“流動性過剩”之困

近來，中央政府各金融主管部門紛紛出臺重磅政策，其指向均是“流動性過剩”難題。

2006年歲末，銀監會下發《關于進一步防范銀行業金融機構與證券公司業務往來與相關風險的通知》，要求各商業銀行開展貸款違規挪用的自查工作。新年伊始，中國人民銀行宣布提高0.5個百分點的商業銀行存款準備金率，直接凍結資金1600多億元；國家外匯管理局宣布，個人購匯額度從2萬美元調高到5萬美元。此外，證監會叫停新股票基金發行，國家稅務總局也出臺了《土地增值稅清算管理通知》。

1月下旬的全國金融工作會議之后，這場“狙擊流動性”的戰役勢必進一步推向高潮。國務院總理溫家寶在會上特別提到，流動性問題將是一個長期的問題。國家統計局局長謝伏瞻進一步證實，“銀行流動性過剩問題的確壓力比較大。在前不久召開的全國金融工作會議上，中共中央、國務院對金融的改革和發展，包括對解決銀行體系的流動性問題，都作出了全面的部署。”人民銀行行長周小川不久前表示密切關注房地產價格，亦為此作了很好的注腳。

無獨有偶，在近日的達沃斯世界經濟論壇上，如何控制全球性流動性風險，即是討論的一個焦點。來自全球的金融機構與監管機構高管們指出，流動性過剩的成因各國或有不同，但因此導致的風險都極具危害性，中國面臨的問題可能尤為嚴重。

在這種背景下，中國的資產市場，尤其是股票市場和房地產市場，彌漫著一股山雨欲來的緊張氣氛，似乎中央政府的調控政策隨時有可能出臺，關于加息的傳聞更是不絕于耳。上證指數數度沖擊3000點大關未果之后，滬深兩地股票市場一周多以來隨之開始幅度不小的調整，分別從最高的2994點和8463點，跌至2月2日收市的2673點和7348點， 跌幅均在10％以上。

或可預見，控制流動性過剩所導致的風險，將成為2007年中國經濟政策的主旋律。

“見到了你就知道”

何謂“流動性過剩”？“沒有辦法定義它，但是見到了你就知道。”《財經》雜志特約經濟學家謝國忠說。

這個說法形象地描繪了中國當前的形勢：對于“流動性過剩”，盡管沒有公允的精確測度，人們卻似乎已經深以為然。

謝國忠介紹，判斷流動性，發達國家如美國一般是看基礎貨幣的增長率，發展中國家因金融市場化程度不高，一般是看存款/貸款比率。

中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘試圖量化流動性概念的相關指標，包括中國貨幣供應量M1（現金和活期存款）、M2（M1加上定期存款）及新增存款與股市流通市值之間的比率。他將三個比率與周邊國家（包括日本、韓國、印度，泰國等）的比率相比較，得到中國流動性過剩的結論。其中，中國M1/流通市值為5（周邊最高韓國為0.5），M2/流通市值為13.5，新增存款/流通市值為0.75（周邊最高泰國為0.08）。中金公司主要用這三個指標來刻畫中國的市場貨幣供應量與可供購買的股票之間的關系；其潛在的含義在于，經濟中存在的可用于投資的貨幣超過了實體經濟的投資。

過度的流動性到底有怎樣的潛在風險呢？它既可能表現為高通貨膨脹率，也可能表現為資產價格泡沫。中國人民銀行及國家統計局的數據顯示，2006年中國貨幣供應量（M2）比2005年增長了16％，同期CPI指數只上漲了1.5％。可見，在中國，多余的錢并沒有引起通貨膨脹，而是大量進入了資產市場，導致資產——包括債券、股票、地產等——價格的上揚，并進一步形成泡沫。

盡管泡沫在破滅以前是無法判定的，但房地產價格連番上漲，以及各種資金大量涌入股市進而引發“全民炒股”熱潮，已經足夠引起中央政府的密切關注甚至不安。各部門的一系列政策，因此也被稱為“擠泡沫”，以避免泡沫愈演愈烈，甚至危害金融系統的穩定性乃至社會安定。

源頭何在

當前比較普遍的觀點認為，中國巨額的外匯儲備（貿易順差貢獻尤多）是流動性過剩最主要的成因。中國銀行副行長朱民在達沃斯世界經濟論壇上預測，2007年中國外匯儲備的增速將達到20％，新增2000億美元。這就意味著，由于中國央行需要發行基礎貨幣結匯，中國的貨幣供給量將在今年隨外匯儲備的增加而繼續增長。

針對這個問題，國際上人民幣升值的呼聲不絕于耳。美國財政部副部長羅伯特基米特（Robert M. Kimmit）在達沃斯世界經濟論壇上明確指出，“我們期待看到中國這樣有巨額經常賬戶盈余的國家的貨幣匯率能夠更加靈活”；更加徹底的觀點，還要求人民幣外匯管制完全放開，并完全脫離美元掛鉤的外匯體系。

投資銀行雷曼兄弟公司近日發表的研究報告，對這種觀點作了一個注腳：“中國經濟融入世界經濟的同時拒絕人民幣的快速升值，這就導致了經常賬戶的巨大盈余，進而導致了過剩的世界儲蓄，以及由過剩流動性帶來的資產價格泡沫化。”

雷曼兄弟全球經濟學家保羅謝爾德（Paul Sheard）的看法是：“中國的問題在于，在資本賬戶日益開放的形勢下要維持當前的匯率管理體制，必須保持低利率來降低對外國資金的吸引力。但是，低利率在另一方面又會造成過度的貸款和過度的投資。”

然而，謝國忠稱，人民幣升值將降低中國的出口競爭力。2006年，中國出口對GDP貢獻率為37％，因此，人民幣升值會導致中國經濟發展放緩。

但亦有專家認為，中國目前的巨大經常賬戶盈余，與20世紀80年代日本的經常賬戶盈余不同，中國的海外外購性出口（來料加工以及外資公司的直接投資）對經常賬戶盈余有近50％的貢獻。由于中國出口與進口的高度相關性，人民幣升值對于削減經常賬戶盈余的作用并不會那么顯著，因為出口競爭的損失會部分地被更低成本的進口補償。

此外，市場對于人民幣升值的預期也進一步吸引了國外游資，在一定程度上加劇了中國的流動性風險。

儲蓄率關注

《財經》雜志首席研究員陸磊稱，解決流動性過剩的問題更應有長遠的眼光。中國的高儲蓄率是流動性過剩的一個長期的根本原因，而要改變目前過高的居民儲蓄率，不僅要靠擴大居民的內需，更要增加居民可選擇的投資途徑。

雷曼兄弟的報告也指出，中國居民應該減少儲蓄，增加消費和進口；但是減少儲蓄就要求中國的改革更多地指向社會保障體系，包括醫療以及養老金體系。這也就意味著，中國儲蓄率的下降絕非一蹴而就。

謝國忠更直接指出，中國不同于美國這樣的發達國家，中國的早期發展階段就決定了目前的問題是制度引起的問題；需要改革調整，把財富的分配作為中國經濟發展的動力，而不是單純運用成熟市場的手段，以放緩經濟發展速度為代價解決流動性過剩問題。

總之，中國目前的流動性風險，在更深程度上反映了中國經濟結構的不均衡，需要從制度入手，從根本上消除這種結構性不均衡。

然而，改變中國經濟結構、擴大居民消費、降低儲蓄率等“治本之策”猶如“遠水難解近渴”。在短期內，中央政府勢必采取多種措施來控制流動性。政府已經出臺了一系列政策，這些政策更多地側重于“堵住”而非“疏導”，并不是控制源頭的舉措。2007年流動性過剩的局面，恐怕還將持續。