不意外的“預測”

對2007年人民幣加速升值的預測不無道理，但這基本上已被市場價格所反映

剛剛接到瑞銀華寶關于修訂人民幣匯率預測的報告，題目是“對人民幣看好的一年”——本身已大致概括了文章的中心思想：人民幣繼續升值，而且速度加快（附表可以幫助讀者了解瑞銀過去和現在對人民幣短中期預測的調整，以及人民幣遠期不可交割的價格）。

這一修訂預測很有代表性，因為這顯然是對人民幣近日升值的反映。媒體上種種聳人聽聞的標題，以及關于外企高管普遍要求以人民幣支付薪水的報道，讓普羅大眾也親身感受到人民幣的強勢。由于央行一直以“擠牙膏”的方式很被動地讓人民幣對美元逐漸升值，很多人自然認為，央行的處境越被動，人民幣加快升值的可能性就越大。

瑞銀修訂預測的主要理由如下：第一，人民幣的結構性升值壓力；第二，央行公開市場操作疲勞；第三，政策執行者已逐漸接受這樣的緩慢升值。

所謂的結構性升值壓力一般人都了解，無非是出口順差、外匯儲備以及央行公開承認的流動性泛濫，此處不再贅述。

“公開市場操作疲勞”是個很有意思的命題。央行的確加大了資金回籠的力度，原因很簡單，因為這幾年來央行發行的票據在到期之后需要延長，同時又要不斷發行新的票據，以對付泛濫的流動資金；而且，央行2007年采取的定價回籠方法似乎加大了道德規勸的意味，說白了就是增加了強制性。

加大公開市場操作力度，是否表示央行做不下去了？在目前具體情況下，除非通脹壓力有明顯增加，否則，央行依然有很大空間。人民銀行與美聯儲實際上以等價交換發行新的貨幣。美聯儲每印1美元，年底連本帶利要還1.0525美金（聯邦基金利率為5.25％）；而中國人民銀行的成本大約為1.025；也就是每印1元人民幣，在一年內的成本為0.025元。

同時，人民幣一年升值3％，中國人民銀行實際上和美聯儲打成平手。也就是說，中國人民銀行從2005年7月21日匯率改革之后，一直采取“打平手”的辦法讓人民幣緩慢升值。“公開市場操作疲勞”之所以在一定程度上是偽命題，是由于在資本項目不開放的條件下，中國人民銀行道德規勸的作用比在一般條件下要大得多。因此，中國外匯儲備上限是多少，在相當長時期內亦是一個有爭議的問題。

那么，應該怎樣看待瑞銀修訂預測的第三個理由，即國內對人民幣升值已習以為常？如果我們把對人民幣升值的態度按部門劃分，商務部顯然會被歸入反對升值的陣容。商務部今年擺出高姿態，表現出對人民幣進一步升值的充分準備。如此泰然處之，自然被市場解讀為政府加快人民幣升值的信號。

商務部在匯率問題上的一百八十度大轉彎，其實不僅是人民幣升值快慢的問題。這些年，某些不計成本的招商引資的做法已遭詬病。提高國外直接投資的門檻是大勢所趨，“兩稅并軌”的時間表提前就是一個很好的證明，把加快升值作為提高門檻的手段之一也合乎邏輯。

多數讀者最關心的問題可能是：如果人民幣在2007年加快升值，幅度會是多少？讓我回到本文的附表，瑞銀把人民幣2007年底的匯率從7.50改到7.35，人民幣遠期不可交割同期的價格為7.43。也就是說，瑞銀的預測為全年升值5.76％，但是，市場已經消化了5.5％。

從2005年匯改到現在，人民幣匯率變動基本遵循一個原則——匯率升值完全被中美利差所抵消。這個原則今年會被打破嗎？從目前的跡象看，這種可能性很大。除了匯率因素，人民幣與美元目前3％的利差可能會減少——因為美元短期利率已基本到頂，而中國人民銀行數次提高準備金率則為加息埋下伏筆。

然而，必須指出的是，市場目前已充分消化了一年內5.5％的預期升值水平（也就是說，企業為美元避險的價錢鎖在一年7.43元人民幣，當然還不包括付給銀行的手續費）。

總之，瑞銀的修訂不無道理，但其預測基本上已被市場價格所反映。投資者是否要博那額外的2.5％（5.5％減去3％）的升值？人民幣資產（A股和房地產）2007年是否會有像前兩年那樣的吸引力？中國央行愿意承受多大的外匯折算損失？這些都是讀者需要認真思考的問題。

作者為英國經濟學人集團中國首席代表