基于流動性的城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)財富效應分析

摘要：VEC模型分析表明，中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)的財富效應微弱。這與住房價格上漲過快、住房資產(chǎn)缺乏流動性和居民較強的流動性約束有關(guān)。為發(fā)揮住房資產(chǎn)對消費的促進作用，應該采取措施抑制住房價格的過快增長，保持住房資產(chǎn)的適當流動性，保持對住房市場的平穩(wěn)調(diào)控。

關(guān)鍵詞：流動性；住房；消費；財富效應；VEC

中圖分類號：F126.2文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（04）-0051-06

一、住房資產(chǎn)財富效應的文獻回顧

資產(chǎn)的財富效應以1990年為分界點可以劃分為兩個階段。與傳統(tǒng)的財富效應研究相比，1990年后財富效應的研究更加深化。一是財富效應的檢驗技術(shù)進一步完善。例如面板協(xié)整技術(shù)的應用（Dreger等，2006）［1］。二是對各種資產(chǎn)的財富效應進行分類研究。三是不僅研究單個國家的財富效應，還進行財富效應的國別比較。四是不僅分析資產(chǎn)價值變化對消費的影響，還分析資產(chǎn)價值變化對住房貸款需求、貨幣流通速度和資產(chǎn)自我保險等因素的影響。其中，1990年后不僅研究金融資產(chǎn)的財富效應，還研究不動產(chǎn)的財富效應。這是財富效應研究深化的重要特點。

從理論上說，資產(chǎn)的財富效應要受到系列因素的制約。例如，資產(chǎn)流動性的強弱，資產(chǎn)回報率期望值的高低，消費者的收入分布和收入狀況，與資產(chǎn)相關(guān)的稅收政策，消費者的消費習慣，消費偏好，心理賬戶和消費計劃等。由于這些差異，導致金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)的財富效應出現(xiàn)差異，從資產(chǎn)流動性的角度看，金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)（主要是住房）是有區(qū)別的。總體上看，住房資產(chǎn)的流動性要弱于金融資產(chǎn)特別是股票資產(chǎn)。那么，這是否意味著住房資產(chǎn)的財富效應就要弱于金融資產(chǎn)呢？對這個問題的回答出現(xiàn)了爭議。

一種觀點認為，住房資產(chǎn)的財富效應較小。Levin（1998）［2］的分析發(fā)現(xiàn)，住房資產(chǎn)對消費基本沒有影響。Tracy（1999）［3］等人認為，雖然住房價格的變動帶來的財富變化可能比股價變動帶來的財富變動要大，但是住房資產(chǎn)的財富效應可能要小于金融資產(chǎn)的財富效應，對于計劃長期居住房屋的消費者來說，住房價格上升所帶來的有利的財富效應可能被使用住房的成本上升所抵消。Poterba（2000）［4］認為，由于自己居住而不能兌現(xiàn)的房地產(chǎn)具有較低的邊際消費傾向，因為自住性的房產(chǎn)通常被看作是一種長期資產(chǎn)。Campbell和 Cocco（2005）［5］認為，年紀大的自有住房者對住房價格的變化比較敏感，而年輕租房者的消費對住房價格的變化不敏感。

然而，更多的觀點似乎支持住房資產(chǎn)的財富效應要大于金融資產(chǎn)財富效應的觀點。Case（2001）［6］等人發(fā)現(xiàn)，住房價格上漲對家庭消費的促進作用要明顯大于股市的財富效應。Bayoumi和Edison（2002）［7］得到的一個主要結(jié)論是，住房財富對消費的影響要大于股市對消費的影響。Benjamin等（2004）［8］以美國1952年第一季度到2001年第四季度的數(shù)據(jù)為樣本，其研究發(fā)現(xiàn)，不動產(chǎn)增長1美元使消費增加8美分，而金融資產(chǎn)增加1美元只能使消費增加2美分。持有不動產(chǎn)能夠平滑消費并減少消費的波動性。

從國內(nèi)看，中國從1990年代中期開始財富效應的研究。但是，這些文獻主要集中在股市財富效應的研究上，對住房資產(chǎn)財富效應的理論研究很少見，對其實證分析則更少。例如，盧嘉瑞等(2006)［9］分析了股市財富效應的傳導機制并檢驗其財富效應。段進等（2005）［10］、駱祚炎（2004）［11］和李振明（2001）［12］對股市財富效應進行理論和實證分析。賀菊煌等（2000）［13］和臧旭恒（1995）［14］分別分析1996年和1995年以前金融資產(chǎn)對消費的影響。對住房資產(chǎn)財富效應研究的典型文獻是，劉建江等（2005）［15］對房地產(chǎn)財富效應作用機制的分析。他們運用持久收入理論和生命周期理論，認為持續(xù)上漲的房地產(chǎn)市場，促進消費和經(jīng)濟的增長。該論文沒有進行房地產(chǎn)財富效應的實證分析。

有鑒于此，本文認為，對住房資產(chǎn)財富效應的理論和實證研究都有待加強。本文主要基于資產(chǎn)流動性的角度，運用VAR和VEC協(xié)整等技術(shù)，以中國城鎮(zhèn)居民1985—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，對住房資產(chǎn)財富效應進行實證分析。在此基礎(chǔ)上，對中國居民住房資產(chǎn)財富效應的原因進行探討，并尋求通過住房資產(chǎn)財富效應促進消費和經(jīng)濟持續(xù)增長的對策。

二、基于流動性的住房資產(chǎn)財富效應理論分析模型

Muellbauer（1994）［16］認為，基于流動性和資產(chǎn)所有權(quán)不同而引起的資產(chǎn)差異，會引起不同種類資

產(chǎn)的邊際消費傾向。根據(jù)Benjamin（2004）［8］的理論，家庭從金融資產(chǎn)St和實物資產(chǎn)Ht（主要是住房資產(chǎn)）取得收入，個人可支配收入被分為轉(zhuǎn)移性收入Gt和工資薪金Yt。轉(zhuǎn)移性收入Gt包括社會保障金、失業(yè)補償金、食品供應票等。這樣不包括財產(chǎn)性收入在內(nèi)的可支配收入為Zt=Yt+Gt。一些因素將這兩種收入轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的價值。假設這些轉(zhuǎn)化因素用bY和bG代表，則不可觀測的人力資本和轉(zhuǎn)移財富分別為轉(zhuǎn)移性收入bYYt和bGGt。轉(zhuǎn)移資產(chǎn)被看作是一項可以從社會保障等項目中獲得收入的權(quán)利。工資薪金所得和轉(zhuǎn)移性收入均用現(xiàn)金支付，具有完全的流動性，它們形成的資產(chǎn)也具有完全的流動性。家庭從金融資產(chǎn)上獲得的收入缺乏流動性，這是因為金融資產(chǎn)是一些受限制的養(yǎng)老金和保險金賬戶，從金融資產(chǎn)上獲得的利息、紅利和資本利得不會輕易被用來消費。住房資產(chǎn)也存在同樣的情況。這樣，假定金融資產(chǎn)相對于住房資產(chǎn)的流動性為λs，則按照流動性加總得到的總財富，包括人力資本、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、經(jīng)過流動性調(diào)整后的金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)，即：

（三）住房資產(chǎn)財富效應的方差分解分析

各因素對消費影響程度還可以使用方差分解分析。方差分解分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊，對內(nèi)生變量變化（用方差度量）的貢獻度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖

擊的相對重要性。從表2可以看出，未來第一期至未來第七期，住房資產(chǎn)對消費的影響都要弱于金融資產(chǎn)，也要弱于轉(zhuǎn)移收入的影響。對消費影響最大的因素仍然是消費自身，由此可見消費習慣的重要性。但是從第八期開始，住房資產(chǎn)對消費的影響開始超過金融資產(chǎn)的影響，這說明住房資產(chǎn)有一種預期的財富效應（見表2）。

五、住房資產(chǎn)財富效應低的原因探討

從實證分析結(jié)果看，住房資產(chǎn)存在微弱的財富效應。這與中國的經(jīng)濟狀況和住房市場的發(fā)育特征有關(guān)。

（一）住房價格上漲速度過快，抑制消費的增長

目前住房價格過高，漲幅過大。按照世界銀行的標準，發(fā)達國家的房價收入比一般在1.8-5.5倍之間，發(fā)展中國家合理的房價收入比在3-6倍之間。我國目前全國的房價收入比已超過7.8倍，上海、北京、廣州等地的房價收入之比則更高。上海80平方米的住宅價格相當于每戶一年可支配收入的27.5倍［17］。住房支出占居民消費的比重從1990年的4.77%增加到2004年的10.22%。駱祚炎（2007）［18］通過VAR模型分析認為，支出增長預期對未來消費變化的影響僅次于可支配收入因素，但要強于預防性動機對消費的影響。住房、教育和醫(yī)療保健等消費價格的過快增長加劇了居民的儲蓄心理。

另外一個可能的原因是，Engelhardt（1996）［19］發(fā)現(xiàn)住宅資產(chǎn)的財富效應具有不對稱性。住宅資產(chǎn)的價格上升對消費幾乎沒有影響，但是住宅資產(chǎn)的價格下降1美元卻可能使消費下降30美分。中國近年來的情況表現(xiàn)為住房價格的上升。全國2001年—2004年房屋銷售價格環(huán)比增長指數(shù)分別為2.2%、3.7%、4.8%、9.7%①。住房價格的這種上升趨勢引發(fā)住房資產(chǎn)財富效應的非對稱性發(fā)揮，抑制消費的增長。

（二）住房資產(chǎn)較低的流動性限制財富效應的發(fā)揮

Benjamin（2004）［8］認為，美國金融資產(chǎn)具有相對較低的財富效應。這與本文的結(jié)論相反。他認為金融資產(chǎn)財富效應低。這是因為居民金融資產(chǎn)集中在受到限制的幾個賬戶如養(yǎng)老金和保險上，這些賬戶大約占到居民金融資產(chǎn)的75%，居民不能輕易地從這些賬戶中提走資金，也不能在無抵押的情況下獲得借款。但是上述情況在中國恰好相反。中國居民的金融資產(chǎn)主要體現(xiàn)在儲蓄資產(chǎn)上，該資產(chǎn)的流動性相對住房資產(chǎn)來說要顯著地高。其他金融資產(chǎn)諸如股票和債券具有更高的流動性。當然居民的養(yǎng)老金和住房公積金等資產(chǎn)則同樣是受到限制的。相比之下，住房資產(chǎn)的交易成本則要高得多，交易過程也較長，尤其是二手房的交易。加之住房交易對于初始投資的要求較高，其流動性受到進一步的限制。流動性的不足限制住房資產(chǎn)對消費的促進作用。

（三）較強的流動性約束制約住房資產(chǎn)的財富效應

流動性約束理論是針對信貸市場不完善而提出的假說。總體來看，流動性約束降低了消費水平。近年來，中國居民收入的兩端分化趨勢有所加強，居民整體的收入水平和財富水平不高，增強了居民的流動性約束。住房價格的上升，一方面導致一個相對于其他資產(chǎn)來說更高的投資回報率，另一方面由于較強的流動性約束卻使居民無法獲得這種投資回報率。杜海韜等（2005）［20］認為，1990年代中期以來持續(xù)走低的收入增長率直接抑制了消費需求的增長，仍然偏緊的流動性約束和日益增強的不確定性增大了預防性儲蓄動機，也制約了住房資產(chǎn)財富效應的發(fā)揮。

六、發(fā)揮住房資產(chǎn)財富效應，促進消費增長

住房建設是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，住房資產(chǎn)理應發(fā)揮對居民消費的促進作用。在全球經(jīng)濟失衡的情況下，發(fā)展消費的意義尤為重要。為此，應該采取措施，發(fā)揮住房資產(chǎn)促進消費的作用。

（一）抑制住房價格的過快增長

住房價格的過快增長，減弱住房資產(chǎn)的財富效應。駱祚炎（2007）［18］認為，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的深入，人們產(chǎn)生大額剛性支出的預期，迫使居民減少當前消費而增加儲蓄，住房等消費價格的過快增長加劇了居民的這種儲蓄心理，抑制住房等支出的過快增長是當前促進消費的重要手段之一。有一種觀點認為，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)市場，能擴大短期邊際消費傾向并促進消費。但是要注意的是，住房資產(chǎn)財富效應的發(fā)揮，是以住房價格不能過快增長為前提的，而且收入的增長不能明顯落后于住房支出的增長。從當前看，最迫切的任務是控制房價的過快增長，并滿足居民的住房需求和需要。

（二）適當增強住房資產(chǎn)的流動性

提高住房資產(chǎn)的流動性，能夠改善住房資產(chǎn)的財富效應。在完善住房一級市場的基礎(chǔ)上，要逐漸完善住房二級市場。住房二級市場目前存在交易法規(guī)不健全、對中介機構(gòu)和交易主體的監(jiān)管落后等問題，必須采取措施加以解決。近段時期來，住房市場的投機氣氛較濃厚，使住房價格漲幅過大，住房價格過高。政府采取的措施有效遏制了這種發(fā)展勢頭。今后一段時期，應該籌劃住房市場發(fā)展的長期政策，促進住房市場的正常交易，保證住房資產(chǎn)的適當流動性。

（三）保持對住房市場的平穩(wěn)調(diào)控

2005年3月開始的住房市場綜合調(diào)控措施取得顯著成效。是否繼續(xù)實行這種較猛的宏觀調(diào)控措施，學術(shù)界存在一些爭議。謝百三（2006）［21］認為，如果繼續(xù)實行過猛的宏觀調(diào)控政策，將對房地產(chǎn)市場、金融穩(wěn)定乃至整個宏觀經(jīng)濟形勢造成不利影響，政策的重心應該轉(zhuǎn)向鞏固宏觀調(diào)控成果，保持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展等方向上來。筆者認為，從住房資產(chǎn)的財富效應來看，住房資產(chǎn)的平穩(wěn)增長有利于對消費的促進。解決當前居民住房難的問題，一方面要抑制房價的過快增長，另一方面要顯著提高居民收入（例如可以大力發(fā)展金融市場）。在民生問題和經(jīng)濟增長與發(fā)展問題上，政府要進行綜合評判，取得一個相對均衡的政策。

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責任編輯、校對：趙西寧

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