金融發展與經濟增長相關研究：一個綜述

摘要：繼1973年麥金農和肖的研究之后，現代金融發展理論已經發展成為一個包括發展中國家和發達國家金融發展問題的一般理論，對金融發展與經濟增長問題的研究成果也越來越豐富。文章首先介紹了金融發展理論在吸收并融合內生增長理論相關成果方面的進展；其次系統分析了近年來國外學者關于金融發展與經濟增長相關關系的研究成果；再次，回顧了我國金融發展實證研究的進展狀況；最后，對我國金融發展實證中存在的有關問題進行了分析，并結合中國金融發展實際情況提出改進建議。

關鍵詞：金融發展；經濟增長；金融抑制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

1、引言

近十年來。中國金融發展對經濟增長的影響受到了廣泛的關注。隨著金融發展理論和實證研究的迅速進展。大量的經驗研究集中分析了金融發展的各個指標與經濟增長的相關關系，一些新的計量方法和模型也被大量應用于這一領域。就中國來說，目前正處于轉軌時期，經濟和金融體系在不斷變動調整之中，因此探討金融對經濟的貢獻以及二者之間的相關關系是有一定難度的。但鑒于金融在中國經濟中的重要地位，這方面的研究仍具有相當重要的意義。本文主要對金融發展和經濟增長理論及其實證的新成果進行總結，并在相關的理論框架下，結合中國金融發展的歷程，從金融發展、股票市場與金融中介、金融資產規模結構與經濟增長的關系三個方面概述中國的實證研究成果，并在此基礎上提出指標選取和實證方法等方面存在的問題與建議。

2、金融發展理論的新發展

麥金農和肖(1973)的著作開辟了金融深化論這個新的經濟理論研究領域，同時也對許多發展中國家貨幣金融改革的實踐產生了深遠的影響。自此以后，許多經濟學家紛紛發表論文，提出他們對金融中介與經濟發展的看法，如Kapur和Mathieson(1980)關于金融中介對經濟影響的金融發展模型，VicenteGalbis(1977)提出的更符合發展中國家實際的“兩部門”模型(Two-Sector ModeI)，以及Maxwell Fry的金融發展模型等等。

20世紀90年代以來，一些經濟學家意識到麥金農一肖(1973)模型的諸多缺陷(如效用函數的缺失、過于嚴格的總量生產函數形式限定和假設條件、以及政策建議難以實施等)，在汲取80年代內生增長理論重要成果的基礎上，將內生增長和內生金融中介體(或金融市場)并入金融發展模型中，力圖解釋金融中介體和金融市場是如何內生形成的，以及金融發展和經濟增長之間有何關系，并在此基礎上提出一些不同于麥金農一肖學派的政策建議。其中代表性的內生金融中介體模型有：①Bencivenga和smith(1991)提出的具有多種資產的內生增長模型認為，隨機的流動性需要導致了金融中介體的形成；②Boyd和Smith(1992)的模型指出，信息獲取(或監督)上的比較優勢導致了金融中介體的形成；③Schreft和Smith(1998)認為，空間分離和有限溝通導致了金融中介體的形成；④Dutta和Kapur(1998)認為，當事人的流動性偏好（liquidity preference)和流動性約束導致了金融中介體的形成；⑤Boot和Thakor模型(1997)指出，在信息獲取和信息匯總(information aggregation)上的優勢導致了金融市場的形成；⑥Greenwood和Smith(1997)模型指出金融市場是成本有效率的(cost-effective)，當利用金融市場的收益超過金融中介體的參與成本時，金融市場就會內生形成。

綜觀近年來金融發展理論可發現，20世紀90年代以來的金融發展理論過于強調金融體系的有利一面，他們的觀點基本集中于金融體系發展濺金融發展的重要性，而對金融發展不當所導致的危害認識不夠，如對金融動蕩和金融危機的研究就有所欠缺。此外，由于理論本身尚處在不斷完善中，因此還有許多問題尚待進一步探討，如在對金融中介與經濟增長關系的考察方面，主要采取銀行的相關指標。而基本上未對其他類型中介體(如養老基金、保險公司和證券公司等)的相關問題進行研究；又如對金融市場與經濟增長關系的實證研究中，只考察了股票市場與經濟增長的關系，而未考察債券市場；另外對金融體系功能的考察還有待進一步完善。

3、金融發展實證研究的進展狀況

隨著先進的計量工具和統計軟件的廣泛運用，金融發展的實證研究進入到一個新的高度，這種相互依賴關系都在實證中得到了驗證，主要體現在以下方面：

(1)金融體系發展與經濟增長的相互作用

由于目前的理論未能綜合金融體系的各方面功能，因此要在實證上檢驗金融發展(金融結構)對經濟增長的作用，尚缺乏與之對應的精確數據關系。Kunt and Maksimovic(2001)、Fisman and Love(2003)認為，相對于銀行信貸，企業之間的信貸在金融管制、金融不發達或者法律不健全的發展中國家更為重要。盡管如此，還是有大量的研究從不同方面，并采用不同的方法驗證了金融發展對經濟增長有正向的作用。在橫截面數據上，Demirguc-Kunt and Maksimovic(1998)、Asfi和RossLevine(1996a，1996b)、King和Levine(1993a，1993b，1997，1999)等研究者們用四種金融發展水平的衡量方法引入控制變量，在Goldsmith(1969)的工作基礎上考察了77個國家，得到金融發展和經濟增長有顯著正相關的結論，并且還說明了金融發展的初始水平與經濟增長的關系很大。Mohsin和Abdelhak(2000)也得出了兩者之間正相關的結論。阿德洛夫(Adolfo 2001)使用格蘭杰(Granger，1969)因果關系檢驗法，通過檢驗巴西1980年1997年的時間序列數據(Time-sefies Data)，得出經濟增長和金融發展互為因果關系的結論。Levineand Zervos(1998a)進一步考慮了股票市場的作用，他們發現股票市場的流動性指標和銀行信貸的指標對后來的經濟增長都有正向的顯著的預測力，這說明金融市場和金融中介可能提供了不同的金融功能。Levine(1998，1999)、Levine，Loayza and Beck(2000)也得到了金融發展和經濟增長有很強的關系，他們將這一關系歸于內生性。

使用面板數據可以提高數據的差異性，Levine，Loayza and Beck(2000)、Beck，Levine and Loayza(2000)使用面板數據，發現了金融發展和經濟增長有很強的正向關系。用同樣的數據和方法，RJoja andValev(2004a)發現，在發達國家，金融發展對經濟增長的作用主要通過提高TFP來實現，而在發展中國家，金融發展對經濟增長的作用主要通過加速資本積累來實現，Beck and Levine(2004)也發現金融市場和金融中介都對經濟增長有正向的作用。

與截面數據不同，使用時間序列數據能夠說明同一國家不同時期的金融發展程度是否有助于解釋該國經濟增長率的差異，可以采用格蘭杰因果檢驗和VAR等新方法。在這方面，Neusser and Kugler(1998)發現金融引導增長，Rousseau and Wachtel(1998)發現金融發展對經濟增長的因果性占了主導地位，Arestis，Demetriades and Luintel(2000)發現股票市場的發展和金融中介的發展對后來的經濟增長都有正向的顯著的預測力，Beck和Levine(2002)、Norman Loayza和R，omain Ranciere(2002)采用平行數據實證研究表明。金融深化對經濟增長有明顯的正向的影響。Norman(2002)利用廣義矩估計方法研究了74個國家1960年至1995年的情況。得到的結論是：在遭受貨幣危機的國家中，金融深化對經濟增長的促進作用弱于沒有遭受危機的國家，金融中介機構發展和經濟增長之間同時存在正向的、長期的關系和負向的、短期的關系。

由上述分析可知，對金融深化和經濟增長的實證研究還在不斷發展，進一步研究的方向可能是：(1)金融指標數據的收集和處理還需進一步改進，應引入更好的計量回歸方法使得結果更準確；(2)金融指標還需要進一步的拓展，以求更全面地反映金融發展程度；(3)對金融發展初始化程度的研究還有待進一步規范。這一程度對金融深化和經濟增長的影響還需要進一步的實證研究。

(2)金融結構與經濟增長

對于金融結構與經濟增長的關系，理論上目前主要關注基于銀行的金融體系與基于金融市場的金融體系之間的差別，這些討論被一些國家經濟發展的成功經驗所豐富(Mayer，1990)。關于金融結構(金融機構和金融市場的相對重要性)對經濟發展的影響。無論是跨國數據、行業數據還是企業水平的數據都發現，在控制了金融發展的總體水平后，兩種金融體系對經濟增長的影響沒有顯著的差別(Levine，2002；Beck and Levine，2002；Demirguc-Kunt and Maksimovic，2002)。同時，現有的文獻發現，隨著一個國家變得更加富裕，盡管金融機構和股票市場都得到發展，但是股票市場變得更為重要，也更有效率(Demirguc-Kunt and Levine，2001)，而且銀行為基礎的金融體系在貧窮的國家和法律不健全(La Porta等，1996)的國家里作用更為顯著。

但從總體看來，對這一問題的研究尚存在以下問題：(1)現有研究對金融結構和體系功能定量相當缺乏，使得對金融結構的比較十分困難；(2)現有爭論集中于銀行基礎型金融體系和市場基礎型金融體系的比較，而兩大體系存在眾多交叉。我們需要有關股市和銀行同時出現的理論并進行相應的功能考察；(3)這一研究大多局限于少數工業化國家，未來的研究對國家的選擇應更分散，以便確立金融結構與經濟增長的模式。

(3)金融中介與經濟增長

在這方面最有影響力的是麥金農(1973)對阿根廷、巴西、臺灣等地二戰后金融體系與經濟增長關系的研究，他贊同功能良好的金融體系對較快經濟增長的支持作用。Rando Cameron等(1967)分析了銀行發展與英格蘭(1750-1844)、蘇格蘭(1750-1845)、法國(1800-1870)、日本(1868-1914)等7國工業早期階段的聯系，指出金融中介、金融市場對工業化時期的融資有很強的相互影響。通過對1830-1930年期間巴西、墨西哥和美國的工業與資本市場發展的比較，Stephen Haber(1991，1996)發現，資本市場發展影響著工業結構和一國經濟。此外，讓·克洛德·貝泰勒米和阿里斯托門·瓦羅達吉斯(1995)提出的一個內生增長模型及實證研究指出，由于在經濟生活中金融和實際部門間的相互作用。產生了多重、穩定狀態的均衡。該模型表明，對穩定狀態的依賴有可能產生一個貧窮陷阱，使金融部門消失。經濟停滯。相反的是，內生經濟增長為正，金融中介將走上正常的發展道路。

(4)金融市場與內生增長

維克托穆林德(1994)對金融市場和經濟增長間的聯系進行了實證研究，他提出的內生增長模型認為，經濟增長來自于經濟主體對信用、債券和股票所采取的行動，他還以七個太平洋地區國家為樣本，使用澤爾納程序(1962，1963)檢驗了模型。他的這一研究被道尼克(1992)與阿特杰和約萬諾維奇(1993)做了進一步的拓展，前者使用了增長核算隨機變量，后者則擴大了對股票市場作用的分析，他們的研究表明，股票市場發展與經濟增長之間有重要聯系。

(5)金融抑制下的經濟增長和金融自由化

KingLevine(1993)的內生金融增長模型對金融抑制造成的經濟后果進行了描述。認為金融部門征收的稅收提高了企業融資成本，降低了企業收益率，從而使得均衡的經濟增長率降低。RoubimSala-i-Martin(1995)總結了金融抑制對經濟增長的負面影響，認為為了提高貨幣收入。政府可能會選擇通過壓制金融部門的方法提高人均真實貨幣需求，由此降低金融部門所積聚的資本投入的邊際產品。造成穩定狀態下的增長率降低。由此也可以看出，內生金融增長模型所探討的多是穩定狀態下的金融發展，而對金融條件發生變化情況下的動態變遷路徑沒有提供深入分析，因此對金融抑制的分析還有待于進一步深入。

為了改善金融抑制求得金融發展和經濟增長，各國興起了大規模的金融自由化浪潮，盡管大量經驗研究和理論分析都證明金融自由化和金融發展與經濟增長之間存在明顯的相關關系，但對金融自由化的積極評價卻因為金融體系的不穩定性和金融危機的頻繁發生而被籠罩上陰影。由此，有關金融脆化(financial fragility)和金融危機的研究開始成為金融自由化理論的一個焦點，這方面最有影響的文獻是Demirguc-KuntDetragiache(1998)，他們為1980-1995年間許多發展中國家和發達國家建立了金融自由化虛擬變量，結果表明，較弱的制度環境如法規不健全、腐敗盛行等的經濟中，金融自由化更容易引起銀行危機和金融脆化現象。Hellman，MurdockStiglitz(1994)探討了金融自由化過程中金融體系脆弱性的內在原因，指出金融自由化引發銀行部門脆化的重要通道是利率上限的取消降低了銀行特許權價值(bank franchise values)。

4、我國金融發展實證研究的進展狀況

(1)金融發展與經濟增長關系實證

在中國，對于整體金融發展狀況的研究已有大量成果。韓延春(2001)通過分階段分析金融發展與經濟增長的關聯機制，得出金融深化需要與經濟發展相適應，而不能單純追求數量上的擴張的結論。談儒勇(2000)、陳志剛(2001)關于金融發展與經濟增長的相關分析認為中國的經濟增長與金融關系深化不大。單俏穎(2003)采用金融相關比率指標對金融深化與經濟增長的關系進行格蘭杰因果檢驗，得出金融資產增長與經濟增長負相關的結論，與談儒勇(1999)的實證結果一致。相關研究還有龐曉波、趙玉龍(2003)通過考量我國銀行業發展規模進行的實證，結果表明金融發展與經濟增長呈現弱相關，兩者總體協調性不顯著，金融發展對經濟的促進作用不明顯。然而，賓國強(1999)采用實證考量了實際利率、金融深化與經濟增長的正相關關系，驗證了麥金農的理論。沈坤榮、汪建(2000)的實證提出了不同的看法，他們認為只有1978-1989年中國經濟的高增長得益于金融深化論所提倡的高實際利率，其后這一作用不復存在。

周立、王子鳴(2003)為了揭示金融發展對中國各地區經濟增長的作用，選取國有銀行存貸款和金融機構存貸款來反映地區間金融資產的配置狀況和金融發展實際水平，并在這兩個指標基礎上引入金融市場化比率，以反映各地區金融競爭程度和效率，他們的實證研究發現，中國各地區金融發展與經濟增長存在強相關，但各地區間存在較大金融差距，初始金融條件對長期經濟發展有影響，對金融市場化與經濟增長的相關性也十分顯著。郭為(2004)采用各地區國有銀行信貸對各地區GDP的比率作為邊際資本變量，并且設定了開放度變量研究金融對經濟增長的貢獻，結論表明中國國有銀行信貸對經濟增長的推動具有滯后效應，金融深化與開放度顯著正相關；他還認為，由于政府干預，國有企業得到了國有銀行的大部分信貸，并最終犧牲了部分經濟增長。

在金融發展與經濟增長因果關系的研究方面，冉茂盛(2003)應用多變量方法引入控制變量指標，實證研究表明中國金融發展對GDP的增長具有顯著促進作用，但GDP的增長并不促進金融發展，且非國有部門的產出增長與金融發展間不存在任何因果關系。王志強、孫剛(2003)從規模、結構、效率三方面考察金融發展與經濟增長關系，分別采用金融相關比率FIR，結構指標FSR，效率指標SLR，，并引入了投資、進出口總額和零售商品價格指數PI作為控制變量指標。通過協整關系檢驗顯示三者均與經濟增長密切相關。格蘭杰因果關系檢驗表明這三個指標與經濟增長存在雙向因果關系，這一結論是在以往實證中沒有出現過的。

(2)中國股票市場發展與經濟增長關系的實證分析

談儒勇(1999)、范德勝(2003)仿照列文和澤爾沃斯(Levine and Zervos，1998)的做法構造股票市場發展的三個指標——資本化率、交易價值與季度周轉率，證實了中國股票市場對經濟增長的效應是較微弱的。在已有研究的基礎上，冉茂盛(2003)引入控制指標包括金融深化指標DEPTH及貿易狀況指標TRADE對中國股票市場發展和經濟增長之間的關系作了因果關系和沖擊響應分析，其分析結果仍表明股票市場規模發展與經濟增長間的弱相關性，相對于規模指標與資本化率指標，交易價值與季度周轉率與經濟增長的關系更弱，并且只存在經濟增長導致股市發展的單向因果關系。王志強、孫剛(2003)在對股票市場與經濟增長的實證分析中也加入了DEPTH指標，研究表明，規模和周轉率指標與經濟增長顯著正相關，而流動性指標不夠顯著，深度指標與GDP負相關。由此可以看出，在儲蓄向投資轉化的過程中，金融市場和服務因素的制約使得金融發展對經濟增長的支持不足。

(3)中國金融中介和經濟增長

談儒勇(1999)仿照金和萊文(1993)的作法，運用金融深度指標DEPTH和BANK指標進行回歸分析，測定金融中介對經濟增長功能效應的大小，為了檢驗金融中介與經濟增長之間的關系是否獨立于其它變量，他又引入了季度通貨膨脹率(π)、進出口貿易總額與當季GDP的比率(T1KADE)作為控制變量，回歸結果表明，金融中介體的總體規模與經濟增長有顯著的負相關關系，而金融中介的風險管理功能和提供投資信息的功能使金融中介促進了經濟增長，趙志君(2001)和范德勝(2003)在該方面的實證分析也證實了這一結論。

占明華(2002)研究了金融市場、中介體與經濟增長的關系，并作了指標的改進，他采用家庭部門所持有的直接證券數量(HDS)和企業部門所發行的直接證券數(FDS)作為中國金融市場的發展指標，而金融中介則采用銀行對家庭部門的主要負債額—儲蓄總額(HDD)和對企業部門的資產—信貸總額(FCR)作為刻劃其發展水平的指標，研究表明，盡管金融中介和金融市場的發展都是經濟增長的原因，但相比較而言，金融中介的發展對經濟增長的影響更為重要，這與Chongwoo Choe和lmad A，Moosa(1999)等對韓國情況的解釋是一致的。

(4)金融資產規模、結構與經濟增長研究

在這方面，謝平(1992)、易綱(1996)、張杰(1997)、趙志君(2000)、王廣謙(2002)以及王毅(2002)等對中國金融資產結構進行了定量分析，推動了研究金融發展問題的深入。胡鞍鋼(1999)、王紹光與胡鞍鋼(1999)等對中國通貨緊縮、資本投入與經濟增長貢獻的定量研究，使宏觀金融研究與宏觀經濟研究在方法論上得到了很好的結合。王志強、孫剛(2003)通過對金融資產規模和結構的經驗分析得出中國金融規模、經濟效率與經濟增長存在雙向因果關系的結論。

5、我國金融發展實證中存在的有關問題及改進建議

由上述分析可見，雖然對于金融發展的問題出現了大量的經驗分析成果，但在中國金融發展與經濟增長的相關關系和因果關系方面，已有的經驗和實證研究存在明顯的分歧，這主要源于兩方面差異：一是衡量金融發展指標的選擇存在差異，模型中采用不同的解釋變量和控制變量會使檢驗結果產生偏差；二是分析方法不同，精確度也不同，由此導致結果有差異。

(1)指標選取存在的問題及改進建議

①金融發展指標主要包括金融深化、金融中介及股票市場發展等方面的指標，但是目前將這些方面統一進行實證分析，或者建立綜合性模型考量這些因素與經濟增長關系的研究尚不多。

②以貨幣化率作為我國衡量金融深化的指標不合適。王毅(2002)的研究表明貨幣化率指標并不準確，而采用金融相關比率指標更合適。但在地區金融發展的指標選擇上，由于數據的缺失，這兩個指標都不合適。周立(2001)近似的構造了金融相關比率指標，其地區的金融資產主要由存貸款代替，中國的東部沿海省份市場化程度較高，采用此項指標出入較大。

③金融中介指標的選取不能只是照搬國外的非國有經濟獲得的貸款比率作為考量因素，在中國國有經濟還是發揮著主導的作用，因此最全面的考量指標是選取兩個部門獲得的貸款量來進行分析，這樣就可以更好的體現銀行資金的配置效率。

④由于中國股票市場發展還不成熟，還未進入穩定期，選用流動性指標與換手率指標作為考察中國股票市場發展的指標穩定性不夠。

⑤轉軌經濟中政府干預市場的行為較強，且中國的金融抑制現象較為嚴重，但有關中國金融抑制程度的考量和實證分析相當少，對于利率、匯率以及資本外流指標的考量很缺乏，使得金融市場的抑制和扭曲缺乏充分的體現。

⑥許多實證研究在進行指標的改進和構造時缺乏經驗性的證據和說明，使得選取的指標可信度大打折扣，因此建議在進行指標選取時可以先進行變量的篩選，然后確定認可度高的指標，如果要進行改進要給出指標的統計代表性。

(2)實證方法存在的問題

①目前國內的實證分析多以單方程模型為主，但大量研究表明，這樣得出的結果可能導致錯誤推斷，采用VAR模型可能具有更高的可靠性(Enden，1995)。

②幾乎所有經驗分析都采用最小二乘法，但研究者們選擇的表征絕對量的指標如人均GDP、金融相關比率指標等都不符合二乘法的基礎性假設(變量的平穩性)，它們都是具有時間趨勢的非平穩變量。這一問題不可能從根本上解決，但是在研究中可以嘗試運用分階段的計量模型，不僅解釋力大大增強，而且也能更好的把握經濟發展過程的運行特點和變量間的互動關系(韓廷春2003)。此外，許多經驗分析還缺乏控制變量的加入，影響經濟增長的因素眾多只考慮金融發展所得出的結論說服力不夠，而且容易得出錯誤的推斷。相當多的研究表明影響中國經濟增長的重要因素有投資、儲蓄以及勞動力等因素。因此根據研究的角度選擇2個控制變量是必要的。

③還有許多分析缺少因果關系檢驗，這樣只能說明金融發展與經濟增長相關，而并不能說金融發展對經濟增長有促進作用。

④一般的技術處理還停留在OLS、WLS等技術手段上，較少有文獻使用動態面板GMM和隨機前沿分析，后兩種方法可大大提高估計結果的可靠性并且適合省級數據的處理，這對我國現在缺乏的地區分析具有重要的意義。

⑤在對地區的實證研究方面，中國的地區經濟差異巨大，許多研究認為金融發展與經濟增長高度相關，金融深化能促進經濟增長，但實際上我國中西部地區的許多省份金融抑制現象相當嚴重，金融深化只是停留在總量的增長而非結構和質量的提高。因此。在這些地區金融對經濟的作用還有待進一步證實。

責任編輯 顧 錦