上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)及其特征

摘要：本文結(jié)合國內(nèi)外研究成果以及我國當(dāng)前的市場環(huán)境，對可能成為控制權(quán)爭奪目標(biāo)的公司會具備什么樣的財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司治理進(jìn)行了分析，以尋找上市公司控制權(quán)爭奪的真正動機(jī)和目的。我們研究發(fā)現(xiàn)：上市公司經(jīng)營業(yè)績越差，債務(wù)比率越高，當(dāng)年具有增發(fā)或配股資格，產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越低，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)和終極控制人為國有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越高。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭奪；效率理論；代理理論；財(cái)務(wù)特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(04)-0072-11

一、引言

控制權(quán)爭奪（Control Right Contest），是指外部挑戰(zhàn)者同管理層競爭并從目標(biāo)公司的股東手中獲取足夠多的投票權(quán)，以改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)對公司的實(shí)際控制。Mane最早發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)爭奪現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范的定義和分析［1］。他認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)的爭奪是各個不同的利益集團(tuán)為奪取某個企業(yè)的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為，它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標(biāo)方的適時反爭奪兩個方面的行為。現(xiàn)實(shí)中發(fā)起方主動爭奪的方式有：要約收購（Tender Offers）、委托投票競爭（Proxy Contests）即代理權(quán)之爭、兼并（Mergers）、收購（Takeovers）等；目標(biāo)方適時反爭奪的方式有：“金降落傘”（Golden Parachutes）、“焦土政策”（Scorched-earth Policy）、“毒丸（Poison Pill）計(jì)劃”、“綠衣天使（Green Mail）計(jì)劃”等。國外大量的實(shí)證研究也證明了控制權(quán)爭奪在降低代理成本，解決內(nèi)部人控制和搭便車問題，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面起到了積極的作用，因而在歐美發(fā)達(dá)國家迅速流行。近年來，我國資本市場中以上市公司為對象的企業(yè)購并行為頻繁發(fā)生，控制權(quán)爭奪作為我國企業(yè)改革的重要途徑在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)中也開始加以運(yùn)用。那么，控制權(quán)爭奪能否解決我國企業(yè)存在的經(jīng)營效率低下問題？控制權(quán)爭奪的目的又是什么？這個問題應(yīng)該從我國上市公司控制權(quán)爭奪的原始動機(jī)入手。

在我國證券市場成立初期，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一個重要動機(jī)是“買殼上市”，那是在上市指標(biāo)稀缺背景下形成的一種特殊現(xiàn)象。隨著上市“核準(zhǔn)制”的實(shí)施以及近年來我國股市融資能力的下降，“殼資源”的爭奪已經(jīng)不再是我國公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要動機(jī)了。同時，我國學(xué)者對于目標(biāo)公司的預(yù)測進(jìn)行了不少的研究，與國外市場一樣，這些研究雖能較好地解釋并購的動機(jī)，但在預(yù)測可能的目標(biāo)公司上效果并不理想。因此，我們試圖結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)的研究成果以及我國當(dāng)前的市場環(huán)境，對可能成為控制權(quán)爭奪目標(biāo)的公司會具備什么樣的財(cái)務(wù)特

征、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司治理進(jìn)行分析，以尋找上市公司控制權(quán)爭奪的真正動機(jī)和目的。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧；第三部分是制度背景分析與研究假設(shè)，分析了我國上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)及其特征，進(jìn)而提出了本文的研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第六部分是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

控制權(quán)爭奪動機(jī)主要來源于控制權(quán)市場中的代理權(quán)爭奪，而代理權(quán)爭奪的理論又起源于西方傳統(tǒng)的并購理論［2］。雖然西方發(fā)達(dá)國家每次并購浪潮都與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關(guān)系，但并購理論的發(fā)展還是側(cè)重于解釋其動機(jī)而展開的，具體表現(xiàn)如下：

（一）效率理論

效率理論（Efficiency Theory）認(rèn)為，并購活動可以提高并購各方的經(jīng)營效率，從而提高整個社會的收益和福利，該理論一直是西方金融學(xué)界關(guān)于并購財(cái)富效應(yīng)來源的主流觀點(diǎn)［3］。支持效率理論的主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)也是達(dá)到并購雙方企業(yè)經(jīng)營上的協(xié)同。美國統(tǒng)一市場的形成刺激了國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行橫向并購，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這一階段的并購被美國學(xué)者稱為“壟斷并購”［4］。隨著美國經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化，許多公司通過并購占據(jù)了很大的市場份額。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對意見，認(rèn)為兼并將導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”。如果只有少數(shù)幾家企業(yè)在某一行業(yè)中占有銷售額的大部分，這些企業(yè)將趨向“合謀”，結(jié)果形成企業(yè)的價格和利潤中含有壟斷因素，因而無法通過兼并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而最終只可能導(dǎo)致壟斷利潤。效率理論可分為效率差異理論（Differential Efficiency Theory）和非效率管理理論（Inefficiency Theory）。其中效率差異理論強(qiáng)調(diào)具有較高管理效率的企業(yè)通過并購具有較低管理效率的企業(yè)以提高目標(biāo)企業(yè)的效率來實(shí)現(xiàn)收益的增加，因此常常也被稱為“經(jīng)營協(xié)同”理論（Operating Synergy Theory）。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對此作出了解釋，他們認(rèn)為企業(yè)通過縱向垂直整合將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會獲得更為有效的經(jīng)營協(xié)同，同時還可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易成本［5］。

（二）代理理論

代理理論（Agency Theory）首先由Jensen 和 Meckling提出［6］。他們認(rèn)為企業(yè)在代理過程中存在道德風(fēng)險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，這種成本的總和定義為委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出和剩余損失（Residual Loss）。Manne則提出并購活動可用來解決代理問題［1］。其理由在于：由于資本市場上存在并購行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳，就會招致被其他企業(yè)并購的命運(yùn)，而并購會導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。Fama和Jensen進(jìn)一步指出，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決［7］。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題，而購并則提供了解決代理問題的一個外部機(jī)制。當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生。從這個角度可以理解，并購減輕了股權(quán)分散帶來的代理問題。而Mueller卻認(rèn)為，由于企業(yè)的規(guī)模決定管理層的薪酬，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望［8］。因此，與其說并購解決了代理問題，不如說是代理問題導(dǎo)致了并購。

此外，Morck， Shleifer和Vishny也提出通過并購擴(kuò)大公司規(guī)模進(jìn)而提高公司對現(xiàn)任管理層的依賴程度，這在一定程度上說明了并購中代理問題的存在［9］。但是，Mueller的假說在提出后即遇到相應(yīng)的挑戰(zhàn)。比如Lewellen和Huntsman研究發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報酬和公司利潤顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模無關(guān)［10］。繼Mueller之后，Roll又提出了“自負(fù)假說”（Hubris Hypothesis）①。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理層往往高估了自身的管理能力，在規(guī)劃改造目標(biāo)企業(yè)時過分樂觀，以致在資本市場上大規(guī)模高價收購其它企業(yè)，最后無法成功完成對目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購失敗，并把財(cái)富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東［11］。Roll的假說在后來的實(shí)證研究中被多次驗(yàn)證，即當(dāng)并購消息傳出后，并購方股價不漲反跌。

（三）價值低估理論

在二十世紀(jì)七、八十年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史賬面價值，并成為有自由資源的公司兼并投資的對象。許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價值被低估。比較有代表性的價值低估理論是Tobin的q值理論和Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說［12-13］。Tobinq值理論主要闡明了在不考慮企業(yè)所得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)證券市場價值低于其重置資本成本時，并購更可能發(fā)生。同時，這些都證明了Tobin關(guān)于公司價值的論述，也從另一側(cè)面表述了企業(yè)并購的動因。另外，Jensen認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理成本。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jensen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人承諾現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理成本。他還強(qiáng)調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少代理成本，增加公司價值。

我國學(xué)者也對上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)并得出了不同的結(jié)論。陳曉等對我國資本市場中第一例代理權(quán)爭奪的起因、過程和結(jié)果深入分析后認(rèn)為，導(dǎo)致勝利股份代理權(quán)爭奪的直接動機(jī)是公司控制權(quán)的分配問題，即大股東與中小股東的權(quán)利的配置［14］。李善民和曾昭灶認(rèn)為，我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移中目標(biāo)公司的主要特征是管理層效率低下；財(cái)務(wù)資源有限；公司規(guī)模相對較小；股權(quán)較分散；股權(quán)流動性較高和市凈率較高［15］。唐任伍和董杰從橫向并購與規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向并購和協(xié)同效應(yīng)、混合兼并和多元化經(jīng)營、金融創(chuàng)新與價值低估理論、全球化與外部沖擊理論闡述了西方并購的動因［16］。陳信元等則試圖從政府管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況來解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為［17］。他們通過考察資產(chǎn)重組與政府管制之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：1997年以來上市公司資產(chǎn)重組行為的劇增，在很大程度上與監(jiān)管部門的管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況有關(guān)，這種過高的管制標(biāo)準(zhǔn)迫使許多上市公司通過“機(jī)會主義重組”來規(guī)避管制，在一定程度上解釋了何以中國資本市場上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價值。張新研究表明：無論采取事件研究法，還是采取會計(jì)業(yè)績數(shù)據(jù)，都表明并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了巨大價值，但對收購公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響；并購重組動機(jī)主要是出于價值轉(zhuǎn)移和再分配目的［18］。姚立中認(rèn)為企業(yè)并購的決策是由企業(yè)控制者做出的，企業(yè)并購的動因?qū)嵸|(zhì)是企業(yè)控制者的動因［19］。

西方企業(yè)與國有企業(yè)約束企業(yè)控制者的機(jī)制不同；發(fā)達(dá)國家與我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度不同，處于控制地位的經(jīng)濟(jì)資源（資本、技術(shù)和人力資本）也不相同，這些是國有企業(yè)并購與西方企業(yè)并購產(chǎn)生差異的關(guān)鍵原因。余玉龍和巢來春則將我國民營企業(yè)并購的外在動因概括為三個方面：一是國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，二是外部市場環(huán)境，三是科學(xué)技術(shù)的力量。具體來講，就是國有企業(yè)改革的深化、市場競爭的全球化和科技成果的產(chǎn)業(yè)化。而將我國民營企業(yè)并購的內(nèi)在動因歸納為財(cái)務(wù)動因、要素動因、治理動因和競爭動因四個方面［20］。陳晉平考察了我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的基本情況和交易特征，發(fā)現(xiàn)國有收購方的受讓比例和實(shí)際持股比例均高于非國有收購方，這可能是由于國有收購方受到較強(qiáng)的行政干預(yù)，而非國有收購方具有更強(qiáng)烈的投機(jī)性動機(jī)所致；控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對轉(zhuǎn)移價格有正面影響，而總股本有負(fù)面影響，國有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移價格較高；股東權(quán)益對轉(zhuǎn)移溢價率有負(fù)面影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量有正面影響，新興行業(yè)公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價率高于傳統(tǒng)行業(yè)公司［21］。

綜上所述，在企業(yè)購并浪潮中，我們可以觀察到大量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無法解釋或與傳統(tǒng)理論解釋相悖的現(xiàn)象。而且，實(shí)證的結(jié)果同樣令人驚訝。雖然一些學(xué)者在早期的研究中發(fā)現(xiàn)了公司購并的諸多動機(jī)，但隨著制度的變遷和社會的變化，這些動機(jī)也相應(yīng)地發(fā)生了變化。因此，我們必須結(jié)合我國的制度背景，以尋求我國上市公司控制權(quán)爭奪的真實(shí)動機(jī)。

三、制度背景分析與研究假設(shè)

在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動機(jī)驅(qū)使，控制權(quán)爭奪行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)──股東財(cái)富最大化。同時，企業(yè)控制權(quán)爭奪的另一動力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進(jìn)行控制權(quán)爭奪，而是多種因素的綜合權(quán)衡。如果企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超過管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體體現(xiàn)效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍通過提高整體效率水平而獲利。另外，企業(yè)通過經(jīng)營相關(guān)程度較低的不同行業(yè)可以分散風(fēng)險、穩(wěn)定收入來源、增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的安全性。多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑來實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購?fù)緩礁鼮橛欣Ｓ绕涫钱?dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時，并購可以使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。

此外，在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為委托人成為風(fēng)險承擔(dān)者。通過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排可以在一定程度上緩解代理問題，降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制均不足以控制代理問題時，并購機(jī)制使得接管的威脅始終存在。通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題，達(dá)到降低代理成本的目的。但在我國，上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)又有所不同，這與我國的相關(guān)政策有關(guān)，其中包括一些外在動因和內(nèi)在動因（見表1）。

由表1可看出，我國民營企業(yè)參與并購的動因雖然從 “買殼上市”、行業(yè)轉(zhuǎn)移、規(guī)模擴(kuò)張到資本增效、戰(zhàn)略協(xié)同、制度創(chuàng)新等各不相同，但總體來看，主要呈現(xiàn)出多元化、多層次的特征。其中，國有企業(yè)民營化改革等宏觀政策的優(yōu)勢引導(dǎo)、全球經(jīng)濟(jì)一體化及行業(yè)集中化趨勢的加強(qiáng)以及科學(xué)技術(shù)的發(fā)展及其廣泛應(yīng)用成為我國民營企業(yè)并購的外在主要驅(qū)動力。而借助政策買殼上市實(shí)現(xiàn)快速成長與擴(kuò)大、謀求多元化經(jīng)營向新行業(yè)滲透、拓展主營業(yè)務(wù)增強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促進(jìn)資本有效配置以及提高企業(yè)整體運(yùn)營水平、改善公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化核心能力等多項(xiàng)動因則是我國民營企業(yè)并購的內(nèi)在要求。

因此，我們把推動我國上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)分為三類：一是企業(yè)以公司價值（或全體股東利益）最大化為目標(biāo)實(shí)施的購并，其動機(jī)定義為市場因素；二是企業(yè)在地方政府的干預(yù)（推動和政策影響）下，或企業(yè)管理者因行政動機(jī)而實(shí)施的，追求行政利益而非公司價值最大化的購并行為，其動機(jī)定義為行政因素；三是企業(yè)在特定的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)下，出于內(nèi)部人利益而非公司價值最大化的動機(jī)而實(shí)施的購并，其動機(jī)定義為公司治理因素。對第一類購并動機(jī)的理論闡述和實(shí)證分析是目前我國學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)，在對市場因素的分析論證方面已經(jīng)形成了較為豐富的成果，但上述研究的結(jié)論同時告訴我們：純粹由市場因素作為內(nèi)在動機(jī)推動的購并，在我國上市公司購并案例中較為少見。第二類動機(jī)推動的購并是我國上市公司購并中的重要現(xiàn)象，但是對這類動機(jī)的研究面臨的問題是：（1）目前的理論分析基本停留在對各方利益及其分配機(jī)制的描述性研究上，還沒有對政府干預(yù)行為或企業(yè)家行政動機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究的有效工具；（2）在經(jīng)濟(jì)體制改革和證券市場對外開放的大背景下，上述行政因素推動的購并行為正在日益減少。所以，對第二類動機(jī)進(jìn)行研究的現(xiàn)實(shí)意義正在削弱［22］。因此，我們認(rèn)為，對第三類動機(jī)即公司治理因素推動的上市公司購并行為的研究，既是目前理論界較少涉及的一個選題，具有創(chuàng)新價值，又能反映當(dāng)前我國上市公司購并動機(jī)中起主要作用的因素，能較為深刻地揭示導(dǎo)致我國上市公司購并行為的深層次原因。

追求利潤最大化是企業(yè)家經(jīng)營活動的根本宗旨，控制權(quán)爭奪的目的也不例外。David和 Scherer研究發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)均為盈利企業(yè)，并且其平均利潤率要高于美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會基準(zhǔn)利潤率的10個百分點(diǎn)左右［23］。由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個層次：（1）生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額。

（2）企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購將多個工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)省管理費(fèi)用、節(jié)約營銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵抗風(fēng)險能力等。鑒于此，我們首先提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司經(jīng)營業(yè)績越好，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

企業(yè)并購不僅可因經(jīng)營效率提高而獲利，而且還可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來收益。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個企業(yè)的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。王宏利利用主成分分析對目標(biāo)公司的研究中發(fā)現(xiàn)：對于資本結(jié)構(gòu)而言，負(fù)債比例相對較低的公司更容易成為并購目標(biāo)，這是因?yàn)槟繕?biāo)公司負(fù)債占比越大，則會給并購方帶來財(cái)務(wù)上的壓力，并購后其價值降低的可能性越大［24］。為此，我們又提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司債務(wù)比率越低，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

一般來說，并購方企圖獲得某種特殊資產(chǎn)往往是并購的重要動因。特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往由于狹小的空間難以擴(kuò)展，而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。另外，并購還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效管理隊(duì)伍、優(yōu)秀研究人員或?qū)ｉT人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。特別是在我國證券市場上，由于“殼”資源的稀缺和產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，使得相當(dāng)多的非上市公司對上市公司產(chǎn)生強(qiáng)烈的并購動機(jī)，以達(dá)到借“殼”上市的目的。另外，上市公司還有增發(fā)或配股的機(jī)會，因而非上市公司更有動機(jī)去爭奪上市公司的控制權(quán)，能圈到更多的融資機(jī)會。但結(jié)果不盡人意，比如在時機(jī)選擇上，控股股東在配股前對上市公司進(jìn)行“輸血”，配股后“抽血”的跡象十分明顯。為此，我們進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司當(dāng)年具有增發(fā)或配股資格，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是指產(chǎn)權(quán)可以價值化，即權(quán)利主體可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)將自己支配的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)有償讓渡給他人，以獲取價值。產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性是市場經(jīng)濟(jì)條件下財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)和使用權(quán)分離的必然要求，產(chǎn)權(quán)的流動實(shí)現(xiàn)了資源的合理配置。在我國，按照法人產(chǎn)權(quán)制度下的股權(quán)是否具有流動性可以分為流通股、非流通股，這兩種股票的比例大小在某種程度上決定了公司治理的效率高低。同時，產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性又是非上市公司獲取上市公司實(shí)際控制權(quán)的有效途徑。但由于我國大部分非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性，使得很多非上市公司對上市公司的這種并購動機(jī)有所減弱。因此，我們提出：

假設(shè)4：上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越高，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越大。

Durnev和Kim研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)控股股東的激勵機(jī)制不同。我國還有相當(dāng)數(shù)量國有企業(yè)，特別是中央企業(yè)尚未建立真正的法人治理結(jié)構(gòu)，而這種狀況帶來的弊端顯而易見［25］。企業(yè)“內(nèi)部人控制”嚴(yán)重，有些企業(yè)經(jīng)營者大權(quán)獨(dú)攬，一人說了算，導(dǎo)致決策失誤甚至以權(quán)謀私；企業(yè)的決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)不分，企業(yè)負(fù)責(zé)人“自導(dǎo)自演”；國有控股的子公司尤其是上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一，使上市公司的其他股東特別是中小股東在公司治理上的作用極其有限。雖然國有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性致使其交易成本很高，在一定程度上能防御外來的干涉，但由于管理層缺乏相應(yīng)的激勵機(jī)制，也不能有效地阻止外部的控制權(quán)爭奪。相對而言，私有產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性較好地解決了所有者和管理層之間的代理問題，可以保證外部股東對控股股東的有效監(jiān)管，降低交易成本，防止控制權(quán)被惡意的爭奪。為此，我們提出：

假設(shè)5：當(dāng)上市公司股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越高。

劉峰、魏明海指出，公司控制權(quán)市場對上市公司的經(jīng)營具有相當(dāng)程度的監(jiān)督作用［26］。因此，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)改組上市，都應(yīng)當(dāng)在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上做出有效的安排，盡可能降低控股股東的持股數(shù)，讓絕大部分上市公司都能感受到來自控制權(quán)市場的壓力。因?yàn)橥ǔ衅髽I(yè)由于國有股權(quán)過高而容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，借助資本市場上的各種制度安排，包括控制權(quán)市場壓力能夠有效降低“內(nèi)部人控制”等帶來的國有企業(yè)的非理性行為。劉芍佳等運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)論考察了我國上市公司的控股模式，研究發(fā)現(xiàn)84%的上市公司最終仍由政府控制［27］。比較而言，國有控制的上市公司的終極控制人即為國資委及授權(quán)投資機(jī)構(gòu)，而民營企業(yè)的終極控制人相對比較復(fù)雜①，其終極控制人往往涉及到多個人或法人。同理，根據(jù)以上分析，終極控制人為非國有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)的上市公司比國有企業(yè)更有激勵阻止控制權(quán)的爭奪。鑒于此，我們又提出：

假設(shè)6：當(dāng)上市公司終極控制人為國有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性也越高。

另外，我們還認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，其對上市公司的控制權(quán)壓力越大，因而上市公司控制權(quán)被爭奪的可能性也越小。同時，在股權(quán)分置所導(dǎo)致的市場分割下，持股相對較為集中的公司更不容易成為控制權(quán)爭奪的目標(biāo)。其理由是，由于市場分割下控制權(quán)轉(zhuǎn)移大多是采用場外協(xié)議收購的形式進(jìn)行，股權(quán)集中則意味著談判對手的增加和談判成本的上升，因而更難達(dá)成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但我們認(rèn)為，隨著全流通的實(shí)施，市場分割的逐漸消除，在將來的公司控制權(quán)市場上，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易成為控制權(quán)爭奪的目標(biāo)。另一方面，對于持有異議的股東來說，在不能說服管理者改變其公司政策的情況下，顯然只得尋求外部股東的支持。這時有一個問題自然產(chǎn)生了，持異議的股東為什么試圖通過投票權(quán)來改變董事會的席位，而不是增加股權(quán)的購買而直接控制公司呢？一個最為直接的原因可能就是持異議集團(tuán)資源的有限性。DeAngelo等研究發(fā)現(xiàn)，在其60例的持異議集團(tuán)中，要么財(cái)力有限，要么是不愿費(fèi)力去收購一個公眾持股公司，另外一些則要比目標(biāo)公司小［28］。因而，股權(quán)制衡度低的公司更容易成為控制權(quán)爭奪的目標(biāo)。

此外，企業(yè)規(guī)模與控制權(quán)市場爭奪也有著一定的關(guān)系。趙勇和朱武祥研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總股本相對較小（平均1.5億股，為當(dāng)時上市公司平均股本數(shù)的65%）的公司具有較高的被收購概率［29］。事實(shí)上，由我國公司控制權(quán)市場目前所處的發(fā)展階段而言，混和與橫向并購正在成為控制權(quán)爭奪的主要形式。在這種前提下，以大盤股為目標(biāo)的戰(zhàn)略并購發(fā)生的頻率并不會很高。因此，我們認(rèn)為，相對而言，中小規(guī)模股本的公司更容易成為控制權(quán)爭奪的目標(biāo)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源與選擇

本文的研究期間為2001-2004年，樣本選擇過程如下：（1）在上市公司并購重組總體樣本中選擇非上市公司成功并購重組上市公司①；（2）然后剔除上市公司樣本屬于金融行業(yè)；（3）對于上市公司同年有多次并購重組的按一次計(jì)算；（4）樣本公司的前一年數(shù)據(jù)可得。經(jīng)過上述篩選后，將這些公司在2000-2003年的數(shù)據(jù)加以匯總，最終我們得到研究樣本和控制樣本共1164個。另外，本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購重組數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，終極控制人性質(zhì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司所屬地區(qū)市場化程度指數(shù)來自《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對程度年度報告》。

（二）變量定義

依據(jù)上述六個命題，參照國內(nèi)外已有研究，我們給出了如下變量的定義（見表2）。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）上市公司控制權(quán)爭奪的特征分析首先，我們對研究樣本和控制樣本作了一個描述性統(tǒng)計(jì)，以挖掘上市公司控制權(quán)爭奪的財(cái)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

由表3可知，在財(cái)務(wù)指標(biāo)特征上，研究樣本的ROA均值要高于控制樣本，分別為-2.3208和-2.6496，且都表現(xiàn)為負(fù)值。這表明發(fā)生控制權(quán)爭奪的公司業(yè)績并非與我們的假設(shè)一致，而且剛好相反。研究樣本的Debt均值也高于控制樣本，分別為52.71%和47.73%，也與我們的假設(shè)相反。但SEO財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究樣本均值都高于控制樣本，分別為0.0979和0.0859；Liquid財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究樣本均值低于控制樣本，分別為0.3944和0.4115，與我們假設(shè)一致。在股權(quán)結(jié)構(gòu)特征上，Nature和Ultimate也與我們假設(shè)一致，研究樣本的均值也高于控制樣本，分別為0.5361和0.3162，0.6460和0.5739。研究樣本的LSP和H5均值要低于控制樣本，而Z2-5則相反，均與我們假設(shè)一致。在控制指標(biāo)特征上，研究樣本的Growth和Assets均值低于控制樣本，而研究樣本的MIndex均值高于控制樣本。雖然這些指標(biāo)已經(jīng)初步顯示了上市公司控制權(quán)爭奪的特征和動機(jī)，但還有待于我們進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）多元回歸實(shí)證結(jié)果及分析

其次，我們對上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)進(jìn)行了多元回歸分析。由表4可知，在2001年上市公司控制權(quán)爭奪動機(jī)中，只有SEO和Liquid通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，且Liquid與我們假設(shè)相反。這表明上市公司控制權(quán)爭奪動機(jī)更多地受到配股或增發(fā)的正面影響，同時由于非流通股的不可轉(zhuǎn)讓性和“殼”資源的稀缺性導(dǎo)致了控制權(quán)爭奪并不僅限于通過流通股部分獲得實(shí)際控制權(quán)，它的真實(shí)目標(biāo)是采取其它手段獲得某種資產(chǎn)。同時，ROA和Debt與我們假設(shè)相反，其可能原因是我國的控制權(quán)市場有別于西方國家，市場并非能有效辨別相關(guān)信息，它會受到政府某種程度的管制，因而有時的控制權(quán)爭奪動機(jī)是為了迎合政府的需要，以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和社會壓力。另外，Nature和Ultimate與CRC正相關(guān)，但不顯著。最后，LSP和H5與CRC負(fù)相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，也不是很顯著。

在2002年，各變量除了與2001年大體一致外，Nature和Ultimate與CRC也顯著正相關(guān)，進(jìn)一步表明股權(quán)性質(zhì)在一定程度上也會影響上市公司控制權(quán)爭奪動機(jī)，這也與我國目前現(xiàn)狀吻合。另外，LSP、Z2-5與CRC顯著負(fù)相關(guān)。在2003年，Debt與CRC也顯著正相關(guān)，說明控制權(quán)爭奪的一個很重要原因就是為了解決上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，免受“停牌”和“摘牌”的懲罰。當(dāng)然，這時非上市公司也樂意去幫助解困，因?yàn)檫@也是并購重組中獲得實(shí)際控制權(quán)的一種有效途徑。到2004年，我們發(fā)現(xiàn)，ROA與CRC顯著負(fù)相關(guān)，而SEO與CRC不具有顯著性，這是因?yàn)槭艿搅俗C監(jiān)會相關(guān)配股或增發(fā)政策的影響，它已不再是上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)了。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，我們對2001-2004年樣本總體作了一個穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表5可知，各主要解釋變量除了ROA沒有通過顯著性檢驗(yàn)外，都與CRC顯著相關(guān)，進(jìn)一步表明這些變量確實(shí)形成了上市公司控制權(quán)爭奪的動機(jī)。與表4類似，ROA和Liquid與CRC負(fù)相關(guān)，而Debt、SEO、Nature和Ultimate與CRC顯著正相關(guān)。同時，ROA、Debt和Liquid與我們假設(shè)相反，而SEO、Nature和Ultimate與我們假設(shè)一致，理由如前。最后，LSP和H5與CRC負(fù)相關(guān)，Z2-5與CRC正相關(guān)，但不顯著。控制變量MIndex與CRC正相關(guān)，Growth和Assets與CRC負(fù)相關(guān)，也不顯著。

六、結(jié)論與啟示

自1993年我國股市產(chǎn)生首例市場化并購，即深寶安舉牌延中實(shí)業(yè)以來，針對上市公司控制權(quán)的爭奪案例不斷產(chǎn)生，到2005年舉牌事件驟然增多。但與成熟市場的資產(chǎn)重組浪潮相比，我國股市的市場化并購基本是預(yù)演性質(zhì)。究其根源是股權(quán)分置，占絕大部分的控股權(quán)未流通，大部分上市公司通過二級市場收購的方式難以控股；控制權(quán)市場主要以協(xié)議收購等“場外交易”形式存在；大規(guī)模并購缺乏融資支持；相應(yīng)的配套法規(guī)不健全等等。過往的諸多舉牌事件表明，戰(zhàn)略資本對“有空子可鉆”的上市公司控制權(quán)的爭奪，可謂目的各異，各種市場化、非市場化手段齊頭并進(jìn)，爭奪場面混亂不堪。

通過以上實(shí)證分析，我們得出以下結(jié)論：上市公司經(jīng)營業(yè)績越差，債務(wù)比率越高，當(dāng)年具有增發(fā)或配股資格，上市公司產(chǎn)權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性越低，股權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)和終極控制人為國有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)時，其控制權(quán)被爭奪的可能性越高。同時，也給予我們?nèi)缦聠⑹荆海?）我國證券市場發(fā)展十多年來，由于國有股“一股獨(dú)大”的歷史問題造成了上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，最明顯的反應(yīng)就是由于所有者缺位直接導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”和“搭便車”問題。控制權(quán)爭奪能夠較好地解決國有資本退出和國有企業(yè)所有者缺位問題，消除或減弱了由此帶來的一系列不良影響。另外，隨著國有企業(yè)改革不斷深化，控制權(quán)爭奪可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，解決了過去國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)相對的均衡。（2）明晰產(chǎn)權(quán)的必要性在于降低交易費(fèi)用，并通過對剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的明確配置達(dá)到有效監(jiān)督和激勵的目的。長期以來，國家是唯一的所有者，政府代表國家對企業(yè)行使所有權(quán)和控制權(quán)。由于實(shí)踐中沒有對政府行使所有權(quán)的界限進(jìn)行有效規(guī)范，國有企業(yè)長期以來存在產(chǎn)權(quán)邊界模糊、產(chǎn)權(quán)界定不清、產(chǎn)權(quán)約束弱化的現(xiàn)象，并直接導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)不分、監(jiān)督約束機(jī)制弱化的治理狀況。

參考文獻(xiàn)：

［1］Manne HG. Mergers and the market for corporate control［J］.Journal of Political Economy， 1965(73): 110-120.

［2］ Bebchuk L， Hart O ， Takeover bids vs. proxy fights in contests for corporate control［R］. NBER. 2001.

［3］Weston J F， Chung K S， Hoag S E. Takeovers， restructuring and corporate control［M］.Prentice Hall. 1998.

［4］Stigler J G. Monopoly and oligopoly by merger［J］. American Economic Review. 1950， 40: 23-34.

［5］ Klein B， Crawford R， Alchian A. Vertical integration， appropriable rents and the competitive contracting process［J］. Journal of Law and Economics. 1978， 21: 297-326.

［6］Jensen M， Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior， agency costs and ownership structure［J］ .Journal of Financial Economics， 1976(3):305-360.

［7］Fama E， Jensen M. Separation of ownership and control［J］. Journal of Law and Economics， 1983， 26: 301-325.

［8］Mueller D C. A theory of conglomerate mergers［J］. Quarterly Journal of Economics， 1969， 83： 643-659.

［9］Morck R， Shleifer A， Vishny R. Alternative mechanisms for corporate control［J］. American Economic Review， 1989， 79: 842-852.

［10］Lewellen W G， Huntsman B. Managerial pay and corporate performance［J］. American Economic Review， 1970， 60: 710-720.

［11］Roll R. The hubris hypothesis of corporate takeovers［J］.Journal of Business， 1986，59:197-216.

［12］Tobin J. A general equilibrium approach to monetary theory［J］. Journal of Money， Credit， and Banking， 1969(1): 15-29.

［13］Jensen M. Agency costs of free cash flow: corporate finance and takeovers［J］. American Economic Review， 1986，76: 323-329.

［14］陳曉，蔡祥，陳璇. 勝利股份“代理權(quán)之爭”［N］.中國財(cái)經(jīng)報，2001-12-20.

［15］李善民，曾昭灶. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景與控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003(11):54-64.

［16］唐任伍，董杰.西方并購動因與并購效應(yīng)理論的發(fā)展［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2003(2):61-64.

［17］陳信元，葉鵬飛，陳冬華. 機(jī)會主義資產(chǎn)重組與剛性管制［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003(5):13-22.

［18］張新.并購重組是否創(chuàng)造價值?——中國證券市場的理論與實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003(6):20-29.

［19］姚立中.西方企業(yè)并購與國有企業(yè)并購差異的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2004(3):76-78.

［20］余玉龍，巢來春.我國民營企業(yè)并購的動因研究［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2005(9):52-54.

［21］陳晉平.上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2005(12):34-39.

［22］楊曉嘉，陳收.中國上市公司并購動機(jī)研究［J］.湖南大學(xué)學(xué)報，2005(1):38-42.

［23］Ravenscraft D J， Scherer F M .Mergers， sell-offs， and economics efficiency［M］. The Brookings Instruction， Washington， 1987.

［24］王宏利.企業(yè)并購績效研究方法的分類探討［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005(1):70-75.

［25］ Durnev A，Kim E. To steal or not to steal: firm attributes， legal environment， and valuation［J］. Journal of Finance， 2005， 60: 1461-1493.

［26］劉峰，魏明海.公司控制權(quán)市場問題：君安與萬科之爭的再探討［J］.管理世界，2001(5):187-190.

［27］劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003(4):51-62.

［28］DeAngelo H， DeAngelo L. Proxy contests and the governance of publiclyheld corporations［J］. Journal of Financial Economics， 1989(23):29-59.

［29］趙勇，朱武祥.上市公司兼并收購可預(yù)測性［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2000(4)：19-25.

責(zé)任編輯、校對：李再揚(yáng)

“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”