中國企業(yè) 海外并購支付方式選擇

跨國并購作為一種重要對外投資方式越來越受到我國企業(yè)的重視。一段時(shí)期以來，聯(lián)想、海爾、中海油等中國企業(yè)頻頻出手海外并購，2005年我國跨國并購就占到我國對外直接投資57%；2006年1月，中海油又以22.68億美元成功收購尼日利亞130號(hào)海上石油開采許可證45％的權(quán)益。盡管近年來中國企業(yè)并購的一些“大手筆”吸引了全球越來越多的目光，但中國在世界并購舞臺(tái)上仍然只是一個(gè)很小的角色，中國企業(yè)的海外并購還處于落后地位。據(jù)報(bào)道，目前我國企業(yè)跨國并購的成功率只有20%至30％，只有少數(shù)企業(yè)在實(shí)施并購后贏得了財(cái)務(wù)優(yōu)勢，提升了競爭力。在國際上強(qiáng)強(qiáng)并購、跨國并購、多元并購的新形勢下，我國企業(yè)在實(shí)施跨國并購前必須做好充分的準(zhǔn)備以利于并購取得預(yù)期效果，而支付是完成并購交易的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是一宗并購交易最終能否取得成功的重要因素。企業(yè)采取何種支付方式會(huì)影響到并購?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)狀況和企業(yè)的正常運(yùn)營，因此探討并購支付與融資方式具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、并購支付的主要方式與選擇

從資本結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)來看，企業(yè)的并購行為無非是在股權(quán)之間、債務(wù)之間、股權(quán)與債權(quán)之間所進(jìn)行的替換和轉(zhuǎn)移。經(jīng)過近百年的發(fā)展變遷，發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購的方式日益多樣化，其支付方式通常主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、綜合證券支付等等。

(一) 并購支付的三種主要方式

1．現(xiàn)金支付。 所謂現(xiàn)金支付是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金包括直接發(fā)行某種形式的票據(jù)，獲得目標(biāo)公司的所有權(quán)。一旦目標(biāo)公司的股東收到其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權(quán)益，這是現(xiàn)金支付的顯著特征。

現(xiàn)金支付在各種支付方式中占有很高的比例，常常是目標(biāo)公司最樂意接受的一種收購支付方式，這主要是因?yàn)椋含F(xiàn)金支付交易簡單、迅速，尤其在敵意收購時(shí)令對手猝不及防，可以迅速獲取被并購企業(yè)的有效控制權(quán)。同時(shí)使并購企業(yè)的競爭對手因一時(shí)無法籌措大量現(xiàn)金，而難以與其抗衡。另外，使用現(xiàn)金支付不會(huì)使并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。

現(xiàn)金支付也有其固有的缺陷。首先，對于并購方而言，是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。公司必須在現(xiàn)有的現(xiàn)金與專門額外的融資來支付收購費(fèi)用這兩種方法之間進(jìn)行比較和選擇。其次，對于目標(biāo)公司的股東而言，現(xiàn)金收購方式使他們無法推遲資本利得的確認(rèn)，從而提早了納稅時(shí)間，不能享受稅收上的優(yōu)惠，因此目標(biāo)方大股東會(huì)要求高出并購方的出價(jià)。

2．換股支付。 換股支付是指收購公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購公司的子公司。通常做法是收購公司采用發(fā)行新股，包括普通股或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來替換目標(biāo)公司原來的股票，從而達(dá)到收購的目的。

換股支付的主要優(yōu)點(diǎn)在于：收購方不會(huì)被迫支付大量現(xiàn)金;目標(biāo)公司的股東能自動(dòng)轉(zhuǎn)成新的公司的股票，所有權(quán)得到有效轉(zhuǎn)移，沒有因此失去他們的所有者權(quán)益;出售方由于沒有得到現(xiàn)金收益，避免了所得稅支出。其不利的一面在于：由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的所有權(quán)，甚至可能使某些老股東失去控制權(quán);股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價(jià)下降;股票發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競購對手有時(shí)間組織競購，亦使不愿被并購的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反收購措施。因此換股支付多用于善意收購。

3．綜合證券支付。 綜合證券支付是指收購公司對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其支付方式中不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。例如2002年11月青島啤酒股份公司在跨國并購中成功地發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)部采用國內(nèi)的銀團(tuán)貸款另加股份，均屬綜合證券支付方式。

采用綜合證券支付方式將多種支付工具組合在一起，吸收各種支付工具的長處，既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，如果搭配不當(dāng)，則不僅不能取各種支付工具之長，反而集其所短。

(二) 選擇并購支付方式應(yīng)考慮的因素

以上分析，每一種支付方式都有其優(yōu)劣。采取何種支付方式不是由并購方單方面決定的，它取決于當(dāng)時(shí)采用的收購的性質(zhì)，收購企業(yè)股東對股本結(jié)構(gòu)的可能反應(yīng)、本企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和金融市場上的融資能力、目標(biāo)企業(yè)的要求等因素。因此，支付方式的確定有賴于并購雙方的協(xié)商。

一般地說， 并購企業(yè)在選擇出資方式時(shí)，應(yīng)考慮以下幾方面的因素：其一，并購方自身的實(shí)際情況。如果并購方是一家非上市公司，一般只能用現(xiàn)金收購，因?yàn)橘u方一般不希望把自己的投資鎖定在一種缺乏流動(dòng)性的證券上；而如果并購方是上市公司，其選擇就有較大靈活性。其二，并購公司股東對股本結(jié)構(gòu)變化的可能反應(yīng)、本公司資產(chǎn)的流動(dòng)性及融資能力。并購方在采用股票收購方式之前，必須首先確定其主要大股東多大程度上可以接受。再如，采用現(xiàn)金收購方式時(shí)，并購方首先必須考慮自己有沒有足夠的即時(shí)付現(xiàn)能力、現(xiàn)金回收率以及回收年限等。其三，目標(biāo)公司的股東、管理層的偏好和目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)，以及近期股價(jià)水平等。支付方式的最后確定有待于并購雙方的協(xié)商，因此，為了保證并購交易的順利完成，支付工具的選擇應(yīng)對目標(biāo)公司完成并購后的資本結(jié)構(gòu)有利，應(yīng)能誘使目標(biāo)公司股東或董事會(huì)讓出股份和控制權(quán)，同時(shí)應(yīng)考慮目標(biāo)公司及其股東能享受的稅收優(yōu)惠等。

二、我國企業(yè)海外并購支付方式及其障礙

我國企業(yè)跨國并購始于20世紀(jì)80年代后期，以中信、中化、首鋼、華潤為代表的企業(yè)積極尋求跨國并購，并取得了可喜成績。但這一時(shí)期，跨國并購融資支付方式單一，主要是基于國家支持的銀行借款為基礎(chǔ)的現(xiàn)金并購?？上驳氖牵鼛啄晡覈髽I(yè)已經(jīng)開始尋求國際資本市場籌資來完成并購，這些都顯示出中國企業(yè)一定的資本運(yùn)作技巧。

(一)我國企業(yè)海外并購常用的支付方式

目前國際上常用的并購支付方式在我國企業(yè)跨國并購中都有采用，只是不同企業(yè)情況有所不同。我國企業(yè)海外并購采用的現(xiàn)金支付其資金來源有自有資金、未使用或未分配的專項(xiàng)基金和企業(yè)應(yīng)付稅利和利息，是企業(yè)發(fā)展過程中所積累的經(jīng)常持有。2002年9月，“TCL國際”以820萬歐元收購德國“施耐德電器有限公司”就是全部以自有資金支付。2003年京東方科技集團(tuán)公司斥資3.8億美元吞并韓國現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務(wù)有關(guān)資產(chǎn)也是完全以現(xiàn)金支付。以自有資金支付最大的優(yōu)點(diǎn)在于融資的成本較低，但這種方式對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況都有很高的要求。如果企業(yè)自有資金不足就得依靠外部融資，通常債務(wù)融資包括銀行信貸資金和債券融資。我國的資本市場還處于發(fā)展初期，通過銀行獲得債務(wù)資金的比例相對西方或其他亞洲國家要高一些。企業(yè)在跨國并購時(shí)，由于所需資金數(shù)額巨大，只進(jìn)行國內(nèi)銀行貸款往往不能足額籌集到所需資金，此時(shí)可多利用銀團(tuán)貸款。例如，2002年4月20日，中國石油公司出資216億美元收購印尼油氣田在印尼的油氣資產(chǎn)案例中，中石油公司就大量使用了銀團(tuán)貸款。

換股支付比較常見的方式是并購企業(yè)通過發(fā)行新股或是從原股東手中購回股票來實(shí)現(xiàn)換股。我國企業(yè)在國內(nèi)并購時(shí)，曾多次采用換股并購，但在進(jìn)行跨國并購融資時(shí)，由于目標(biāo)公司的股票持有者不愿意接受在外國市場上不知名企業(yè)的股票，而我國企業(yè)的競爭力不是很強(qiáng)、知名度不高，因此必須在本國或在國際股票市場賣掉股份，用交易所得現(xiàn)金收購目標(biāo)公司，因此真正意義上的換股并購很少。

發(fā)達(dá)國家企業(yè)在采用綜合證券并購支付時(shí)大量使用一些既帶有權(quán)益特征又帶有債務(wù)特征的特殊融資工具，其中最常使用的一種混合型融資工具就是可轉(zhuǎn)換證券。這已被越來越多的中國企業(yè)在跨國并購融資時(shí)所采用。例如2002年11月青島啤酒股份公司在跨國并購中成功地發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，為中國企業(yè)提供了很好的借鑒。2004年底聯(lián)想并購IBM PC使用了“股票和現(xiàn)金”的支付方式，呈現(xiàn)出明顯的與國際并購接軌的特點(diǎn)。聯(lián)想在此次收購業(yè)務(wù)中，引入了美國三家私人投資公司的戰(zhàn)略投資。雖然實(shí)際交易額高達(dá)17.5億美元，但現(xiàn)金支付的部分僅為1/3，其余2/3都是通過股票和債務(wù)收購。

(二)我國企業(yè)跨國并購支付與融資存在的障礙因素

企業(yè)并購成為企業(yè)謀求快速發(fā)展的重要手段和重要經(jīng)營對策。如果并購企業(yè)能夠根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)確定一種合理支付方式和融資方式，可以達(dá)到事半功倍的效果。但目前我國還存在一些制約并購融資的不利因素，從而限制了并購企業(yè)可采用的支付方式。

1．缺乏金融市場支撐，支付方式單一。目前國內(nèi)企業(yè)跨國并購時(shí)，主要是合資注入業(yè)務(wù)資產(chǎn)或以現(xiàn)金支付。資金來源多為自有資金或者銀團(tuán)貸款。支付手段和融資手段都很單一，而國外并購的主要方式如定向發(fā)股、換股合并、股票支付等國內(nèi)企業(yè)都無法運(yùn)用。發(fā)達(dá)國家盛行的換股并購和綜合證券并購在我國則還處在起步階段。這樣一來完成跨國并購的這些企業(yè)都面臨比較大的經(jīng)營現(xiàn)金流壓力。加之企業(yè)的規(guī)模偏小，缺乏對全球資源進(jìn)行高效配置和整合的能力，對各種支付方式手段的應(yīng)用還沒有成熟經(jīng)驗(yàn)，往往會(huì)受到諸多局限。特別是企業(yè)跨國并購涉及的投資額巨大，在我們這樣一個(gè)資本市場發(fā)展極其不充分的國家，企業(yè)對銀行信貸依賴程度很高，然而目前我國企業(yè)參與跨國并購面臨金融信貸方面的諸多約束，包括受國內(nèi)貸款額度與特定外匯額度的限制，從而制約了參與跨國并購企業(yè)的國內(nèi)融資能力。

2．企業(yè)證券化程度低，企業(yè)國際化程度不高。我國絕大多數(shù)企業(yè)為非股份制企業(yè)，由于國內(nèi)A股市場的股票不是以自由兌換貨幣計(jì)價(jià)的股票，中國的資本市場也不是一個(gè)開放的資本市場，股票是不能在國際上被接受作為交易對價(jià)的。在國外，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，國家界限已很模糊，股東是來自世界各地的投資者，公司總部在一個(gè)國家，但會(huì)在世界多個(gè)交易所上市，因而很容易獲得各地投資者認(rèn)同。聯(lián)想并購IBM PC的財(cái)務(wù)安排，盡管呈現(xiàn)出國際化的特點(diǎn)，但在籌集現(xiàn)金時(shí)，選擇私募和發(fā)行債券這兩個(gè)主要融資手段仍然顯現(xiàn)出很高的風(fēng)險(xiǎn)。

3．中介機(jī)構(gòu)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國企業(yè)在并購活動(dòng)中，普遍采用了國際著名會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、投行、法律顧問和公關(guān)公司，反映出企業(yè)成熟度有所提高，對境外并購的策略安排已經(jīng)專業(yè)化，但另一方面也折射出我國跨國投資專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展之薄弱。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，由于有著龐大的非政府中介組織系統(tǒng)，不僅為企業(yè)跨國并購提供了從目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況到所在國政府監(jiān)管政策等各個(gè)環(huán)節(jié)的系列信息，而且還可以提供代理并購中涉及的諸多法律手續(xù)與業(yè)務(wù)。從而大大降低了跨國并購決策所依據(jù)的信息失真程度，降低了跨國并購運(yùn)作的成本，為跨國并購的成功提供了額外保障。目前我國雖然也建立了一些商業(yè)與金融中介組織，但由于地方政府或行業(yè)主管部門插手太多，在提供國內(nèi)企業(yè)信息與業(yè)務(wù)服務(wù)方面尚存在諸多問題，談不上為企業(yè)跨國投資尤其是跨國并購提供有用信息與低成本的服務(wù)。中介組織的缺乏，無疑提高了我國企業(yè)跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)。

4．不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。從我國整個(gè)金融市場與制度環(huán)境來講，現(xiàn)行的金融信貸體制對企業(yè)融資和用匯等方面的限制較多，并且缺乏規(guī)范企業(yè)跨國并購的相關(guān)法律法規(guī)。由于我國的并購融資存在諸多限制，不少企業(yè)為了求得發(fā)展，采取了一些并不規(guī)范的融資方式，這些融資方式對收購方和資金供給方來說都存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)，且操作中主要依靠個(gè)人融資的問題，成為企業(yè)規(guī)避政策限制求得發(fā)展的一種方式。

三、加快完善我國企業(yè)海外并購的支付手段

1．改革對外投資項(xiàng)目審批制度，逐步放開海外融資渠道。我國對外投資審批制度仍較為繁瑣，決策較為遲緩，不利于企業(yè)迅速捕捉跨國并購的機(jī)會(huì)。中國政府應(yīng)賦予大型企業(yè)集團(tuán)以對外融資權(quán)，避免有些企業(yè)已具有股票境外上市或發(fā)行債券的條件，但由于受到額度和審批限制，坐失并購良機(jī)。

2．開展金融創(chuàng)新，促進(jìn)金融工具多樣化。國外經(jīng)驗(yàn)表明，健全、完善的資本市場是企業(yè)跨國并購賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，國家必須十分重視和充分發(fā)揮資本市場在跨國并購中的積極作用，推進(jìn)我國資本市場的改革和完善，促進(jìn)我國債券和股票市場的協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而獲得最好的資金來源和最低的資金成本。我們可借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展資本市場的同時(shí)審時(shí)度勢地推出一系列行之有效的金融工具。

3．銀企聯(lián)姻，促進(jìn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合。目前，國際上對跨國企業(yè)的國際融資在政策上已有較大松動(dòng)，發(fā)達(dá)國家如日本、韓國、美國、德國等已經(jīng)放松了對銀行業(yè)的管制，銀行業(yè)務(wù)的國際化和金融工具的不斷創(chuàng)新，為跨國企業(yè)融資提供了很多的機(jī)會(huì)。我國銀行也可以借鑒國際上一些著名銀行的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行銀企聯(lián)合或戰(zhàn)略性合作，為中國跨國企業(yè)決策進(jìn)行咨詢，為企業(yè)提供并購融資服務(wù)。通過資產(chǎn)置換、買殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、以股換股、海外存托憑證等各種金融手段，為企業(yè)跨國并購融資開辟通道。

4．培育金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。跨國并購決非單憑企業(yè)的力量就可以實(shí)現(xiàn)的，它需要具有國際從業(yè)資格的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等諸多中介機(jī)構(gòu)的參與。但目前，我國缺乏熟悉跨國并購的投資銀行、資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)，所以應(yīng)大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，尤其要培育大型投資銀行，應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的中介作用，充分運(yùn)用投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的融資渠道。