券商新版圖

“這個行業就像饑民一下子得到了太多的面包，但是如果下一個嚴冬來臨呢？”一位業內人士如是感慨

走過四年“嚴冬”之后，中國券商業正在經歷著“高岸為谷，深谷為陵”的戲劇性變化。

在已披露未經審計的2006年年報的50家券商中，有48家實現了盈利，凈利潤總額約180億元。而據《中國證券報》報道，2006年，券商全行業107家公司的整體毛收入達到600億元，凈利潤總額達到255億元。

其中，異軍突起的中信證券2006年預期凈利達到22億元，排名第一；一度瀕于絕境的銀河證券凈利亦超過20億元。此外，國泰君安、國信證券、申銀萬國、廣發證券、招商證券等凈利潤均超過10億元。

在市場的另一端，南方證券、華夏證券等老牌券商已然轟然倒地，30家高風險券商中有19家已關閉，5家被撤銷，1家破產重整，其他還處于撤銷業務等清理狀態。來自證監會的消息表明，到今年10月，來自監管當局的券商綜合治理將正式告一段落。

“這個行業就像一個饑民一下子得到了太多的面包。但是如果下一個嚴冬來臨呢？”一位業內人士如是感慨。

經紀豐年

2006年，對于券商整體利潤貢獻最大的是經紀業務收入。全年滬深兩市股票基金交易額達到9.2萬億元左右，券商由此實現的經紀業務手續費收入超過300億元。以國泰君安為例，2006年客戶保證金規模從年初的98億元增加到257億元，手續費收入超過20億元。

與之相應，在券商低谷期進行低成本擴張的券商獲益最多。這在很大程度上也改變了券商的舊有格局，昔日的大券商奄奄一息之際，歷史包袱輕的新生類券商乘勢而上。

2005年9月，當中信證券與中國建銀投資有限責任公司一起買下華夏證券時，很少有人認為這是一筆劃算的交易，甚至預期中信證券需要很多年才能收回16億元的投資。事實證明，中信的擴張戰略在2006年即收到了奇效，通過收購金通、萬通證券、注資中信建投等，中信旗下營業部達到171家，使得其經紀業務市場份額位居同業第一。

廣發證券是另一個快速擴張的受益者。通過收購錦州證券、華福證券、第一證券、武漢證券，托管河北證券等，廣發最終擁有了174家營業部。

總部位于南京的華泰證券亦采取了較為進取的方式，在收購聯合證券、亞洲證券之后，營業部達到122家。最近，華泰投資江蘇銀行約6億元，成為第二大股東，是迄今惟一參股銀行的證券公司。

中央匯金投資有限公司（下簡稱匯金）旗下的建銀投資有限公司在股市最低迷的時候，出手拯救大量券商，先后控股了中投證券（原南方證券）、中信建投證券（原華夏證券）、宏源證券、西南證券、齊魯證券、天同證券、新疆證券等，據統計營業部約300家，經紀業務的市場份額超過10％。

基于同樣的政策性救助目的，2005年8月成立的證券投資者保護基金，在托管廣東證券、中關村證券、中國科技證券后成立了安信證券，營業部也達到九十多家。

“如果匯金、建銀將旗下券商整合，就會可出現新的‘巨無霸’。不過現在看來，匯金、建銀是階段性持有，穩定和風險控制更為重要，在政策面上很難進行預測未來的走向。”一位業內人士稱。

盡管經紀業務在國內屬于“靠天吃飯”、技術含量有限的業務，在歷史上卻是券商的“火藥桶”。上一輪大面積的券商危機，多源于營業部的挪用客戶保證金行為。盡管證監會強化了保證金第三方存管的規定，但券商風險內控機制的建設才是真正的治本之策，而在這一方面券商仍有大量工作要做。

根據天相投資顧問有限公司對48家券商2006年財務數據的統計，在18家創新類券商中，手續費收入在營業收入中所占比重達到48.57％，其中申銀萬國的比重最高，為93.07％；而規范類券商的手續費收入占比達到57.25％，其它券商的手續費占比高達86.43％。

這顯示出非創新類券商對于經紀業務的依賴度更高。事實上，投行業務才是令券商進一步分化的最主要原因。

投行分野

投行業務一直被認為是券商的“門面”，體現了券商的核心競爭力。2006年，隨著工行等“巨無霸”項目的發行，國內券商的投行勢力已出現了清晰的分野。

在上一輪綜合治理過程中，國泰君安、申銀萬國等傳統一線券商雖然獲得了匯金的注資和再貸款，但已淪落為二線券商。目前國內券商的第一集團軍已無可爭議地落在了中金公司、中信證券和銀河證券的名下。

在大型國企重組上市的過程中扮演了重要角色的中金公司，繼續保持了其傳統優勢。2006年，中行、工行海外發行相繼創下全球IPO記錄，但這更多的是外資投行的盛宴，除中金公司、中銀國際，尚未有其他國內券商能擔任海外上市的主承銷角色。2006年，中金公司承銷收入達到20.14億元，遠遠高于其他公司。

不過，在A股承銷規模上，中信證券、銀河證券追趕中金之勢已經咄咄逼人，國內券商投行業務的競爭格局，大有從中金一枝獨秀變為三足鼎立之勢。據初步統計，2006年，中金公司獨家和聯合主承銷的A股IPO融資金額為990億元，中信證券為838億元，銀河證券約為600億元；三家合計完成的IPO融資金額占當年A股IPO融資總金額比例為60％以上，顯示出絕對領先的優勢。

中信證券的雄心已不限于追趕中金公司。中信副總經理、投資銀行部負責人德地立人向《財經》記者表示：“中信證券在原有的堅持大項目、高端業務等戰略的前提下，計劃用五年時間把中信證券建設成為專注中國業務的國際一流投行。”去年5月底，中信證券以3億港元收購了原屬于中信集團旗下的中信資本市場控股有限公司，建立了跨境證券服務平臺。“從中信銀行IPO承銷開始，我們會打開中港兩地的聯動服務平臺。”德地立人說。

去年下半年，中信證券擴充研究團隊，申銀萬國的保險行業分析師、國信的電力行業分析師等紛紛跳槽到中信證券。中信目前的凈資本達到88億元，其他即使一流券商的凈資本也只不過在30億元左右。中信證券股權激勵機制的執行，也使得其在薪酬競爭中更富有吸引力。

2007年，H股的大批回歸將是國內股市的主題，包括交通銀行（香港交易所代碼：3328）、中國神華（香港交易所代碼：1088）等H股，紅籌股回歸也有可能試點。這意味著，2007年資本市場仍將以大盤股上市為主導，中金、中信等券商的優勢將更加凸顯。

在投行領域，高盛高華、瑞銀證券這兩家為外資掌控的券商，最有資本向第一集團軍發起挑戰。比如，高盛高華手中的IPO名單里，就包括平安保險、北京銀行等令人艷羨的項目。

2006年，瑞銀集團以13.8％的市場占有率，坐上中國企業海外IPO業務的頭把交椅，目前瑞銀投資的瑞銀證券（原北京證券）已獲開業批復。雖然培育A股上市企業還需要時間，且瑞銀對北京證券有一年的重組承諾期，并不急于開展業務，但瑞銀投資銀行部副主席何迪對《財經》表示：“我們已經在中國搭好了一個平臺。”

隨著A股市場的繁榮，中小企業的上市也給其他券商帶來一定機會。2006年，發行規模在5億元以下的上市公司共有57家，發行家數占IPO總數的81.4％，但籌資額只占總籌資額的9.3％。這些IPO項目大多被投行的第二集團軍瓜分。

按照承銷數量來看，2006年國信、海通、平安均以承銷七家并列榜首；廣發、國信的保薦人數最多，超過中金和中信，但承銷收入只有一兩億元。不過，廣發證券的一位高層人士稱：“去年有些中小企業給大盤股讓路，我們的業績和保薦人的數量不符。今年中小項目會多一些，廣發承銷業務估計會更多一些。”

在經紀業務趨向集中，投行業務出現兩極分化的情況下，券商的盈利模式問題越來越嚴峻，有些券商開始試圖尋找差異化的發展路徑。長江證券副總經理馬莉認為：“證券行業的差異化，會圍繞戰略定位、經營規模、人才儲備三條主線展開。”

平安證券主管投行副總陳敬達表示，平安做的投行業務都是中小板塊、增長快的公司。“我們希望和企業成為永久性的伙伴，做他們的財務顧問，并借助平安集團的優勢提供綜合服務。比如，去年有些并購就用了信托的平臺做貸款融資。”

也有些中小券商做好了未來被銀行收購的準備。一位中小券商的股東稱：“我們早就認為，發展高端投行已沒有多少機會；中小券商只能把營業部變成綜合理財產品的銷售網絡，但是這個網絡又無法和銀行競爭，將來可能成為銀行的一個部門，所以不如盡早賣掉。”

不過，從市場占有率數據看，券商業的整合才剛剛開始。雖然券商的集中度已經大為提升，19家創新類券商的市場份額超過60％，前10則超過50％，但排名第一的證券公司市場份額僅為7％。

“現在看來，券商出現了一定分化，但是結構還遠沒有優化。”證監會一位官員稱，目前券商并沒有形成各自的專長和特色，“比如在美國，有專注于國際業務的，有立足于本土的；有擅長經紀業務的，有擅長投行業務的；還有專門服務于地方政府發債或納斯達克、場外交易市場的券商，都會形成自身的核心競爭力。”

開放底線

“在綜合治理結束后，今年10月前會制定證券業對外開放的基本政策，年內可能出臺。”中國證監會一位官員透露。

在此之前，2004年7月高盛公司和高華證券公司組建合資公司，2005年9月瑞銀集團重組北京證券獲得國務院批準，外資兩度叩開了券商全牌照的大門。隨后，外資投行紛紛提出入股內地證券公司，并希望將入股比例提高到49％以上，敦促加快開放中國金融服務和資本市場（參見《財經》2005年第25期“外資券商爭搶‘最后門票’”）。

其后兩年來，外資投行一直沒有放棄通過合資獲得全牌照業務的努力，仍然在同不少券商洽談入股的可能性。2005年，瑞信集團曾經探討入股湘財證券，并展開盡職調查。“我們不否認一直積極物色內地的合作伙伴，我們會從多方面探索方案。”今年初，瑞信集團董事總經理兼中國區主席張利平接受《財經》記者采訪時如是表示。

在瑞信和湘財談判的同時，美林與華安證券成立合資投行后曾提出全面入股華安證券，JP摩根也試圖控股遼寧證券，最終都遭到了主管部門的反對。

當時來自監管層的消息稱，高盛高華、北京證券“買門票”式的對外開放，最多只能有兩到三家；證監會內部已經提出暫停審批，總結經驗，重新評估對外開放政策。隨后，中國證監會對外資券商進入的底線，參照銀行業的開放，已設定在“單一外資股東持股不超過20％、合計不超過25％”。但這一“底線”從未正式公布過。據《財經》了解，即便在證監會內部對此也有不同看法，有些部門就認為應該放寬到33％。

門外的想進來，進來的亦有煩惱。作為首家特批的合資券商中金公司至今未獲得自營資格，已構成了中金公司的一塊短板：一方面，它不能在承銷后直接在二級市場上買進股票托市，這會直接影響其在IPO中的競爭力；另一方面，缺乏自營，也使得中金公司未來在股指期貨市場上難以開展業務。

高盛高華則在拿到全牌照后，卻撞上了當時剛頒行的“分類監管”之墻。按照證監會的相關規定，創新類券商需要連續三年的經營業績，這意味著高盛高華的諸多優勢一時難以發揮，同時還無法開展資產管理業務。

盡管監管層仍在有意無意間為外資券商的進入設置壁壘，但中資券商已經感受到了“山雨欲來”的壓力；無論中金公司還是中信證券，都把高盛高華視做了未來最大的競爭對手。

銀河證券投資銀行部總經理汪民生認為，與國內券商相比，外資券商的最大優勢是可以利用全球研究資源，從全球視野對中國企業進行估值。此外，在激勵機制方面，合資券商的薪酬要高出數倍。因此對于本土券商來講，如何留住優秀人才、如何與外資競爭已經是現實而嚴峻的挑戰。

不過，有識者指出，券商業歷史上幾度沉淪，一個重要的原因就在于封閉的同質競爭，因此對內和對外的開放勢在必行，應當盡快讓所有合乎條件的參與者進入市場。

直投誘惑

與外資券商相比，中國券商業的業務品種單一，創新能力不強，其中直接投資方面的差距已經開始引起業界的高度重視。

2006年來自投行最著名的兩筆直投，當屬高盛入股中國工商銀行以及美林入股中國銀行。至2006年底，高盛在賬面上已通過入股工行凈賺76億美元；而整個2006年，所有投資銀行在中國并購咨詢和證券承銷業務的收入總和不過13億美元。

“直投的誘惑太大了，投行業務一定要轉型。”美林證券中國區主席劉二飛對《財經》記者表示，承銷業務可以為直接投資創造品牌效應，而直接投資的利潤率往往會數倍于其他業務。

以往，中國證券公司也呼吁能夠向企業進行直接投資，但如何進行風險控制一直是很大的挑戰。比如，上個世紀90年代初南方證券、華夏證券等公司進行實業投資，最終釀成巨大風險。

再如2000年前后創業板熱時，大鵬證券等成立創投公司，一些證券公司號稱手里掌握著上百家的創業板公司的資源，但那時的操作帶有太多違規炒作的投機色彩。創業板最終未能成立。2001年證監會嚴令證券公司進行風險投資。這些證券公司自己也在隨后到來的熊市中被大浪淘沙，甚至銷聲匿跡。

惟一的例外是從中金公司分離出來的鼎暉投資基金管理公司。2002年8月獨立以后，鼎暉聯手摩根士丹利、英聯、高盛等境外私人股權投資基金，投資了包括蒙牛、李寧、南孚、永樂家電、分眾傳媒、雙匯等公司，現管理資產超過4億美元，成為中國本土直投公司中最耀眼的明星。

這些正面案例，再次鼓舞了中國內地券商參與直接投資的熱情。消息表明，監管部門已經著手研究，并口頭通知部分券商上報方案。

據悉，已有部分券商正在積極準備申請試點，包括中金、中信和國泰君安等。也有消息說，未來創新類券商都有可能獲準開辦直接投資業務。

今年1月，中信證券決定出資不超過5億元，與勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，雙方各持50％的股份，主要投資于境內擬上市公司的股權。勝達國際集團是美國國際集團（AIG）前掌門人格林伯格目前打理的斯塔爾國際公司在亞洲的子公司。

不過，直接投資與投資銀行的利益沖突也是顯而易見的，國內券商在這方面并無經驗。高盛亞洲投行部聯席主管馬勤（Mark Machin）表示，在投行內部，直投部門一般獨立于IBD（投行業務部），有時候亦難免會有內部的利益沖突。“我們在處理潛在利益沖突的問題上非常小心，由一名董事總經理領導一批專業人員專門負責檢查利益沖突。所有業務都要經過這項程序，以確保將客戶利益放在首位。”

歷盡劫波之后，中國的券商業的調整才剛剛開始。“目前的主要問題是券商結構不夠優化、創新能力不足，以及開放問題沒有解決。”中國證監會一位官員表示，盡管經歷低谷后各家券商都在風險控制和業務結構方面進行了改造，然而在盈利模式、內控體系和治理結構方面并沒有明顯的改善，至于創新能力的提高還要有賴于政策環境的配合。

對此，國泰君安副總裁何偉坦承，“綜合治理已經使得證券行業的系統性風險大大釋放了，但是券商的整體競爭力并沒有得到本質的提升。”

本刊記者胡潤峰、趙劍飛對此文亦有貢獻