附屬于企業(yè)集團(tuán)上市公司的財(cái)務(wù)績效：基于西部上市公司的分析

摘要：對(duì)西部上市公司的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，其財(cái)務(wù)績效總體上好于非屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司。背后的原因可能是，集團(tuán)公司控股可以降低控股股東與上市公司之間的交易成本，緩解雙方之間的信息不對(duì)稱和國有上市公司的所有者缺位，以及可利用集團(tuán)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)提攜和其他支持。集團(tuán)公司控股上市公司也帶來一系列治理問題，文章探討了這些問題并提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：集團(tuán)控股；財(cái)務(wù)績效；交易成本

中圖分類號(hào)：N945.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2007(03)-0119-04

一、問題的提出

關(guān)于上市公司的集團(tuán)控股，國內(nèi)學(xué)術(shù)界有不同的看法。其中主流的觀點(diǎn)是，集團(tuán)控股的目標(biāo)是集團(tuán)利益的最大化，而非股東利益最大化。因?yàn)榧瘓F(tuán)并不擁有上市公司的全部股份，有動(dòng)機(jī)將上市公司的資源用于利于集團(tuán)但損害小股東的事項(xiàng)，如向小股東“圈錢”的不分紅，占用、挪用上市公司的資金，讓上市公司為集團(tuán)其他企業(yè)提供擔(dān)保，或與集團(tuán)其他企業(yè)從事有損于小股東利益的關(guān)聯(lián)交易，等等……由于集團(tuán)公司的絕對(duì)控股地位，加之利用對(duì)上市公司在黨、政、工、團(tuán)等方面的領(lǐng)導(dǎo)關(guān)系，集團(tuán)公司也很容易去做這些旨在實(shí)現(xiàn)集團(tuán)利益最大化的事情，甚至出現(xiàn)集團(tuán)公司“掏空”上市公司的現(xiàn)象，如猴王集團(tuán)、春都集團(tuán)，等等。國外的一些研究也表明，集團(tuán)公司作為大股東往往是從穩(wěn)定長期交易來持股，即使所持股公司的股價(jià)有較大的波動(dòng)或股息不高，也不輕意拋售股票，這有利于經(jīng)營者及集團(tuán)內(nèi)企業(yè)行為的長期化，但不利于保護(hù)小股東的利益。

然而，從理論上講，在市場(chǎng)不發(fā)達(dá)或存在失靈的場(chǎng)合下，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)形成集團(tuán)或從事多元化經(jīng)營，以便形成其內(nèi)部市場(chǎng)，利用中間組織籌集和配置資源，彌補(bǔ)外部市場(chǎng)的不足，此時(shí)企業(yè)集團(tuán)便是一種有效率的組織方式。另外，我國上市公司曾普遍存在國有股的一股獨(dú)大，相對(duì)于政府機(jī)構(gòu)和非集團(tuán)的國有法人，集團(tuán)公司作為大股東，在監(jiān)督上市公司經(jīng)營的動(dòng)機(jī)、擁有業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和信息等方面，比前兩者作為大股東有更多的優(yōu)勢(shì)，因此從效率上也可能會(huì)好于前兩者?，F(xiàn)實(shí)中也出現(xiàn)了諸如五糧液股份、中興股份等由于集團(tuán)控股而財(cái)務(wù)表現(xiàn)良好的公司。至于集團(tuán)控股可能造成小股東利益的損失則屬于利益分配和公平問題，這可以通過公司治理的完善加以解決或緩解。

關(guān)于集團(tuán)控股效率的系統(tǒng)研究，王洪濤、曾利用統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)我國制造業(yè)中近500多家上市公司作了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)附屬于企業(yè)集團(tuán)的制造業(yè)上市公司，由于母公司在監(jiān)督動(dòng)機(jī)、擁有信息及節(jié)約交易費(fèi)用等方面所擁有的優(yōu)勢(shì)，其財(cái)務(wù)績效明顯好于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的制造業(yè)上市公司。這一結(jié)論對(duì)于市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和國有股占更大份額的西部上市公司似乎也應(yīng)成立，本文試圖從統(tǒng)計(jì)上加以驗(yàn)證，并用公司治理理論加以分析。

二、西部上市公司中集團(tuán)控股與非集團(tuán)控股的財(cái)務(wù)績效

1、樣本的選取

本文主要以西部12省區(qū)上市公司為考察對(duì)象，集中考察1998年以來上市公司的績效，每三年為一考察時(shí)段，分別以1998年、2001年和2004年作為代表年進(jìn)行分析。為使分析有較長期間且與被觀察的公司在整個(gè)期間保持一致，本文的樣本選取1998年以前上市的公司。在判斷上市公司是否屬于集團(tuán)控股時(shí)，主要看它的控股股東是否屬于企業(yè)法人，且該控股股東是否擁有另外一家以上企業(yè)的全部或50％以上股份。同時(shí)滿足上述條件的稱之為集團(tuán)控股，否則屬于非集團(tuán)控股。截止到2004年底，西部12省區(qū)上市公司共有275家，其中在1998年以前上市的企業(yè)共有161家，剔除期間退市的ST中川與ST數(shù)碼，剩下159家。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，在這159家中，其中集團(tuán)控股89家，包括國有集團(tuán)控股、非國有集團(tuán)控股和家族集團(tuán)控股，占樣本的56％；非集團(tuán)控股70家，占樣本的44％，其中大部分是政府機(jī)構(gòu)和(非集團(tuán))國有法人控股的公司，也有家族控股和股權(quán)分散的公司。Tobin'Q、股票收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、主營業(yè)務(wù)收益率和股東權(quán)益收益率等。由于中國股市受政策影響，具有明顯的同步漲跌特征，而且明顯存在莊家操作股價(jià)現(xiàn)象，因此本文不采取Tobin'Q和股票收益率，而采用不受股價(jià)變動(dòng)影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即總資產(chǎn)收益率(ROA)、權(quán)益收益率(ROE)、每股凈收益(EPS)和主營業(yè)務(wù)收益率(CROA)。

本文數(shù)據(jù)主要來自上市公司的年報(bào)，其中1998年和2001年的數(shù)據(jù)來自中國上市公司資訊網(wǎng)，2004年的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)站的上市公司年報(bào)。

3、統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

根據(jù)上述資料和指標(biāo)計(jì)算辦法，我們對(duì)西部上市公司中159家樣本公司的財(cái)務(wù)績效作了統(tǒng)計(jì)處理。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，選定年間除2004年附屬于企業(yè)集團(tuán)上市公司的主營業(yè)務(wù)收益率的均值小于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司外，其他指標(biāo)都顯示附屬于企業(yè)集團(tuán)上市公司的績效優(yōu)于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，且前者的標(biāo)準(zhǔn)差較小。由此可以大體說明，對(duì)于西部上市公司來講，附屬于企業(yè)集團(tuán)上市公司的財(cái)務(wù)績效整體上優(yōu)于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司。

從年度序列來看，1998年、2001年、2004年的數(shù)據(jù)表明，樣本公司ROA、ROE和EPS的平均值依次遞減，CROA在2004年高于2001年的水平但仍低于1998年的水平。但可以看到在上述情況下，集團(tuán)控股上市公司的財(cái)務(wù)績效仍舊優(yōu)越于非集團(tuán)控股的上市公司。

4、原因分析

西部上市公司中，集團(tuán)控股的上市公司的財(cái)務(wù)績效之所以整體上優(yōu)于非集團(tuán)控股的上市公司，可能有以下幾方面的原因：

(1)集團(tuán)公司降低了交易費(fèi)用。企業(yè)集團(tuán)的母公司和子公司除了存在資本和財(cái)務(wù)關(guān)系之外，還可能是供應(yīng)商與制造商或制造商與銷售商的關(guān)系，抑或是在生產(chǎn)鏈條上不可或缺的組成部分。它們之間不僅僅是單純的投資關(guān)系，還存在密切的經(jīng)濟(jì)技術(shù)聯(lián)系，這些聯(lián)系通過企業(yè)集團(tuán)這一組織形式可降低交易費(fèi)用。根據(jù)企業(yè)理論，在市場(chǎng)的交易費(fèi)用較高的場(chǎng)合，企業(yè)有動(dòng)機(jī)形成集團(tuán)，通過同時(shí)利用組織和市場(chǎng)協(xié)調(diào)企業(yè)間的關(guān)系，發(fā)揮中間組織的資源配置功能。Keister對(duì)中國企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，促使中國的企業(yè)加入企業(yè)集團(tuán)的原因主要是“金融市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的失效”，這在產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的西部可能更是如此。

(2)集團(tuán)公司控股緩解了信息不對(duì)稱和所有者缺位問題。針對(duì)知識(shí)和信息在企業(yè)參與者之間的不對(duì)稱分布，一些學(xué)者認(rèn)為擁有信息和知識(shí)優(yōu)勢(shì)的代理人掌握著運(yùn)作企業(yè)資源的“實(shí)際控制權(quán)”，并且實(shí)際控制權(quán)的配置應(yīng)該與信息和知識(shí)的分布相對(duì)稱。相對(duì)于小股東，集團(tuán)公司通過控股、委派董事、監(jiān)事以及企業(yè)間的業(yè)務(wù)來往參與到上市公司的治理中，有更便利的條件了解和控制企業(yè)的經(jīng)營。相對(duì)于政府機(jī)構(gòu)，集團(tuán)母公司本身是獨(dú)立的法人，追求自身的利益最大化，有較強(qiáng)的動(dòng)力監(jiān)督子公司的經(jīng)營，也擁有監(jiān)督所需的更多信息和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，因此比政府機(jī)構(gòu)作為控股股東更為有效。

(3)集團(tuán)控股的上市公司能夠獲得集團(tuán)的支持，特別是在上市公司遇到困境時(shí)更容易獲得集團(tuán)的多方面提攜。我國西部的國有上市公司大多是通過公司化改制和重組上市的，其大股東基本上是集團(tuán)公司，上市公司與集團(tuán)其他企業(yè)之間在生產(chǎn)、技術(shù)、人員、財(cái)務(wù)等方面可能存在密切聯(lián)系，這些聯(lián)系也是集團(tuán)整體優(yōu)勢(shì)賴以發(fā)揮的基礎(chǔ)。當(dāng)這些聯(lián)系在規(guī)范的框架內(nèi)得以充分利用時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而使集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)從中受益。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)的某個(gè)企業(yè)遇到困境時(shí)，集團(tuán)公司也可能利用集團(tuán)的力量對(duì)其挽救或支持。對(duì)于集團(tuán)控股的上市公司來說，當(dāng)它遇到財(cái)務(wù)困境或面臨被摘牌、停止股票交易或再融資時(shí)，只要有可能，集團(tuán)公司將會(huì)動(dòng)用整個(gè)集團(tuán)的力量，在資產(chǎn)、交易、業(yè)務(wù)、人員或財(cái)務(wù)上給予提攜和支持，進(jìn)而使該公司盡快擺脫困境。而那些由政府機(jī)構(gòu)或非集團(tuán)的國有法人控股的上市公司，在其遇到上述困境時(shí)，就很難得到這些支持。目前，證券監(jiān)管部門按照連續(xù)三年的財(cái)務(wù)績效對(duì)上市公司是否再融資和停牌做出決定，在現(xiàn)行尚不完善的監(jiān)管體制下，被集團(tuán)控股的上市公司更容易迎合這一規(guī)定，較少出現(xiàn)連續(xù)三年的財(cái)務(wù)不佳。

三、結(jié)論與建議

本文利用統(tǒng)計(jì)分析方法發(fā)現(xiàn)，西部上市公司中附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，其財(cái)務(wù)績效整體上好于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，并探討了其背后的原因，認(rèn)為相對(duì)于非集團(tuán)控股，集團(tuán)公司控股可以降低控股股東與上市公司之間的交易成本，解決雙方之間的信息不對(duì)稱，緩解國有上市公司的所有者缺位，以及可利用集團(tuán)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)提攜和其他支持。然而，樣本公司在考察年份的財(cái)務(wù)績效時(shí)依次出現(xiàn)下降趨勢(shì)，對(duì)此，文中尚未作分析。盡管在這一趨勢(shì)下，附屬于集團(tuán)的上市公司的財(cái)務(wù)績效仍在整體上優(yōu)于非附屬于集團(tuán)的上市公司，從而仍舊能說明集團(tuán)控股優(yōu)于非集團(tuán)控股，但對(duì)包括集團(tuán)控股在內(nèi)的所有樣本公司的財(cái)務(wù)績效下降，卻值得進(jìn)一步研究。另外，基于數(shù)據(jù)獲取和處理上的考慮，本文對(duì)考察期間按每三年用一個(gè)代表年份做了分析，而且只選用了1998年以前上市的公司作為樣本，由此得出的結(jié)論能否適用于整個(gè)考察期間和1998年以后上市的公司，也需做出慎重的推敲或進(jìn)一步的分析。

根據(jù)本文所作的初步分析及結(jié)論，盡管附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，其財(cái)務(wù)績效整體上優(yōu)于非附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司，這決不意味著將上市公司盡可能變成集團(tuán)控股，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)上的一般結(jié)論不一定對(duì)每個(gè)個(gè)體都適用。另外，企業(yè)集團(tuán)的組建也有嚴(yán)格的條件，且有利有弊，并不是所有企業(yè)都適合組建或加入。本文結(jié)論的啟示意義在于，在目前上市公司正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革中，不能流通的國有股一股獨(dú)大必須通過流通大幅降低，但在全流通基礎(chǔ)上形成的集團(tuán)公司控股，又不能人為限制或禁止。在股權(quán)分置改革中，對(duì)于政府機(jī)構(gòu)和(非集團(tuán))國有法人形式的一股獨(dú)大，不但使其能流通而且應(yīng)盡量降低所持比例或用其他形式加以替代；而對(duì)于集團(tuán)公司形式的一股獨(dú)大，也應(yīng)使其首先能流通，同時(shí)又不能以一股獨(dú)大為由，限制或禁止在全流通基礎(chǔ)上形成的集團(tuán)控股。因?yàn)榧瘓F(tuán)公司持股或控股在包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的其他國家也普遍存在，對(duì)于發(fā)揮集團(tuán)優(yōu)勢(shì)有重要的作用。因此，對(duì)于那些與上市公司存在密切生產(chǎn)、技術(shù)、及資本聯(lián)系的集團(tuán)公司，應(yīng)允許它們從發(fā)揮集團(tuán)優(yōu)勢(shì)出發(fā)，在股權(quán)全流通的基礎(chǔ)上仍可以獲得對(duì)上市公司的控股，甚至是一股獨(dú)大。當(dāng)然，從效率角度考慮，這些上市公司的母公司大部分應(yīng)改成非國有或非國有控股，并通過完善公司治理規(guī)范它們對(duì)上市公司的控制。

相對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，附屬于集團(tuán)的上市公司較好的解決了第一層次的委托代理問題，即控股股東與經(jīng)理層之間的代理問題，但也隨之產(chǎn)生了第二層次的委托代理問題，即中小股東與控股股東之間的代理問題。對(duì)中小投資者來講，作為控股股東的集團(tuán)公司具有更多的信息優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，但集團(tuán)母公司也具有多重目標(biāo)和任務(wù)。尤其對(duì)于那些將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市的存續(xù)母公司來講，母公司的高層管理人員可能同時(shí)兼任上市公司的高層管理人員，他們有使上市公司業(yè)績最大化的動(dòng)機(jī)，也有向上市公司轉(zhuǎn)嫁負(fù)擔(dān)，改善整個(gè)集團(tuán)狀況的動(dòng)機(jī)。現(xiàn)實(shí)中也出現(xiàn)不少集團(tuán)公司濫用對(duì)上市公司的控股權(quán)，諸如挪用上市公司的資金、強(qiáng)迫上市公司為集團(tuán)其他企業(yè)提供擔(dān)保、從事?lián)p害上市公司利益的關(guān)聯(lián)交易，等等。對(duì)于諸如此類問題，應(yīng)在集團(tuán)公司的框架內(nèi)，根據(jù)公司法和其他相關(guān)法規(guī)規(guī)范母子公司之間的關(guān)系，使母公司對(duì)子公司的控制必須按照其出資比例享有相應(yīng)的投票權(quán)，且通過股東大會(huì)和董事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)來進(jìn)行，必要時(shí)也可對(duì)控股股東的投票權(quán)做出最高限制，并采用累積投票、代理投票、股東訴訟等方式強(qiáng)化小股東的權(quán)力。對(duì)于那些在資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人事和財(cái)務(wù)上與上市公司沒有明確分開的集團(tuán)公司，必須在上述方面嚴(yán)格分開；對(duì)于和上市公司之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)提高其透明度和合理性，且必須按照公允的準(zhǔn)則進(jìn)行，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在這方面的監(jiān)督作用。