中國貨幣替代現象的ＶＥＣ模型：１９９４—２００５

摘要：隨著人民幣匯率制度改革的進行和資本賬戶開放進程的加快，中國的貨幣替代現象理當引起我們更大的關注。本文通過建立貨幣替代的VEC模型對中國的貨幣替代程度及其影響因素之間的關系作了動態分析，最后得出人民幣名義有效匯率在長期和短期內都是影響中國貨幣替代的主要因素，名義有效匯率的頻繁波動會造成貨幣替代乃至貨幣需求的不穩定。因此加快人民幣匯率制度改革、降低美元在人民幣匯率盯住籃子中的比重就顯得尤為重要了。

關鍵詞：貨幣替代；動態分析；VEC模型

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1002—2848—2007(01)－0010—05

一、引 言

根據Miles的定義，貨幣替代是指經濟主體在邊際上持有國內貨幣和國外貨幣無差異的情形。貨幣替代是一國居民對其現金資產的多元化配置，這種現象一般發生在貨幣實現了自由兌換的國家。而姜波克認為貨幣替代通常是指一國居民對本幣幣值的穩定失去了信心，或本幣資產收益率相對較低時發生的大規模貨幣兌換，從而外幣在貨幣職能方面全面或部分地取代本幣，并且不需要貨幣的完全自由兌換。

中國由于資本管制的存在，貨幣替代應該如何來界定?貨幣替代現象究竟有多嚴重?影響貨幣替代的主要因素是什么?對我國今后的宏觀政策制訂有什么借鑒?隨著人民幣匯率制度的改革和資本項目自由兌換的逐步開放，這些問題就更值得我們關注了。

苑德軍和陳鐵軍認為貨幣替代的概念可以從廣義和俠義兩種層次來理解，廣義的貨幣替代是指本國對外國貨幣的需求，而狹義的貨幣替代是指將外國貨幣充當國內交易媒介的情況。并且貨幣替代和資產替代是有區別的，貨幣替代也不同于資本流動。在本文的研究中，我們更傾向于這種廣義貨幣替代的概念，這在貨幣替代指標的選取中有著明確的涵義。

對于貨幣替代對宏觀經濟的影響，各國學者提出了很多看法。如Miles重點強調了貨幣替代在浮動匯率下對貨幣政策造成的影響，他認為當利率或預期匯率變動時，公眾在本幣和外幣之間的持有比例會改變，從而會造成國內貨幣需求的不穩定，影響貨幣政策的有效性。Mckinnon認為貨幣替代引致了不穩定的貨幣需求函數，并且能導致價格和匯率水平的短期波動。Guidotti從消費者最優化模型人手，得出在貨幣替代的情形下，金融創新會導致國內貨幣名義匯率和實際匯率的相反變動。Mizen和Pentecost認為貨幣替代過程有助于區域貨幣一體化進程的加快和貨幣聯盟的成立，他們對歐元區其他國家貨幣和英鎊的貨幣替代性作了研究，這對于東亞國家正在開展的貨幣合作也是有借鑒意義的。

按照Mizen和Pentecost的說法，貨幣替代理論可以分為兩個階段，第一階段是Miles，Daniel等人使用的貨幣服務的生產函數法，這種方法把貨幣替代現象視為經濟主體的兩種決策：一是將財富分為貨幣和其他資產，二是選擇不同貨幣。可以看出，這一理論把貨幣替代和資本流動割裂開來，更多地強調貨幣的交易功能。第二階段是由Cuddington等人使用的資產平衡法，他們強調貨幣的預防需求，資產在貨幣和債券間的劃分不再被看作是孤立的決策，所有資產都根據風險和預期回報來持有。

國內學者也對貨幣替代現象進行了實證分析。楊軍利用Miles的模型估計了人民幣和外幣存款的替代彈性，得出中國存在貨幣替代現象，但人民幣存款和外幣存款的長期替代彈性較低、短期替代彈性不顯著。李富國和任鑫提出了中國貨幣替代模型的貨幣需求函數并采用OLS法進行了估計，得出了中國貨幣替代程度較低，國內外名義收益率之差和通貨膨脹率是決定中國貨幣替代的主要因素，本外幣生息資產的替代是貨幣替代的主要形式。

然而這些分析有的在決定貨幣替代的變量選取上存在問題，有的所用的實證分析方法過于簡單，因此沒能揭示出中國貨幣替代現象背后的真正動因。本文通過對中國貨幣替代現象建立VEC模型，試圖細致刻畫影響貨幣替代的因素及其政策涵義。

二、模型設定

由于本文的重點是分析貨幣替代和其他經濟變量的動態關系，所以我們著重介紹一下貨幣替代計量模型的選擇。在文獻中，貨幣替代的分析和開放經濟條件下貨幣需求的分析是密不可分的，影響開放條件下貨幣需求的因素必然也會影響貨幣替代，所以我們在下面的分析中對這二者不作嚴格區分。在最后的動態分析時，我們再通過選取貨幣替代指標來將其和貨幣需求理論區分開來。

貨幣服務法模型設定的思路是這樣的：假設有本幣和外幣兩種貨幣，分別用和來表示，那么國內的貨幣需求可以表示為

其中P是價格水平，r是名義利率，K_D和K^{f是貨幣流通速度的倒數，Y是實際國內收入，帶號的表示相應的外國變量。}

為了簡化分析，進一步假定國內居民沒有貨幣替代的需求而外國居民對本幣有替代的需求，則上述模型可以簡化為

根據這一模型，用于經驗估計的模型一般采取以下形式：

在這一模型中，貨幣指的是現金余額，主要強調居民的交易動機，所以利率是作為持有現金的機會成本出現的。運用這種方法時，貨幣替代中的貨幣應該是現金余額而非生息資產，國內有些學者采用了這一模型，但同時貨幣替代指標又用了生息資產，這是有問題的。

資產平衡法假設國內居民的財富采用四種形式：國內貨幣M，外國貨幣 ，國內債券B，外國債券B，本國居民的實際貨幣需求為：

其中r為本幣利率，e是本國貨幣預期貶值率， 為本國和國外的通貨膨脹率。假設 ，因此本外幣的相對回報可以用通貨膨脹率來表示，在假定購買力平價理論成立的前提下，有 。這樣一來， 就不會出現在貨幣需求中。

因此，該理論的經驗估計式為：

這種方法考慮了貨幣的預防和投機動機，所以比較全面地衡量了貨幣替代的實質，在本文的計量模型設定時，更多的參照了這一理論。

綜合上述兩種理論，影響開放經濟中貨幣替代的主要因素可以歸結為規模變量和機會成本，在文獻中，規模變量一般用實際GDP來表示，而機會成本則包括兩國的名義利率，通貨膨脹率預期，匯率變動預期等。對于匯率預期變動這一指標，Brissimis和Leventakis使用的是匯率的過去值。而Frenkel則使用了外匯遠期市場的升水。

在本文中，貨幣替代的指標選取了FD／M2，其中M2是中國廣義貨幣存量，FD則是國內外幣存款的余額。M2能更好地衡量經濟主體對本國貨幣的需求，FD的選取則純粹是出于數據可得性的問題，因為經濟主體對國外貨幣的需求要包括本國居民在國外的外幣資產，而這些數據很難獲得，所以一般文獻中都用FD／M2來作為貨幣替代程度的近似指標。圖1我們給出了1994年第一季度到2005年第四季度中國貨幣替代指標的趨勢，可以看出，這一指標總體的趨勢是下降的，這好像與我們的直覺相悖，因為隨著經濟開放度的提高和外匯管制的逐漸放松，這一指標應該上升才對，但考慮到M2指標在近年來增長很快的前提，這種趨勢也是合理的。

機會成本指標選取了中美兩國名義利率的差額，中國的通貨膨脹率以及中國的名義有效匯率。這里要對名義有效匯率的選取作出說明，因為在浮動匯率下，影響貨幣替代的一個主要因素是匯率的預期變動，而中國由于制度的原因，名義匯率的波動幅度極小，運用名義匯率作為機會成本顯然不能反映實際狀況，而名義有效匯率更能體現出經濟主體對人民幣幣值的預期，所以我們用名義有效匯率來刻畫人民幣匯率的變動。規模變量選取的是中國的實際GDP。

據此，我們可以對貨幣替代指標FD／M2(用SUB來表示，取自然對數)、實際GDP(取自然對數)、國內通貨膨脹率仃、名義利差RR和人民幣名義有效匯率NEER(取自然對數)建立一個動態VAR系統，

p為滯后期， 為誤差向量， 為系數矩陣。

將上述VAR系統變形后就能得到VEC模型

下面我們就通過建立這一模型來具體分析一下貨幣替代和其他變量的動態關系。

三、實證分析

(一)數據來源

貨幣替代指標(FD／M2)1994—2000年的數據轉引白楊軍(2002)，2001～2005年的FD數據來自國際貨幣基金組織IFS，M2數據取自《中國統計數據應用支持系統》，貨幣替代指標取自然對數。GDP數據來自《中國人民銀行統計季報》，利用價格指數得出了實際GDP^①，由于是季度數據，為了消除季節性影響，利用X11方法進行了季節調整，并取了自然對數。人民幣名義有效匯率來自IFS，并取自然對數。中國的通貨膨脹率指標取自IFS，用CPI的變化率來代替。中國的利率指標用一年期存款利率來代表，美國的利率指標用財政部一年期國庫券利率代表，這兩個數據都來自于IFS。

數據的范圍是1994～2005年，這么做是因為1994年中國進行了匯率制度改革，此后經常賬戶及資本賬戶開放進程不斷加快，對貨幣替代的研究也更有意義。

(二)單位根檢驗

在協整檢驗之前，必須對各個變量進行單位根檢驗。我們采用ADF檢驗，具體結果見表1：

五個變量的一階差分都通過了單位根檢驗，所以都是I(1)單整，我們可以在此基礎上進行協整檢驗了。

(三)協整檢驗

VAR模型中的一個重要問題就是滯后階數的確定。在選擇滯后階數時，一方面應該使滯后階數足夠大，這樣才能完整反映出所構造模型的動態特征。但滯后階數的增加會使得待估參數增加，模型自由度減少。所以進行選擇時，需要進行權衡。我們這里根據AIC和SC值來進行判斷，最后決定滯后兩階，即選用VAR(2)模型。

然后使用Johansen的方法進行協整檢驗。

從中可以看出，模型中存在兩個協整向量。這樣我們就可以得出，模型系統的五個變量間存在著長期的均衡關系，正規化后，我們可以有下面的長期關系式。

從上式中我們可以看出，實際GDP對貨幣替代有一個負的影響，即實際GDP的增長會導致貨幣替代的降低，而名義有效匯率、通貨膨脹率和名義利差對貨幣替代的影響都是正的，這意味著人民幣名義有效匯率的增加(即人民幣升值)、國內通貨膨脹率的上升和中美名義利差的增加都會導致貨幣替代的上升。當然，這是一種長期均衡關系，更加深入的分析還需要通過誤差修正模型來進行。

(四)VEC模型

在VAR系統的基礎上，我們可以建立誤差與修正模型(VEC)，由于我們重點分析決定貨幣替代的短期因素，這里我們只列出其中的一個式子。

從誤差修正模型中可以看出，誤差修正項的系數為正，這說明貨幣替代對長期趨勢的偏離不能在短期內得到糾正，另外還可看出，名義有效匯率在短期內對貨幣替代的影響也很顯著。

(五)脈沖響應函數

圖2給出了貨幣替代對名義有效匯率和利差沖擊的響應，在第一期給名義有效匯率一個正沖擊后，貨幣替代在第二期會達到最高，然后開始下降，第七期后變得比較平穩。這表示名義匯率受到外部沖擊后，經過一個季度就能給貨幣替代帶來最大的影響，此后影響逐漸降低。第一期給利差一個正的沖擊后，貨幣替代在第五期后開始逐漸增加。這表明利差受到外幣沖擊后，在第五期后將對貨幣替代產生影響，并且這個影響有逐漸上升的趨勢。

四、結論及政策建議

由實證分析中我們可以看出，名義有效匯率是影響我國貨幣替代的重要因素。人民幣名義有效匯率的上升意味著人民幣升值，由于人民幣在2005年7月之前采取的是和美元掛鉤的政策，2005年7月進行了人民幣匯率改革，人民幣開始盯住一籃子貨幣，但美元在籃子中的權重依然很高，人民幣事實上實行的是軟盯住美元的匯率安排。在這種匯率制度下，實際上是美元對其他貨幣的升值導致了人民幣名義有效匯率的上升，因此名義有效匯率的上升反映了人民幣對其他貨幣有貶值的壓力，這時國內經濟主體就會通過貨幣替代來釋放這種貶值預期。這和易行健的觀點也是一致的。同時，通過動態分析，我們也可以看出，當人民幣名義匯率受到一個正的沖擊后，貨幣替代在一期后即一個季度后達到最大，這說明經濟主體對匯率因素很敏感，能夠對人民幣的升值馬上作出反映。

和很多學者研究不同的是，名義利差在長期內并不是影響中國貨幣替代的主要因素，短期內利差對貨幣替代的影響有一個較長的時滯，這可能是由于在人民幣利率沒有實現市場化的情況下，把人民幣名義利率作為貨幣替代的機會成本并不合適。

由于貨幣替代對宏觀經濟和貨幣政策的負面影響，我們需要采取政策措施以避免大規模的貨幣替代。雖然中國現在貨幣替代水平并不高，但這很大程度上是由于實行了較為嚴厲的資本管制政策，潛在的貨幣替代需求是不容忽視的。根據上文的分析，名義有效匯率是影響貨幣替代的主要原因，加快匯率制度的改革、降低美元在貨幣籃子中的權重有助于減小人民幣有效匯率的波動，從而會降低貨幣替代的不穩定。這是由于東亞地區內貿易聯系日漸緊密而匯率制度不一，人民幣盯住美元就使得人民幣對東亞其他貨幣的匯率波動加劇，從而造成名義有效匯率的不穩定。從這個意義上說，推進東亞貨幣合作對于穩定人民幣有效匯率也是很有價值的。當然，在國內金融體系改革和人民幣匯率制度改革完成之前，必要的資本管制仍然是防止大規模貨幣替代的利器。

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