伸到丹麥的制度環(huán)境下，得出了與之相反的研究結(jié)論。他們以76家丹麥公司1991-1995年間的公司年度數(shù)據(jù)為樣本的經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果表明，管理層持股與盈余信息的價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)，與操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值的大小正相關(guān)但不顯著。他們將這一截然相反的研究發(fā)現(xiàn)歸結(jié)為丹麥與美國(guó)法律體系和文化價(jià)值觀的差異，以及樣本公司的規(guī)模不同。Yeo(2002)等針對(duì)新加坡上市公司也進(jìn)行了類似的研究。他們發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與盈余信息質(zhì)量的關(guān)系不是單向的，而是倒“U”的關(guān)系：在管理層持股比例較低的情況下，隨著持股比例增加，會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性會(huì)隨之增加，操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值也隨之下降；但當(dāng)管理層持股比例達(dá)到一定水平后，管理層持股比例越高，盈余管理的可能性越大，會(huì)計(jì)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性相應(yīng)降低。他們對(duì)這一現(xiàn)象的解釋時(shí)指出，當(dāng)管理層持股比例增加，成為公司控股股東時(shí)，代理沖突主要表現(xiàn)為控股股東對(duì)中小股東利益的侵蝕或剝奪，傳統(tǒng)股權(quán)分散條件下的分析框架無法對(duì)這一現(xiàn)象做出合理解釋。

四、股權(quán)集中與信息披露

Bede and Means(1932)、Jensen and Meckling(1976)和Roe(1994)對(duì)股權(quán)高度分散公司的代理問題研究極大地促進(jìn)了西方會(huì)計(jì)理論的發(fā)展。為解釋股權(quán)分散公司的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供了一個(gè)比較完善的框架。但問題還有另一方面，上世紀(jì)九十年代中期以來，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理問題的研究結(jié)果表明，在歐亞大陸、東亞、拉丁美洲以及非洲，公司股權(quán)集中的狀況相當(dāng)普遍。La poru(1999)等對(duì)世界主要國(guó)家大型公司的前三大股東的持股情況進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，在缺乏法律保護(hù)的國(guó)家或制度環(huán)境下，上市公司的股權(quán)往往高度集中。Faccio和Lang(2002)分析了13個(gè)西歐國(guó)家的232家公司，發(fā)現(xiàn)除英國(guó)和愛爾蘭的公司中股權(quán)較為分散外，歐洲大陸國(guó)家的公司股權(quán)普遍較為集中。Claessens、Djafikov和Lang(2002)對(duì)9個(gè)東亞國(guó)家和地區(qū)的2980家上市公司進(jìn)行了分析。發(fā)現(xiàn)除日本公司所有權(quán)相對(duì)集中外，其余東亞國(guó)家和地區(qū)中三分之二的公司都擁有單一控制性股東。

股權(quán)集中對(duì)股東權(quán)益的影響可分為兩種效應(yīng)。一方面，大股東擁有公司的控制權(quán)，這使得其可以運(yùn)用其控制權(quán)“掏空”(entrenchment)公司，從而侵蝕中小股東利益。如大股東可以設(shè)計(jì)自身交易(self-dealing transactions)和財(cái)務(wù)交易等手段“掏空”公司資源。這一效應(yīng)被稱之為“掏空效應(yīng)”(EntrenchmentEffect)。另一方面，股權(quán)集中也加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，并可以協(xié)調(diào)控股股東與中小股東的利益，這被稱之為“協(xié)同效應(yīng)”(Alignment Effect)。Shleifer and Vishny(1997)和Fan and T·J·Wong(2002)對(duì)股權(quán)集中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的過程進(jìn)行了分析。他們指出，股權(quán)集中減緩了股東監(jiān)督管理層的“搭便車”問題，降低了股東與管理層之間的代理成本。同時(shí)，當(dāng)大股東的持股比例能夠使其對(duì)公司進(jìn)行有效控制時(shí)，高度集中的股權(quán)可以向市場(chǎng)傳遞一種可靠的承諾，大股東不會(huì)侵害中小股東的利益。這一承諾之所以是可靠的，是因?yàn)楫?dāng)大股東持有公司大量股票時(shí)，其為獲得個(gè)人利益運(yùn)用控制權(quán)“掏空”公司時(shí)，中小股東會(huì)隨之降低購(gòu)買公司股票的價(jià)格，大股東持有股票的價(jià)格也會(huì)下降。大股東行為戰(zhàn)略的選擇是對(duì)這兩個(gè)方面權(quán)衡的結(jié)果。在一定狀態(tài)下，如持有公司的股權(quán)超過一定比例時(shí)，大股東有動(dòng)力采取維持較高股價(jià)的戰(zhàn)略行為。因此，當(dāng)大股東持股比例達(dá)到有效控制公司所需要的最低持股要求時(shí)，能夠協(xié)調(diào)控股股東和中小股東的利益，產(chǎn)生“協(xié)同效應(yīng)”。但現(xiàn)代公司還普遍存在交叉持股(Cross-Holding)、金字塔結(jié)構(gòu)(PyramidalStructure)和雙重股票(Dual Shares)，這導(dǎo)致了股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不一致的情況。當(dāng)控股股東幾乎完全控制管理層且擁有超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)時(shí)，其與中小股東的利益難以協(xié)調(diào)一致，控股股東采取“掏空”行為的動(dòng)機(jī)和能力相應(yīng)增強(qiáng)，股權(quán)集中產(chǎn)生的效應(yīng)主要表現(xiàn)為“掏空效應(yīng)”。

股權(quán)集中影響了股東與管理之間的代理關(guān)系。大股東對(duì)行為戰(zhàn)略的選擇也使其與中小股東之間產(chǎn)生不同類型的代理沖突。信息披露作為降低委托人與代理人之間信息不對(duì)稱，減緩代理問題的一種機(jī)制。勢(shì)必也會(huì)受到股權(quán)集中的影響。Fan and T·J·Wong(2002)分析東亞國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余信息含量時(shí)指出。若股權(quán)集中導(dǎo)致控股股東運(yùn)用控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行“掏空”時(shí)，控股股東會(huì)操縱盈余信息，以掩蓋其“掏空”行為所產(chǎn)生的影響。這降低了信息披露的可靠性。同時(shí)，控股股東會(huì)降低信息披露的充分性，以避免引起外部股東的密切監(jiān)督。他們以7個(gè)東亞國(guó)家上市公司為樣本，對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與盈余信息的信息含量之間的關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度與公司盈余信息含量顯著負(fù)相關(guān)。這表明股權(quán)集中導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東實(shí)施“掏空”戰(zhàn)略時(shí)，會(huì)降低信息披露的充分性和可靠性。Francis(2005)等研究了雙重股票導(dǎo)致的公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與公司盈余信息含量之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，雙重股票公司與單一股票(single-class)公司相比，其盈余信息含量顯著降低，這表明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了公司所披露的盈余信息的可靠性。Chau(2002)等對(duì)香港和新加坡上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和自愿信息披露的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們以Meek(1995)等構(gòu)建的自愿信息披露指數(shù)作為公司自愿信息披露程度的替代變量，發(fā)現(xiàn)，股權(quán)越分散的公司出于降低代理成本的需要。其自愿信息披露的程度越高。他們還研究了控股股東的性質(zhì)對(duì)公司自愿信息披露的影響，結(jié)果表明，家族控制公司的自愿信息披露水平顯著降低。Owusu-Ansah(1998)研究公司特征與強(qiáng)制信息披露質(zhì)量的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司控制人(董事會(huì)成員)持有的股權(quán)比例與強(qiáng)制信息披露的質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)。作者構(gòu)建了一個(gè)全面評(píng)價(jià)強(qiáng)制信息披露質(zhì)量的指數(shù)，即對(duì)年報(bào)強(qiáng)制性信息披露分為32個(gè)大項(xiàng)，214個(gè)小項(xiàng)。然后按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行逐一打分，綜合計(jì)量信息披露質(zhì)量。

B公司擁有C公司32％的股權(quán)，并對(duì)其實(shí)施了控制。這樣一來，A公司至少擁有C公司25％的控制權(quán)，但其現(xiàn)金流權(quán)只有8％。如果A能從c公司獲得100元控制權(quán)收益，其損失的現(xiàn)金流權(quán)只有8元。因此，在這種情況下，A公司有更大的動(dòng)力運(yùn)用控制權(quán)“掏空”c公司。

責(zé)任編輯 吳曉妹