解析東亞新興經濟體的正貨幣錯配問題

摘要：本文分析了近幾年來東亞新興經濟體的特殊貨幣錯配現象——凈外幣資產為正數的正貨幣錯配。正貨幣錯配的出現與東亞的經濟發展模式密切相關。雖然不同于其他發展中國家面臨的凈外幣資產為負數的貨幣錯配風險，但正貨幣錯配的逆資產負債表效應、美德兩難效應等已經阻礙了東亞經濟的健康發展。控制正貨幣錯配風險，既需要國家貨幣金融管理的完善，也離不開東亞區域的貨幣金融合作。

關鍵詞：正貨幣錯配； 東亞新興經濟體； 逆資產負債表效應； 美德兩難效應

中圖分類號：F31.47 文獻標識碼：A

一、導言

貨幣錯配問題指發展中國家由于本幣為非國際儲備貨幣，在國際經濟活動中使用不同幣種計值，從而本國資產與負債比或收入與支出比隨匯率波動而波動的現象。對于這一現象，目前已有大量文獻做出了深入研究。如Eichengreen 和Hausmann（1999）提出了原罪導致貨幣錯配的“原罪論”。他們認為，大多數發展中國家不能以本幣在國際市場上借款而形成的原罪，使得它們在利用外幣進行借貸或投資時，便會面臨期限錯配或貨幣錯配。在貨幣錯配下，匯率變動會產生資產平衡表效應：當本幣貶值時，便會有一大批對外借債企業由于資產縮水、資不抵債而陷于破產。最近，Goldstein和Turner（2004）對新興市場國家貨幣錯配衡量方法和控制問題做了更為系統的研究。他們認為大部分發展中國家由于國際收支長期惡化和糟糕的經濟政策及經濟制度，一般面臨著本幣貶值和凈資產為負數情況下的負貨幣錯配問題。他們的貨幣錯配程度衡量方法不僅考慮了資產負債表的資產和負債方，還考慮了無利息的流動（如出口）對匯率變化的潛在反應，并且他們對控制新興市場國家貨幣錯配提出了極為詳細的國內經濟制度改革建議。

然而，隨著東亞走出亞洲金融危機的陰影，在世界經濟中重新活躍起來，這些被經濟學家們稱為東亞新興經濟體①的國家和地區累積了巨額經常項目順差。進入新世紀以來，美元不斷對主要國際儲備貨幣走低。相反，由于出口高漲和資本內流增加，傳統上與美元保持事實釘住的東亞新興經濟體出現了國際收支順差和本幣升值的壓力。在經濟狀況利好和凈外幣資產為正數的情況下，東亞是否已經消除貨幣錯配？現有的文獻主要研究凈外幣資產為負數的負貨幣錯配，但沒有特別研究東亞經濟體當前的貨幣錯配。目前僅有中國社科院金融研究所的李揚（2005）呼吁要警惕人民幣升值后貨幣錯配風險。本文的研究目的，就是要剖析東亞新興經濟體在正凈外幣資產和本幣升值壓力下的正貨幣錯配風險。實際上，東亞國家在長期事實釘住美元的匯率制度背景下，即使出現正的凈外幣資產和本幣升值趨勢，但由于該地區經濟發展的特點仍然導致了一種特殊的貨幣錯配現象。這種特殊的貨幣錯配給東亞新興經濟體帶來了逆資產負債表效應、美德兩難困境效應，并且成為匯率制度改革的瓶頸。

二、東亞特殊發展模式導致的特殊貨幣錯配——正貨幣錯配

東亞新興經濟體在近幾年積累了巨額的貿易順差，由此導致國際儲備迅猛增加。在長期事實釘住美元的情況下，呈現出本幣升值的壓力。特別是中國，盡管去年7月份將人民幣匯率升值了2.1個百分點，但升值的國際壓力依舊存在。由于東亞新興經濟體的貨幣仍然是非國際儲備貨幣，在國際貿易和國際資本流動中不能使用本幣計值，而必須用外幣計值。因此，即使在國際收支順差和本幣有升值壓力的情況下，仍不能擺脫貨幣錯配的困擾。只不過，它們所面臨的是凈外幣資產為正數下的正貨幣錯配，不同于那些國際收支逆差、本幣貶值下發展中國家的負貨幣錯配。

1. 為保持出口競爭力競相積累外匯儲備

在經濟起飛過程中，東亞新興經濟體借鑒日本騰飛時的經驗，大力推行出口導向型發展模式，以出口推動國民經濟的發展。然而，東亞新興經濟體的比較優勢基本都在于相對低廉的勞動力價格和高素質的勞動力上，因此各國主要出口勞動密集型產品。出口結構的相似性導致了東亞新興經濟體在第三方市場上激烈競爭。東亞新興經濟體對美國、歐盟和日本這三個發達國家或地區的出口占9國/地區出口總額之和的一半以上。由于東亞國家對發達國家出口的產品具有較強的替代性，為了維持出口的貨幣競爭力，維持本幣對美元的穩定具有重要意義。而在釘住美元匯率制度下，匯率穩定的堅實后盾就是充足的外匯儲備。

因此，東亞新興經濟體從1998年開始追求經常項目盈余，恢復在東亞金融危機中消耗掉的外匯儲備。特別是到了2002年，它們加快了累積外匯儲備的速度，這些流入資本大部分被截留起來用于促進出口。盡管美國的雙赤字已被國際嚴重警告為不可持續，但美國是東亞新興經濟體最大的出口市場（占各國出口總額之和的近22.7%②）。為了促使美國源源不斷地購買東亞新興經濟體的產品，東亞各國不得不在美元大幅走低的情況下仍大量購買美國政府債券以補貼美國資金不足，反過來又使得東亞新興經濟體積累了大量價值日益下降的美元資產。圖1比較了東亞9個新興經濟體在上世紀90年代和近幾年的外匯儲備增長情況。在1990年9個新興經濟體總外匯儲備僅接近2000億美元（為1983.92億美元），進入2000年以來外匯儲備迅猛增加。截止2004年底達到14578.72億美元，是1990年的7.3倍、1995年的3.7倍。過多的積累外匯儲備，導致東亞新興經濟體的資產負債表中外幣資產遠大于其外幣負債。巨額的美元資產對美元匯率波動特別敏感，形成了該地區凈資產為正數下的特殊貨幣錯配。

2. 事實釘住美元的匯率制度引發道德風險問題

東亞政府從東亞金融危機中吸取了一個重要的教訓：政府有義務維持外匯市場的穩定。盡管表面上東亞新興經濟體在金融危機后增加了匯率的靈活性，但是政府頻繁干預外匯市場，實質上又退回到了以前美元本位下的釘住制度③。政府保持匯率穩定，為私人部門提供了非正式的套利渠道，私人部門根本無需支出交易成本去對沖凈外匯暴露風險。嚴重的道德風險導致貨幣錯配規模迅速膨脹。

與發展中國家普遍存在的“兩缺口”矛盾相反，東亞新興經濟體這幾年在世界經濟舞臺的良好表現，以及本幣升值趨勢，吸引了大量的國際私人資本進入該地區，反過來卻也加大了外匯波動對宏觀經濟的風險。對沖是減少舉借外債成本和匯率波動風險的工具。但是在東亞事實釘住美元匯率制度下，為了限制本國私人凈外匯風險暴露，政府穩定匯率，替私人部門對沖風險。私人部門未對沖外債占總外債的比重是衡量一國貨幣錯配的指標，表1為5個東亞新興市場經濟在1997－2002年未對沖外債情況。從表中可看出，在東亞金融危機期間除了泰國該指標沒有發生太大變化（但該比率相當高），其他國家的該指標水平大大上升。特別是中國，1998年未對沖的債務占比是1997年的約11.5倍。菲律賓在同一時期該指標增加了約1.5倍。而進入新千年以來，除了印尼有所下降外，其他國家這一指標與金融危機期間的高峰值相比變化并不大。這說明在東亞釘住美元的匯率制度下，道德風險引發的未對沖外債增加，加劇了東亞新興經濟體的貨幣錯配風險。

3. 貿易和資本流入的不同計值貨幣強化貨幣錯配風險

新興東亞經濟體在本質上仍屬于不發達國家之列，因此同樣深受本幣“邊緣化”之苦。東亞新興經濟體的貨幣是軟幣，在國際貿易和資本流動中均不能用作計價貨幣。在國際經濟交往中，由于東亞新興經濟體特殊的貿易格局和地緣關系，形成了國際商品流動和國際借貸資本流入分別采用不同的國際儲備貨幣計值。然而國際儲備貨幣間的匯率自由波動，強化了東亞新興經濟體的貨幣錯配風險。

美國、歐盟和日本分別是東亞新興經濟體出口額位居前三位的出口市場，但三個地區的重要性近年來發生了變化：美國和歐盟在東亞新興經濟體中的出口份額比重日益上升，而日本的份額逐漸下降。而且在世界美元本位制下，美元一直充當著最重要的國際結算貨幣，東亞新興經濟體向發達國家出口也主要采用美元作為計價貨幣。盡管日本是東亞新興經濟體的第三大出口目的地，但日本從本地區進口總額的76.5%以美元計價，而僅有21.6%以日元計價④，而且東亞新興經濟體長期以來處于對日本貿易項目逆差狀態（見表2）。顯然，東亞新興經濟體主要相對美國積累貿易順差，相應地持有的貿易項目順差是美元資產，并且是以對美國的貿易順差來彌補對日本的貿易逆差。

但是與貿易地理方向不同的是，東亞新興經濟體很大一部分資本流入應歸因于日本在本地區的投資。20世紀80年代中期以來，日本日益依賴東亞作為其出口市場，將其過剩的能力輸出到鄰近國家，成為東亞新興經濟體的重要資本供給者。盡管2002年以來日本對東亞新興經濟體的貸款比重從占9國/地區負債的一半以上下降到30％左右（見表2），但日本仍然是東亞新興經濟體最大的商業貸款人，這使得東亞新興經濟體的負債主要是日元債務。這樣，東亞新興經濟體的資產/負債、收入/支出比，不僅與美元－本幣波動有關，還與美元－日元匯率波動有關，體現出東亞新興經濟體貨幣錯配的特殊性。

三、正貨幣錯配的宏觀經濟效應

負貨幣錯配“對于發展中國家的金融穩定和經濟可持續增長發出了嚴重的威脅”⑤。一旦貨幣錯配導致的金融危機爆發，則將整個經濟拖入水深火熱之中。然而，凈外幣資產為正數下的正貨幣錯配對東亞的經濟健康發展也有很大的負面影響。這些負面影響主要是逆資產負債表效應、美德兩難效應，并且阻礙了東亞匯率制度的改革進程。

⒈ 逆資產負債表效應

當一國融入世界經濟中時，如果存在貨幣錯配，則匯率變動會產生資產平衡表效應。由于未對沖的外匯風險暴露，當該國外幣資產遠小于外幣負債時，資產負債表效應表現為本幣貶值導致國內企業以本幣計值的外債還本付息增加；而“在外幣資產大于外幣負債的情況下，貨幣錯配的風險則暴露于本幣升值方面——這會導致以本幣計值的外幣凈資產縮水”⑥，即逆資產負債表效應。

進入新千年以來，東亞新興經濟體一直為貿易順差，相應地積累了大量的美元儲備。由于東亞新興經濟體的凈外幣資產迅速增加，本幣升值的壓力潛在地導致了逆資產負債表效應。英國《經濟學家》網站的數據庫顯示，目前美元已對歐元貶值近35％，對日元貶值近20％，對包括東亞新興經濟體貨幣在內的籃子貨幣貶值17％，這意味著東亞9國/地區持有的近15000億美元資產大幅度縮水⑦。據IMF的測算，美元貶值一個百分點，將導致東亞新興經濟體遭受相當于美國GDP1％的損失。在事實釘住美元的匯率制度下，如果東亞新興經濟體為了減少美元資產損失而拋出美元的話，將對美元進一步貶值起到推波助瀾的作用。在這種情況下，盡管繼續持有大量美元資產將遭受很大的匯兌損失，但東亞新興經濟體也不敢輕易對現有外匯儲備資產進行任何較大的多元化變革。這就是外幣替換現象：在升值情況下，按理應該是本幣替代外幣，但由于害怕轉換外幣資產的幣種所帶來的損失更大，而不得不繼續持有貶值的外幣資產。所以在本幣升值壓力下，資產負債表效應主要作用于該國持有的外幣資產而不是外幣負債上，是逆資產負債表效應。

⒉ 美德兩難效應

為了解釋東亞國家/地區在1997年亞洲金融危機后即使經常項目盈余，卻繼續保持本幣對美元的穩定匯率，McKinnon（2004）提出了美德兩難論。美德兩難問題是不能以借款人本幣在國際市場上借貸——原罪論的翻版。有著高儲蓄率“美德”的東亞國家傾向于保持經常項目盈余，但是在貿易以美元計值的情況下，經常項目盈余意味著對外債權增加。但是與歷史上的債權國不同，東亞這些新興的債權國不能以本幣進行國際放貸。不能用本幣貸款的國際債權國就出現了另一種形式的貨幣錯配——美德兩難。

東亞新興經濟體普遍處于資本市場發展的初級階段，投融資渠道不通暢，加之大多數東亞政府實行較為嚴格的外匯管制，累積的大量美元資產難以轉換成國內投資。同時，國際資本市場目前還不接受東亞新興經濟體的軟幣。為了對外匯資產進行保值、增值，東亞中央銀行不得不用這些巨額的外匯資產大量購買美國收益率很低的國庫券。這實際上是將東亞新興經濟體持有的美元資產以很低的利率貸給了陷入嚴重雙赤字危機的美國。隨著美元債權的不斷增加，該地區的貨幣錯配問題越來越惡化：東亞新興經濟體將陷入本幣升值不行、不升值也不行的“兩難”境地。因為如果本幣被迫在新一輪“廣場協議”下升值，經濟將最終陷入通貨緊縮和零利率流動性陷阱；如果不讓本幣升值，則將容易遭致以美國為首的西方國家貿易制裁，同樣蒙受很大的經濟損失。最近國際上對于升值后的人民幣繼續施加壓力，即是本幣升值下美德兩難的突出表現。

⒊ 匯率制度改革的破壞效應

由于在相對固定的事實釘住美元匯率制度下，東亞各國/地區政府承擔匯率變動風險（即貨幣錯配）。存在貨幣錯配的私人部門感受不到匯率變動的風險，而且在道德風險和逆向選擇的誘導下，它們沒有任何動力去對沖外匯暴露風險。如果東亞政府著手改革匯率制度，試圖將外匯風險轉到理應承擔該風險的私人部門身上，更大的國民經濟風險將出現。因為長期以來養成的不用對沖風險意識和對政府提供保護的慣性依賴，可能會導致大量的私人部門在失去政府保護后無所適從。而且匯率制度轉向更為靈活的匯率制度時，可能出現匯率的激烈波動。這將使得東亞新興經濟體長期積累的貨幣錯配風險完全暴露，甚至導致該地區的私人部門大量破產，可能引發一場新的金融危機。東亞金融危機后興起的第三代貨幣危機模型就強調，貨幣錯配是新興經濟體匯率劇烈調整后產生破壞性效應的主導因素。這些不利因素可能導致東亞政府對要不要改革本國匯率制度產生顧慮。因此貨幣錯配將是發展中國家實行匯率改革的最主要障礙，它可能使發展中國家的任何改革都進退失據。⑧東亞政府在改革僵硬的匯率制度時，貨幣錯配的潛在風險應是改革進程和改革力度的重要考慮因素之一。

四、控制東亞新興經濟體的貨幣錯配

隨著經濟實力日益增強，東亞新興經濟體的貨幣相對重要性將增加，但是在中短期內東亞貨幣不可能一躍成為國際儲備貨幣。因此，根本解決東亞新興經濟體的正貨幣錯配問題在于改革國際貨幣體系，這是一項長期議題。當前的要務是如何控制貨幣錯配。目前理論界大多數人達成共識：良好的國內政策可以很大程度上控制負貨幣錯配風險。事實上，國內貨幣政策對于控制正貨幣錯配同樣有效。靈活的匯率制度、不斷深化的國內金融市場等國內機制都是適用的解決辦法。另外，鑒于東亞新興經濟體經濟聯系日益加強，進行區域貨幣合作是在長期內控制東亞貨幣錯配的重要途徑。

⒈ 走向更加靈活性的匯率制度

在事實釘住的美元匯率制度下，東亞新興經濟體的政府替私人部門承擔了對沖外匯風險的職能，但這需要付出高額的成本和代價：以巨額的外匯儲備作為干預外匯市場、維持匯率穩定的后盾和保障。一方面，東亞新興經濟體在本幣升值時面臨著是否持有巨額外匯儲備資產的兩難困境。不僅本幣受到國際上要求升值的壓力，而且高外匯儲備本身即是凈資產為正數時的貨幣錯配。另一方面，一國外匯儲備有限，一旦固定匯率制度遭到攻擊，外匯儲備迅速減小，外幣資產收縮而外幣負債擴大，就會出現Goldstein和Turner（2004）所謂的負貨幣錯配風險爆發。因此，即使在凈外幣資產為正數的正貨幣錯配情況下，巨額外匯儲備只是延緩了危機爆發的時間，并沒有真正消除貨幣錯配。然而在靈活的匯率制度下，私人部門失去了國家擔保，不得不主動承擔對沖外匯風險的義務。同時，政府無需再積累大量的外匯儲備干預外匯市場，承諾維持匯率穩定。這樣，既有助于減少私人部門的貨幣錯配，也有助于減少政府部門的貨幣錯配。因此，東亞新興經濟體改革匯率制度，走向靈活的匯率是控制貨幣錯配的根本措施。

⒉ 強化匯率制度改革的配套機制

東亞新興經濟體處于從不發達國家向發達國家過渡的階段，許多國內機制不夠健全或者沒有建立起來。因此，僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯配，而有助于深化和健全金融體系的其他國內機制是匯率制度改革和控制

貨幣錯配的前提。

1）加強金融監管，提高企業和商業銀行風險認知能力，從而減少貨幣錯配。東亞新興經濟體的金融監管部門應加強對私人部門對沖外匯風險的監督，促使它們主動對沖外匯風險。在加強金融監管、減少貨幣錯配方面，巴塞爾協議對于商業銀行有特別的規定。巴塞爾銀行監管委員會在2001年的新《巴塞爾協議》支持文件中指出，貨幣錯配出現在貸款暴露風險用不同的貨幣計值時。貨幣錯配是或有風險，商業銀行不論對貸出的款項采取了何種擔保，都必須在該擔保的價值中扣除匯率變動的貼現因子。⑨

2）加快資本市場的發展。資本市場發展越廣、越深，則能夠為私人部門提供的對沖工具越多。只要有足夠的金融對沖合同，貨幣錯配的暴露風險是能夠被化解的。Bussiere等（2004）認為，發展金融市場或金融工具以保證代理人更好地應對風險，對于控制發展中國家貨幣錯配是有關鍵作用的。而且深度發展的資本市場為私人部門提供了更多的投融資渠道，也有助于解決東亞新興經濟體美德兩難問題：多種投資渠道可以將高額儲蓄導向不同的投資場所，從而緩解了貨幣錯配。

⒊ 積極推動區域貨幣金融合作

東亞新興經濟體的發展模式相同，經濟發展階段類似，并且經貿一體化日益加強。由于歷史原因和經濟實力狀況，東亞新興經濟體采用共同的貿易計值外幣和資本計值外幣的歷史慣性不會很快擺脫。在這種情況下，單個東亞新興經濟體出于對自身競爭力的考慮，在解決巨額貨幣錯配問題方面容易陷入囚徒博弈的困境。盡管有經濟學家一直強調新興市場的貨幣錯配問題可以通過一國自身的努力而消除（如Golstein 和Turner（2004）），但隨著東亞貿易一體化趨勢加強，只有通過區域貨幣金融合作才能在很大程度上糾正競爭帶來的貨幣錯配問題。共同區域資本市場比一國/地區資本市場要廣得多、深得多，因此能提供更多的對沖工具。而更高級的區域匯率合作機制有助于穩定區域匯率，減少對超額外匯儲備的需求，這是控制東亞新興經濟體貨幣錯配的長期目標。

①目前學術界普遍認為東亞新興經濟體包括：中國、韓國、中國香港、中國臺灣、新加坡、馬來西亞、菲律賓、印尼、泰國這9個東亞國家/地區。

②根據CEPII-database的相關數據計算得出（www.cepii.com）。

③McKinnon， Ronald， 2004， The Return to Soft Dollar Pegging in East Asia: Mitigating Conflicted Virtue， International Finance Vol. 7（2）。

④McKinnon， Ronald， 1999， The East Asian Dollar Standard， Life after Death? Workshop on “Rethinking the East Asian Miracle” for EDI of World Bank， P8。

⑤Goldstein，Morris and Philip Turner，2004，Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets，Institute for International Economics， Washington DC， P2。

⑥李揚.匯率制度改革必須高度關注貨幣錯配風險[J].財經理論與實踐，2005，（4）：4。

⑦Factset， www.economist.com。

⑧李揚、余維彬.警惕升值后貨幣錯配風險[N]，21世紀經濟報道，2005-7-31。

⑨Basel Committee on Banking Supervision，The Standardised Approach to Credit Risk，issued for comment by 31 May 2001， P43。

參考文獻：

[1]李揚.匯率制度改革必須高度關注貨幣錯配風險[J].財經理論與實踐，2005，（4）：2-5.

[2]李揚，余維彬.警惕升值后貨幣錯配風險[N].21世紀經濟報道，2005-7-31.

[3]薛凱文.警惕“貨幣錯配”成為新的“發展陷阱”[EB/OL].中國金融網（www.zgjrw.com），2005-12-30.

[4]Bussiere， Matthieu， Marcel Fratzscher，Winfried Koeniger.Currency Mismatch， Uncertainty and Structure[R].European Central Bank Working Paper，2004:409-428.

[5]Eichengreen， Barry，Ricardo Hausmann.Exchange Rates and Financial Fragility[R].NBER Working Paper ，1999：55-78.

[6]Goldstein， Morris，Philip Turner.Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets[M]. Washington DC：Institute for International Economics，2004：2-36.

[7]Ho，Corrinne，Robert McCauley.Living With Flexible Exchange Rates:Issues and Recent Experience in Inflation Targeting Emerging Market Economies[R].BIS Working Paper，2003:112-130.

[8]McKinnon，Ronald.The Return to Soft Dollar Pegging in East Asia:Mitigating Conflicted Virtue[J].International Finance，2004，7（2）:169-201.

（責任編輯 吳曉妹）