政策風險成最大挑戰

中國股票的調整只是剛剛揭開序幕，預計中央調控股市的行動將令中資股調整至少持續至一季度末

在上月的專欄中，筆者特別提出警告，認為中資股調整一觸即發。甫進2007年，中央監管當局即接連推出多項收緊股市流動性的調控措施。

繼央行再度調高存款準備金率后，銀監會日前發出禁止銀行信貸資金被挪用投入股市炒作的通知；證監會亦發出要求券商全面清查不合格資金賬戶的通知；國資委更提出建立新的跟蹤機制，加強對國企資本流進股市的監察。全國金融工作會議也通過一項重要決策，即將新一輪宏觀調控的重點，從抑制工業領域的投資過熱，轉移至收緊股市的過度流動性。

筆者認為，中央正展開新一輪針對股市過熱的調控，中國股票（包括H股與A股）的調整，只是剛剛揭開序幕。

種種政策顯示，中央政府面對股市流動性泛濫導致A、B股價格暴漲的問題，態度逐漸轉向強硬，這意味著短期內中國股票的政策風險將大幅提升。加上2006年12月中國消費物價指數急升至2.8％，遠高于市場預期，令市場加劇了對央行可能加息的擔憂。在未來兩至三個月，加息風險也將成為推動中資股持續調整的政策因素。

在全國金融工作會議結束后，官方不斷放出中國股市“泡沫正在形成”的言論。這些官員的講話絕非偶然。可以預見，未來將有更多政府官員公開表態，也不排除監管當局進一步推出其他調控股市措施的可能，從而加重A、B股與在港國企股的調整壓力。

面對近期風急浪高的中國股市，政策風險在2007年將顯得特別重要。今年是中國重要的“政治年”，10月至11月期間，中共將召開“十七大”，涉及極為敏感的中央領導層換屆及各級人事變動。在此時刻，中央當會對股票市場大起大落特別關注。從領導層角度看，金融資產泡沫一旦破滅，其風險并不局限于經濟層面。

自去年末開始，大量民眾和企業大規模轉移資金投進股市，甚至有報道稱，不少居民將汽車和房屋貸款資金轉投股市。“全民炒股”帶來的更大風險在于，股市泡沫破滅所導致的社會震蕩和政治不穩定因素，在“十七大”召開前夕顯得格外重要。這似可解釋為何政府在新年伊始突然對股票市場轉持強硬調控政策。

從資金流向分析，由于香港市場是國際金融市場，H股所面對的國際投資基金調整投資組合配置的風險，比A股更高。H股在2006年錄得91％的驕人回報，但這亦意味著國際機構投資者從H股獲利的誘因更大。從年初至今，H股累計下跌6％，跑輸年前摩根士丹利資本國際亞洲區（除日本）指數（下跌0.4％）。

由于國企股累積龐大的獲利盤，在國內政策風險趨升之際，筆者預料機構投資者從中資股獲利的行動將陸續出現。近期港元匯率明顯回軟至1美元兌7.81125港元，創下自1990年初以來的新低，反映出早前涌進香港市場炒作人民幣升值的投機熱錢出現退卻跡象。加上香港市場的新股集資活動從2006年四季度的高峰冷卻，也導致投機熱錢退卻，令港元匯價回軟。

展望國企股2007年上半年的表現，筆者預期，中央調控股市的行動將令中資股調整至少持續至一季度末。市場將密切關注3月、4月間的2006年全年業績公布，以及在3月初召開的全國“兩會”。

目前，市場預期中資股2006年度每股盈利增長15.9％，但國企盈利強勁增長的利好因素，已在去年股價大幅飚升中得到反映，預計業績公布期間應不會出現令市場意外的消息。反而是3月初召開的全國人大會議將為市場帶來不明朗的因素。若中央政府在人大、政協“兩會”期間高調談論股市泡沫問題，以至于公布更嚴厲的股市調控政策，將令這一輪股市調整的幅度加深且擴展。

不過，今年上半年中資股的調整，也為長線投資者帶來了具有吸引力的投資機會。以目前H股平均估值處于15.5倍的2007年市盈率計，對比亞洲（除日本）地區平均14.1倍2007年市盈率的估值，已出現10％的溢價。但我們維持對中國宏觀經濟高速增長的樂觀預期；同時，以H股2007年平均盈利增長12％的預測為基礎，我們維持恒生國企指數2007年終目標10000點的預期。再加上統一企業所得稅預計將為2008年盈利帶來6％－8％的額外增幅，2007年底國企指數可望重回10800點的水平。而未來數月國企股的進一步下調，將為投資者帶來重新入市的機會和更具吸引力的估值。

在新一輪的中資股調整中，我們建議投資者趁低吸納防守性強的電信股（網通）、基建股（上海電氣、中遠太平洋）和能源股（中國神華）。由于股票市場將成新一輪調控的焦點，經營國內證券業務的企業將面對較大的調整壓力。去年因投資A股市場而錄得龐大投資收益的保險公司，亦可能隨著A股市場的調整而面對調整的風險。

作者為瑞士信貸亞洲證券研究主管