股權再融資、盈余管理與大股東的尋租行為

摘要：我國上市公司處于大股東的超強控制狀態，大股東與中小股東之間存在嚴重的信息不對稱，導致大股東在股權再融資過程中表現出強烈的盈余管理動機。本文研究了我國資本市場參與者的行為與盈余管理之間的關系，并分析了對資本配置效率的影響效應。大股東通過操縱報告盈余來改變會計盈余的時間分布和誤導投資者，從而攫取更多的隱性收益，造成資本市場配置效率的降低。研究結果表明：（1）大股東通過盈余管理在股權再融資過程中可以獲得中小股東無法得到的隱性收益；（2）大股東的收益隨著盈余管理程度的增加而提升，中小股東的財富隨著盈余管理程度的增加而降低；（3）盈余管理程度的增加將降低上市公司的資本配置效率和企業價值。因此，大股東通過盈余管理實現了對小股東財富的掠奪效應，造成了上市公司資本配置效率、公司價值、聲譽和后續融資能力的下降。

關鍵詞：大股東控制；股權再融資；盈余管理；尋租行為

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1002-2848-2007（04）-0063-09

一、引言

我國上市公司處于大股東超強控制狀態，第一大股東控制了大約44%的股份，第二大股東擁有的股份小于10%［1］，大股東的絕對控制和“隧道行為”(tunnelling behavior)成為我國上市公司最嚴重的問題之一。在這種控制權結構下，上市公司具有強烈的股權再融資偏好，通常優先選擇配股和增發兩種方式籌集資金，從而為控股股東帶來財富增長效應。為了實現“圈錢”的目的和掠奪中小股東的財富，大股東具有實施盈余管理的機會主義傾向［2］。此處的盈余管理是指企業實際控制者運用職業判斷編制財務報告和通過規劃交易以變更財務報告的機會主義行為，旨在誤導那些以經營業績為基礎的決策行為，或影響那些以會計報告數字為基礎的契約后果［3］。

上市公司的大股東具有掠奪小股東的強烈機會主義動機，因此不可能提供高質量的會計信息［4-6］。為了將資本配置到優秀的公司中去，中國證監會對上市公司的配股融資行為進行了限制，規定只有連續三個會計年度凈資產收益率達到規定標準的上市公司才能配股①，直接誘發了上市公司的盈余管理行為，因此在配股前三個會計年度都存在虛增報告盈余以達到“配股資格線”的強烈動機［7］。同時，大股東與中小股東之間的利益沖突也導致大股東借助會計準則的靈活性來操縱利潤，從而造成報告盈余的扭曲和會計信息失真，以影響投資者對公司股票價值的判斷。居于控制地位的大股東與潛在投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東了解上市公司的真實盈余和其他內部信息，而潛在投資者對公司真實運營狀況的了解則非常有限，只能根據報告盈余來推斷上市公司的盈利能力和投資價值［8-11］。通過實施盈余管理上市公司不僅能夠獲得稀缺的配股資格，而且能以更高的配股價格籌集到大量股權資本，使原有股東獲得更多的私人收益①。因此，我國上市公司股權再融資過程中的盈余管理本質上是大股東追求自身利益最大化的一種博弈行為，已經成為我國上市公司股權再融資過程中的普遍現象。

本文假設報告盈余能夠影響投資者對企業投資價值和成長機會的判斷，研究了資本市場參與者的行為與盈余管理之間的關系，并分析了對資本配置效率的影響。大股東通過操縱報告盈余來改變會計盈余的時間分布，誤導了投資者的投資行為，從而攫取更多的隱性收益。大股東通過盈余管理實現了對小股東財富的掠奪效應，造成了上市公司資本配置效率、公司價值、聲譽和后續融資能力的下降。

從引言描述出發，筆者對本文作這樣的的結構安排：第二部分是文獻回顧。第三部分提出本文的研究假設。第四部分從靜態角度分析大股東控制下盈余管理行為的收益特征。第五部分分析盈余管理、尋租行為和財富效應的動態特征。第六部分是結論。文章所涉及到的有關問題，若有不妥，只是學術交流謹供參考而已。

二、文獻回顧

盈余管理作為一種利潤操縱行為已經成為學者們研究的熱點問題。會計學界普遍認為企業在股票發行過程中廣泛存在著盈余管理現象，通過提升企業的報告盈余可以對投資者形成巨大的吸引力。Ronen and Sadan認為企業管理當局相信投資者會向具有良好盈余記錄的公司證券支付較高的價格，因此通常會實施盈余管理，并向外界披露管理后的盈余數據，期望獲取更高的證券發行價格［12］。當投資者對企業價值的評估過分依賴報告盈余時，大股東就可能通過增加應計利潤實施盈余管理，以更加有效地提升股票發行價格［13］。Collins and Kothari［14］

和Barth et al ［15］認為企業股票發行的價格與報告盈余具有十分密切的關系，當前盈余狀況表明了企業未來盈利能力和收益狀況的趨勢，決定著投資者對企業盈利能力和投資價值的判斷。Trueman and Titman的研究結果表明經理人通過盈余管理可以降低各種利益相關者企業盈余方差和投資風險的判斷，因此低質量的企業可以通過盈余管理來模仿高質量的公司，從而降低了企業融資的成本［16］。Chaney and Lewis研究了非對稱信息下盈余管理與企業價值之間的關系，認為管理當局的盈余管理行為能夠影響投資者對企業股票價值的評估和判斷［17］。因此，在股票發行過程中管理當局具有提升股票發行前報告盈余的強烈動機，向投資者和其他財務信息使用者傳遞虛假信息，以提升股票價格和獲得更多的股權資本。

由于大股東掌握了外部投資者無法知曉的內部信息，在大股東和外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東就具有通過操縱報告盈余來隱瞞和誤導外部投資者的強烈沖動。大股東的盈余管理造成了對外部投資者決策行為的誤導和財富掠奪效應，大股東可能存在浪費和濫用公司資源的機會主義行為②。Fan和Wong研究了股權結構與會計盈余信息之間的關系，發現控制權(control right)與現金流權(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的代理沖突，控制性股東根據自己的偏好和利益來披露會計盈余信息，導致報告盈余對外部投資者來講失去了可信性，削弱了企業報告盈余的信息含量(information content) ［5］。Leuz et al發現盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的，通過盈余管理可以向外部投資者隱藏企業的真實業績，從而形成了對外部投資者的誤導和侵害，股權結構與盈余報告質量之間存在內生關系(endogenous link) ［18］。Haw et al研究了東亞9國和西歐13國企業大股東終極控制與盈余管理的關系，發現盈余管理的主要原因在于大股東控制權與現金流權之間的分離，法律對投資者利益的保護程度與盈余管理具有負相關關系，正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為［6］。可見，盈余管理已經成為企業股票再發行過程中存在的普遍現象，造成了控制性股東對中小投資者的掠奪和侵害。

在股權再融資過程中的盈余管理行為造成了投資者對企業價值的過度樂觀判斷和股票市場的過度反應，導致資本配置效率的下降。Teoh et al的研究結果表明企業在股票再發行過程中可以通過調整可操控性應計利潤(discretionary accruals)來提高發行前的報告盈余，而可操縱應計利潤的逆轉造成了股票發行后企業經營業績和股票收益下降［10］。Rangan認為企業原有股東可以通過提高報告盈余來影響投資者對企業價值的判斷，并從股票發行中獲得私人收益，盈余管理能夠在很大程度上解釋股票再發行后的業績下滑，投資者沒有能夠及時看穿企業增發新股時的盈余管理行為，被一時蒙騙以致高價購買了股票［9］。Xie研究發現股票發行前的應計利潤與發行后的企業利潤具有負相關關系，較高異常應計利潤將伴隨著企業績效的下降［4］。Pae研究了信息披露過程中操縱行為帶來的信號效應的扭曲，并分析了信息披露操縱對利益相關者帶來的財富效應［19，20］。DuCharme et al認為由于投資者將管理后的報告盈余作為對公司價值判斷的依據，公司在發行新股過程中具有虛增報告盈余來提高融資優勢的傾向，并發現公司在股票發行期間具有較高的異常應計利潤，而在股票發行之后異常應計利潤發生逆轉，股票發行期間異常應計利潤和發行之后的業績表現之間具有反向相關關系［8］。

關于我國上市公司配股過程中盈余管理行為的研究主要集中在配股政策對盈余管理的影響方面。陳小悅等利用1993-1997年的面板數據研究了上市公司配股過程中的利潤操縱行為，發現上市公司為了達到“配股生命線”而操縱了報告盈余［21］。孫錚和王躍堂以及陸宇建通過檢驗盈余分布狀況發現上市公司為了獲得配股權而通過盈余管理將ROE維持在略高于6%與略高于10%狹窄區間的證據［22，23］。張祥建和徐晉研究了配股融資過程中的盈余管理行為，并探討了對業績滑坡的影響［2］。國內的研究很少涉及盈余管理與大股東尋租行為和資本配置效率的關系，因此，本文將從理論上探討大股東控制下我國上市公司股權再融資過程中盈余管理對資本配置效率的影響。

三、基本假設

在上市公司股權再融資過程中，假設兩方當事人是具有控制地位的大股東（實際控制者）和潛在投資者，控制性大股東與潛在投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。大股東擁有大量的關于公司真實盈余(economic earnings)和運營狀況的信息，由于存在信息阻滯，他們無法將公司所有的信息傳遞給潛在股權投資者，因此潛在投資者不能觀察到上市公司的真實盈余和運營狀況，只能根據報告盈余來判斷盈利質量和投資價值。投資者對公司股票的需求和愿意支付的價格隨著他們對期望現金流判斷的變化而不同，而這種期望現金流是以報告盈余為基礎的。在信息不對稱條件下，大股東總希望通過虛增報告盈余來提升股票發行價格，因此股權再融資過程中的盈余管理是大股東和潛在投資者之間非合作博弈的均衡結果。

上市公司通常存在一個或幾個具有控制地位的大股東，大股東希望通過增發或配股向其他投資者進行股權再融資。企業的收益表現由自然狀態和企業的投入水平共同決定。企業的盈余信息代表著企業的盈利能力和發展潛力，對投資者的決策行為至關重要。大股東擁有企業盈余的真實信息，了解企業的運營狀況，而外部投資者則處于相對不利的地位，缺乏有關企業盈利狀況的確切信息，只能通過公開披露的信息對企業的投資價值進行判斷，并決定是否進行投資。大股東可以強迫董事會和管理人員按照自己的意愿來處理公司事務，根據需要選擇交易時點和交易價格來操縱利潤，當大股東需要從證券市場上籌集資金時，就要求上市公司的管理人員設法取得配股權來籌集資本，而當公司不具備這種資格時，管理人員就會通過盈余管理來設法達到“配股資格線”。通過盈余管理上市公司不僅可以獲得配股資格，而且可以提高小股東對公司股票價值的判斷，從而提高股票發行價格，使大股東獲得更多的隱性收益。當第一大股東持股比例較少時，就缺乏任意控制企業和實施盈余管理的能力，因此盈余管理的程度可能較低。隨著第一大股東持股比例的增大，對上市公司的控制能力不斷加強，實施盈余管理行為受到其他股東的挑戰和阻力逐漸降低，大股東可以更加自由地實施系統的盈余管理。

企業的報告盈余由現金流和會計調整部分（即應計利潤部分）構成，其中會計調整部分又可以分為非可操縱性和可操縱性兩部分。現金流與非可操縱部分之和可以看作企業的正常經營所取得的真實盈余，用x來表示。這里的ε表示可操縱的應計利潤部分，即盈余管理部分。因此，企業的報告盈余可以看作真實盈余加上可操縱的應計利潤。根據公認會計準則（GAAP），在企業生命周期內企業應計利潤部分的總和為0，因此ε～N(0，σ2ε)，且E(xε)=0。可見，報告盈余是由真實盈余x和白噪聲(pure noise)ε共同組成的。為了獲得更多股權資本，在股權再融資過程中，大股東控制下的上市公司不可能披露真實的盈余數據，而往往根據需要人為提升報告盈余，從而使其在融資過程中處于有利的地位。假定大股東的私人信息和盈余管理的分布狀況是公共知識，外部投資者和監管者無法確切地知道上市公司是否存在盈余管理行為，而只知道盈余管理的統計分布特征。

投資者無法觀察到企業的真實盈余水平，只能根據企業報告盈余來推測企業的真實盈余。在給定(x，y)分布的狀況下，真實盈余x的后驗均值μ是報告盈余y和先驗均值θ的函數。本文借鑒和改進了Pae［19］的效用函數①，假定

在現實中，盈余管理是存在成本的，盈余管理的成本可能來自于資源耗費、過早地確認收入而導致稅收和紅利分配的增加、由于嚴重誤導投資者而遭受破產等。DuCharme et al指出當盈余管理被揭露之后將降低企業的聲譽，對企業后續外部融資能力產生不利的影響，并對企業在公開市場上收購其他企業帶來負面效應［8］。令C(xt，yt，ε)表示上市公司實施盈余管理的成本，真實盈余為xt，而報告盈余為yt，大股東的私人信息為ε，則C(xt，yt，ε)≡0且C(xt，yt，ε)≥0，盈余管理的成本是盈余管理數量的增函數。大股東可能選擇不同的方式來實施盈余管理，有些可能通過改變實際生產決策來增加報告盈余，而有些則僅僅通過影響應計會計利潤來實施盈余管理，顯然前者的成本相對較高。

在不完全信息下，大股東控制下的上市公司將不可能達到完美效率，效率損失主要來自大股東通過盈余管理而實現的尋租行為(rent seeking behavior) ［19］。大股東的盈余管理提高了投資者對企業未來發展能力和投資價值的判斷，從而導致資本市場配置效率的低下和投資者財富的減少。

上市公司通過發行股票進行再融資，大股東將使股票發行的價格最大化，從而在發行量既定的情況下能夠通過高價格出售股票來獲取更多的股權資本，并從中攫取大量私人收益。股票購買者是企業的潛在投資者。用向量(e，k，x)表示上市公司未來的盈余狀況。e≥0代表證券監管機構對上市公司的監督程度，k≥0表示上市公司股票發行后的為了提高收益率的投資水平。而企業缺乏該部分資金，準備通過資本市場進行籌集。隨機變量x代表企業當前的盈利能力，在e和k被確定之后而得以確認。為了簡化分析，假定x～N(θ，σ2x)，這里θ＞0。另外，為了重點分析大股東操縱私人信息對資本配置效率的影響，假定e和k都是可以觀察的。由于x是影響企業未來盈余的一個隨機參數，假定只有大股東能夠得到和掌握這個私人信息。令p∈(0，1)表示大股東（知情者）的持股比例，而(1-p)表示中小股東（非知情者）的持股比例。

四、大股東控制下盈余管理行為的收益特征

大股東為了追求自身利益的最大化，不惜采用盈余管理手段來掠奪小股東的財富，造成了資本配置效率的下降。在信息不對稱下，盈余管理使投資

者對企業價值的判斷和期望得到提升，從而使企業股票的價格偏離其基礎價值，導致股票價格的高估［19］。在股權再融資過程中，大股東試圖通過操縱利潤來影響投資者對企業價值的判斷，以獲得更多的私人收益。

（一）盈余管理與股票價格變化

下面將分析虛增報告利潤的盈余管理行為提升股票發行價格的機理。資本市場上的股票價格等于上市公司未來現金流的折現值，即

當v為正時，股票價格將增加，而當v為負時，股票價格下降，說明大股東虛增利潤的盈余管理行為具有正的市場反應，投資者將被企業的盈余管理行為所誤導。市場對盈余管理的正效應在會計文獻中已經被當作固定的模式。Hand提出的固定影響假說(functional fixation hypothesis)認為，投資者無法真正完全了解企業財務報告中包含的信息，因此必將導致對企業未來現金流分布概率判斷的偏誤，企業的報告盈余與股票價格之間具有密切的聯系，投資者可能被系統的盈余管理行為所誤導［24］。通過盈余管理可以使企業的報告盈余表面上比較理想，盈余管理程度與股票收益之間存在負相關關系，表明許多投資者不能充分把握現金流與應計利潤之間的信息背離［4，11］。

（二）盈余管理與企業收益的關系

五、盈余管理、尋租行為和財富效應的動態特征

隨著大股東控制下上市公司盈余管理程度的增加，社會財富增長率在降低，造成了資本配置效率的下降。下面將研究盈余管理程度的變化對財富效應的影響。當盈余管理程度增加時，大股東可以從中獲得隱性收益，中小股東的財富將下降或惡化。大股東的私人收益和社會財富存在嚴重的背離性，當大股東實施盈余管理時，從而降低了資本配置效率，促進了大股東的尋租行為產生。這種背離隨著盈余管理程度的增加而擴大，因此盈余管理表明大股東具有實施尋租行為的強烈動機。

許多證據表明，企業控制者使用特殊的項目來調整盈余，從而影響投資者對企業業績表現的態度和股票價格［10］。而控制性大股東的主要目的就是在短時間內暫時提高企業價值，盈余管理的機會主義行為可以誤導投資者對企業盈余信息的判斷。當大股東和中小股東之間存在嚴重的信息不對稱時，中小股東的非理性行為明顯更加，從而高估企業的價值和盈利能力，因此股票價格也被提升，導致財富效應下降。

比較（33）式和（30）式可以揭示出控制性大股東的邊際收益超過社會邊際收益，因此v*＞vs，即控制性大股東選擇盈余管理水平將超過社會最優的均衡盈余管理水平，造成企業投資行為的扭曲和資本配置效率的下降。證畢。

由于存在控制權隱性收益，大股東的信息披露水平和質量必然低于市場監管者和潛在投資者期望的信息披露質量，從而實施更大程度的盈余管理。大股東的私人收益來源于操縱利潤以及由此帶來的資金配置行為，信息披露水平無法達到社會最優水平，導致投資者不能正確判斷上市公司的價值，使資金流向不具備較高成長機會的上市公司中去，從而造成上市公司融資資金使用的低效率。

六、結論與研究展望

本文針對我國證券市場上大股東控制的特征，分析了上市公司股權融資過程中盈余管理帶來的效率損失問題。我們建立了一個數理模型，將市場參與者活動與盈余管理緊密結合起來，分析了大股東控制下上市公司盈余管理行為造成的財富效應及其動態變化特征。研究結果表明：（1）大股東通過盈余管理在股權再速效過程中可以獲得中小股東無法得到的隱性收益。（2）大股東的收益隨著盈余管理程度的增加而提升，中小股東的財富隨著盈余管理程度的增加而降低。（3）盈余管理程度的增加將降低上市公司的資本配置效率和企業價值。可見，盈余管理行為影響了資本配置效率，因為控制性股東總是有動力以中小股東的利益為代價來獲取私人利益，盈余管理程度的增加將擴大大股東與中小股東之間的財富差異。大股東的盈余管理行為不僅侵害了中小股東的財富，而且損害了整個資本市場的效率，造成了上市公司投資效率、公司價值和后續融資能力的下降。盈余管理行為削弱了上市公司會計信息的可靠性，降低了上市公司的聲譽，引起各契約關系人之間的財富再分配和利益沖突，從而誤導了投資者、債權人、政策等會計信息使用者的決策行為，因此消除或抑制上市公司的盈余管理行為已成為當務之急，亦是促進我國證券市場健康穩定發展的關鍵所在。

本文的研究只是對我國上市公司盈余管理行為的初步探索，還有很多問題值得進一步研究。未來的研究領域主要包括：（1）研究大股東控制下的盈余管理行為對公司經營業績的影響，以檢驗大股東是否浪費濫用了公司資源。（2）分析大股東控制下的盈余管理行為對股票長期收益和公司市場價值的影響程度，以揭示盈余管理行為是否損害了資本市場的配置效率和誤導了投資者的決策行為。（3）研究上市公司實施盈余管理的具體手段和途徑為證券監管機構和投資者提供參考。（4）探討對上市公司盈余管理治理的政策措施，改變證券市場監管層、上市公司和審計機構三方博弈的結構，促使上市公司進行自我約束。（5）研究資本市場上短期交易行為對盈余管理的影響，探討如何使中小投資者從追逐資本利得的短期投資目標轉向追求公司基礎價值的長期投資目標，消除盈余管理滋生的土壤，從而降低盈余管理行為發生的頻率。（6）研究如何建立有效的民事賠償訴訟制度，使中小股東可以在利益受到侵蝕時對責任者追究民事賠償責任，以保護中小股東的利益，促進資本市場的健康持續發展。隨著國內關于盈余管理研究的深入開展，投資者對盈余管理的認識越來越深刻，上市公司信息披露的及時性和準確性將會不斷加強，從而有助于降低上市公司盈余管理行為發生的頻率和程度，減輕對投資者決策行為的誤導，提高我國證券市場的資本配置效率。

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責任編輯、校對：李斌泉

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