保險證券化對法律與監管的影響分析

（1西南大學 經濟管理學院，重慶，400716;2重慶工商大學 財政金融學院，重慶，400067

3西南大學 法學院，重慶，400716）

摘 要：20世紀30年代世界各國對金融業曾一度實行了嚴格的分業經營與分業監管。但自70年代以來，隨著世界經濟環境、金融市場的變化，各國逐步放棄了嚴格的分業經營機制。這種變化引發了各國監管體系的變革，保險業和證券業的法律監管也出現了統一監管的趨勢。保險證券化也面臨著一些法律和監管上的問題。

關鍵詞：保險證券化；法律監管；影響分析

中圖分類號：F840．32文獻標識碼：B

發生在20世紀30年代的世界經濟大危機，曾一度讓各國對金融業（包括銀行、保險、證券）實行了嚴格的分業經營與分業監管。但自20世紀70年代以來，世界的經濟環境、金融市場都發生了巨大的變化，金融業內相互滲透，業務交叉，各國逐步放棄嚴格分業經營限制。例如，1999年11月4日，美國參眾兩院就成功地通過了《1999年金融服務法》（Financial Services Act of 1999），廢除了1933年制定的《格拉斯．斯蒂格爾法》（The Glass-Steagall Act），結束了銀行、證券、保險的分業經營與分業監管。又如，日本1997年一攬子金融改革方案就允許財產險公司成立子公司經營壽險，壽險公司可以成立子公司經營財產險，打破了原有的限制。

這種變化引發了各國監管體系的變革。進入20世紀80年代后，各國相繼調整了監管機構，對金融業實施統一監管。比如，英國1997年10月將專門監管證券市場的證券與投資委員會正式更名為英國金融服務管理局（Financial Service Authority，簡稱FSA），金融服務局是現在英國金融監管機構，負責對證券、銀行、保險的全部監管工作。FSA還接管了原先自律機構對證券市場的部分監管職權。日本1998年5月成立了新的金融監管機構——金融監督廳。原大藏省的銀行、證券和保險業的監督管理權由金融監督廳統一執行。而且，這種變化推動各國監管法律的不斷調整。在不同經濟社會發展階段，各國的法律不斷調整，以順應監督管理的變化。

可見，各國保險業和證券業的法律監管出現了金融業的統一監管趨勢，而這些只是保險、證券在監管和法律方面總體的變化和趨勢。當問題具體到保險證券化上，又有新的問題需要具體的分析。實際上，保險證券化對傳統監管和法律變化產生了重要的影響；反過來，監管和法律對保險證券化的過程也必然起著不可忽視的作用。筆者從保險資產證券化、保險負債證券化和保險企業上市三個方面對這種互動過程其進行了的討論。

一、保險資產證券化對傳統監管和法律的挑戰

保險證券化作為一處理保險公司資產的有效方式，其優點是十分顯著的。無疑，保險資產證券化也面臨著一些法律和監管上的問題。這些問題是資產證券化過程共同面臨的。在現在世界各國中，美國的資產證券化開始較早，發展也相對較為成熟，筆者就以美國為例，討論保險資產證券化所引起的法律監管問題。

在美國聯邦、州的法律和證券交易委員會的法規對資產證券化都有影響。這些法律法規通過注冊登記和定期報告的方式來約束證券的發行交易工作。這些法律法規中最重要的就是上面提到的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》。

(一)《1933年證券法》

如前所述，《1933年證券法》主要側重在證券的發行。它要求證券發行人向公眾提供關于證券發行的實質性材料；同時也包括防止欺詐的相關內容。

在《1933年證券法》下，面向公眾發行的證券必須向聯邦證券交易委員會登記。這里“證券”被定義為：包括債券、本息一次償還的公司債券、債務票據、以附帶信托的票據和其他各種類型的證券。

1975年，議會為了鼓勵二級抵押市場的發展，修訂了該證券法。對以抵押支持的證券銷售給高級投資者（sophisticated investors）時，可以不用向證券交易委員會登記。這里的高級投資者通常包括：商業銀行、保險公司、投資公司和富有的個人（wealthily individuals）。發行這種證券的機構包括：在聯邦或州政府監管下的儲蓄機構、貸款協會、商業銀行，以及住房和城市發展秘書處（Secretary of Housing and Urban Development）。這種豁免對非抵押相關的資產支持證券是不適用的。

凡是沒有豁免的證券和交易必須在證券交易委員會登記，遞交登記聲明文件。這一登記聲明必須包括：對發行人財產和業務的描述；對公開發行的證券及該證券與發行人發行的其它證券的關系的描述；證券發行銷售的渠道及證券發行工作的管理情況；發行人的財務報表和專業機構出具的相應證明。

（二）《1934年證券交易》

與《1933年證券法》不同，該法側重于二級市場的管理。它要求發行的證券每年、每季或其他的時間周期定期向證券交易委員會報告。《1934年證券交易法》還授權了聯邦儲備局（Federal Reserve Board）對保證金要求進行監管。

聯邦儲備局的監管條例T條就是關于保證金的要求。根據這一條款，證券經紀人可以為提供特定的公司債券抵押的客戶提供信用。條件是這些債券或者是在聯邦證券交易所登記的，或者是場外交易的保證金債券（OCT margin bond）。

場外交易的保證金債券被定義為：一種不在聯邦證券交易所交易的債券。它必須同時滿足：（1）有2500萬美元的資本金；（2）依照證券法登記，它的發行人按證券交易法定期報告或者發行人是根據《1934年證券交易法》建立的保險公司；（3）信用提供人確信在信用提供期內該債券的發行人不會違約。

而一個私人抵押過手證券如果滿足上面對“場外交易保證金債券”的定義，就能夠在證券經紀人抵押獲得資金。但一些資產支持的證券就不滿足上面這些條件，因為他們既不在聯邦證券交易所登記交易，也不屬于場外交易保證金債券。這樣資產證券化后的部分證券就失去了抵押獲得短期貸款的優勢。

（三）《1940年投資公司法》

《1940年投資公司法》的目的是為了阻止可能危害公眾利益、投資者利益的特殊情況發生。這些特殊情況在該法律的第一部分進行了詳細的列舉。例如缺乏投資者的信息，利用幫助投資者選擇投資組合的權利從交易手續費中獲利等。為了防止該類事件的發生，《1940年投資公司法》要求所有公眾投資公司必須定期到聯邦證券交易委員會登記并遞交報告。

《1940年投資公司法》對投資公司的定義是：該公司（1）主要從事或意圖從事投資、再投資或證券交易業務；（2）從事或意圖從事發行有票面價值的分期付款類型的證券或持有該類證券；（3）從事或意圖從事投資、再投資、擁有、持有或交易的證券，或不以合并為目的擁有或意圖擁有的證券，而且其價值超過發行人總資產價值的40%（不包括政府證券和現金）。

從這一定義可以看出，所有進行資產證券化的機構，包括特定目的的交易組織（special purpose vehicle，通常簡稱SPV），都滿足投資公司這一定義。因此其活動必然受到該法的約束。

1988年，美國為了推動資產證券化的發展，還出臺了《1988年應收賬款相關證券市場推動法》。該法的直接目的就是使資產證券化合法化并推動這一市場的成長發展。

以上是美國在資產證券化過程中立法與監管的一些問題。但具體到保險資產證券化還有一些特殊的問題會出現。破產的追索權問題就是其中一個。在保險資產證券化過程中，面臨的一個重要風險是違約風險。以壽險保單資產證券化過程為例，如果保險公司已經以其保單保費收入作為抵押，通過證券化方式在市場上融得資金，但投保人卻因種種原因退保，不支付后繼保費（這一情況在市場利率大幅上升時就會出現）。這如何保證所發行證券仍然能按期償還，違約風險帶來的損失由哪一方承擔，無疑也是一個實際的法律問題。

在保險資產證券化的過程中，還會有會計處理、稅收問題，這些都需要有相應的法律來確認和監管部門進行具體的監督管理。

二、保險產品證券化對傳統監管和法律的挑戰

保險產品證券化分為兩類，一類是證券化后以衍生證券的形式出現，一類仍以債券、股票等傳統的證券形式出現。前者如CBOT發行的標準化巨災期權等，后者如加州地震局的巨災債券。兩類產品因其性質差異，帶來的法律監管問題是不一樣的，這里，筆者以美國的法律和監管環境為例，具體分析。

（一）保險衍生證券的法律監管問題

保險衍生產品包括各種為特定保險公司和交易者設計的各種類型的工具和交易產品。所有這樣的保險衍生產品，無論其轉移的是意外風險、巨災風險還是財務風險，其交易活動都面臨適用哪一個監管體系的問題。

1期貨的監管體系

期貨的監管在美國是由商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡寫為CFTC）來完成的。然而無論是CFTC的監管條例，還是美國的商品交易法（Commodity Exchange Act）都沒有對期貨合同下準確的定義，盡管某些保險衍生產品在經濟功能上，接近于一個期貨，但他畢竟又不同于以通常商品為標的期貨合同，CFTC是否有權監管存在疑問。

2證券的監管體系

買賣交易保險衍生產品同樣可能適用美國聯邦或州的證券法律。證券法（Securities Act）第二部分第一條對證券的定義十分廣泛，甚至包括某些衍生產品，如：（1）以證券、證券組合、證券指數為基礎的期權；（2）進入國家證券交易系統的，與利率或其他結構性商品相關的期權。都可以稱為“證券”。這里有兩點問題，一是各州立法是否采用這一“證券”的定義；二是保險衍生證券的交易大都采用場外交易的方式進行。就算這樣，這仍可能面臨SEC的監管。保險衍生產品某些方面具有掉期（swap）的特征。而掉期就可能被SEC認定為其監管的對象。如1994年12月SEC就對BT證券公司銷售給Gibson Greetings的某些財產相關的掉期是否屬于“證券”提出過起訴。

實際上這一認定又的確十分重要。因為一旦認定保險衍生產品屬于“證券”，他們就適用《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。則保險衍生證券必須按這兩個法律確定的法規體系來安排發行、銷售工作，同時受到SEC的監管。

3保險的監管體系

通常認為如果期貨、證券監管體系都不對保險衍生證券進行監管的話，保險衍生產品就必須歸保險監管部門來進行監管。這樣歸類有一個前提：認為保險衍生產品轉移的仍是保險業傳統的風險，保險衍生產品仍屬傳統的保險業務范圍。這就帶來一個新的問題，這一類產品購買者必須具有經營保險產品的資格。而在實際的投資活動中，如購買保險指數產品的衍生產品的，又往往不全是傳統的保險公司、再保險公司。投資基金就是一類常見的投資者。在歸屬保險監管體系時，購買者無疑就受到了極大的限制。

正是因為缺乏確定的機構和法律的監管，保險衍生產品的發展面臨著巨大的風險。現在美國的處理方法是：對不同的產品，根據其不同的特點，確定其監管機構和適用法律。但無論從哪一個角度看，這僅僅是一個短期的處理方式，缺乏長期穩定一致的監管和適用法律，對保險衍生產品的發展必定是不利的。

（二）保險相關證券的法律監管

筆者把除了保險衍生證券產品外的保險負債證券化產品統稱為保險相關證券（insurance-linked securities）。這一類保險產品的證券化過程可以簡單用圖1表示：

這里的特殊目的的再保險人（Special Purpose Reinsurer，以下簡稱SPR）類似于資產證券化中的SPV。與傳統的保險關系相比，這里SPR相對與原保險人來說是一個再保險人，兩者的業務關系是再保險關系；SPR對投資者而言，則是證券的發行人。在美國《1999年金融服務法》出臺以前，這樣的機構是不可能存在的。各保險公司、投資銀行為了實現保險證券化的目的，在百慕大（Bermuda）和卡曼島（Cayman Island）注冊設立SPR。這一方面可以繞過美國法律的限制，另一方面也可以有效的利用注冊地較低的稅率，實現避稅的目的。

盡管這樣，由于保險相關證券最終還是在美國銷售，其仍然受到美國證券法的約束。美國全國和州的法律無一例外要求這類證券的交易必須登記說明。這一登記要求證券的發行人向SEC提交關于該證券某些特定的信息的登記說明；以及向潛在投資者提供的類似說明。證券法的反欺詐條款有明確的規定：任何提供或銷售證券的人，無論這一聲明是通過口頭還是書面形式，“如果關鍵性的事實不真實或者為了制作這一聲明而遺漏重要事實的話”，將承擔相應的責任。（參見《Securities Act》Section 12（a）（2）和《Securities Exchange Act》Rule 10b－5）同時《1940年投資公司法》對保險相關證券的發行人也有法律效力。《投資公司法》第三部分a款1條定義的投資公司范圍十分廣泛，明顯包括了保險相關證券的發行人。另外，在這一產品的銷售過程中，經紀人、代理人和投資咨詢人都受到《1940年證券交易法》的約束。現對而言，保險相關證券的法律監管較為明確，主要在證券監管體系下完成。

三、保險企業上市對傳統監管和法律的挑戰

保險公司的上市必須符合通常一國企業上市各種法律法規，作為金融企業的一類，必定還要滿足國家對金融類企業在上市和上市后經營管理各方面的法律和監管。這些都是一般性的問題，但作為保險企業，其行業的特殊性決定了在上市的監管和法律方面所特有的問題。

保險行業與其他行業在財務上最大的特點就在于其準備金計算和提取上。正是這一問題的存在決定了保險企業在上市后，其利潤情況的計算、財務報表的審查出具、企業的監管等方面都比其他行業更為復雜、專業。一方面，出于安全考慮，保險公司應該盡量多地提取各項準備金，以備將來有充足的資金賠償給付；另一方面，出于上市公司利潤要求和股東的壓力，上市保險公司必須實現盡可能多的利潤，這就要求少提責任準備金，盡快把保費收入轉化為實際的利潤。問題的復雜性在于，通過各項準備金計提金額、方式的不同，還會帶來相應稅收的變化。

正因為有這一問題的存在，保險公司上市，必須解決幾個方面的特有問題：

1雙重監管

保險公司上市后，除了通常的證監會監管外，必須同時處于保監會的監管之下。而且兩者必須協調溝通，就保險企業的準備金計提的方式、金額，精算準則的達成一致，有效的保證保險公司的安全，保證其財務報表能如實反映公司實際經營狀況。

2財務報表的審核

如前面論述的，在保險企業中，各項準備金的計提直接會影響到企業最終財務狀況。而保險公司準備金的計提是一項專業性較強的工作，通常由各公司的精算部門完成。在企業上市后，為保證企業出具報表的真實準確，必須通過各會計師事務所對其報表進行審計。這就要求在審計這一成面上，事務所必須有相應的精算人員，能對其報表的精算結果進行有效地核實審查。

除此外，保險公司上市后，財政、稅務部門也面臨相應新的管理措施、法規的出臺和舊有內容的修改調整。

四、我國保險證券化的政策建議

保險證券化在西方發達國家正日益發展，將來必然也會在我國發展起來①。隨著我國金融市場的發達和完善，金融工具的不斷創新，防范金融體制風險的保險形式將會逐漸產生，例如保險證券化產品。這是適應金融一體化的需要，也是降低社會系統性金融風險的需要。從前面的分析中，不難發現保險證券化和各國的法律、監管體系有一個互動的過程。這一過程是在全球經濟一體化和各國金融業的不斷融合的大背景下發生的。正是保險證券化的不斷發展，推動了各國對保險、銀行、證券嚴格分業的監管，同時修訂相關法律，調整相關的監管體系和監管內容，來適應甚至主動推進保險證券化進程的發展。但保險證券化的發展確實需要一個較長的過程，它必然需要相應的經濟發展水平，必然要求銀行業、證券業的規模，必然需要法律法規、監管制度的建立健全。在我國要發展保險證券化，必然一樣需要相應的法律、政策、監管的調整改革。

（一）證券化法律的建立和完善

保險證券化的三部分內容中，保險資產證券化和負債證券化在我國都需要進行大量的立法工作。以資產證券化為例，其全過程包括資產發起、特設載體的設立和融資結構的確立三個過程，在每一個過程中，都要有相應的甚至專門的法規條例予以規范，其所涉及的多個市場主體之間權利義務的確定也必須以相應的法律為標準。為了能在我國推動保險證券化，發展相應的金融產品，從現在起就應著手構建保險證券化所需的法律框架并研究制定有關的法規。

（二）完善我國的金融監管體系

保險證券化多為跨領域的金融活動，往往涉及保險、銀行、證券等不同金融領域。而現階段我國采用的又是嚴格的分業監管。應該看到，分業監管是與我國的實際情況相適應的。但金融業的融合畢竟是國際的趨勢，保險證券化也是其中的一個發展方向，這必然要求各個監管部門能夠分工協作，能創造出一種統一協調管理的模式，不至于在保險證券化的過程中產生重復或遺漏。如在保險負債證券化過程中，對特殊目的再保險人（SPR），其法律的地位及監管歸屬問題。

（三）建立政府支持和鼓勵機制

為了讓保險證券化更好地服務于我國的經濟建設，政府應積極推動，大力支持，制定必要的優惠政策和有關法律法規監管體系，建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則，吸引中外投資者參與。比如，在發展初期，對巨災債券的投資者的投資收益實施免稅優惠，以調動投資者的積極性。

（四）建立完善的會計制度和稅收制度

無論在保險資產證券化、保險負債證券化，還是在保險企業上市過程中，會計和稅收問題都是一個十分關鍵的問題。他們直接關系到保險證券化的合法性、贏利性和流動性，也關系到每一參與者的利益。如，我國關于資產證券化的會計處理制度基本上是一片空白，而且缺乏統一的會計準則，使得主管部門很難對證券化業務實行有效的監控；有如，保險企業上市后，精算技術對財務狀況的影響，如果沒有明確的制度保證，沒有專業的審核，無疑會對上市保險公司的監管帶來困難。

另外，資本市場的專業化、規范化、規模化和國際化的法律和法規等制度體系的完善，大量高素養專業人員的訓練培養，眾多信用評級與咨詢等中介機構的發展等，都是對我國發展保險證券化在法律、監管方面的要求。但無論如何，隨著我國經濟持續快速協調健康發展，與世界經濟的順利接軌，運用保險證券化技術，通過資本市場來處理保險業的各類風險，必定是我國今后保險業和金融業的一個共同發展趨勢。

注釋：

①孫祁祥中國保險業的六個新趨勢[J]瞭望，2001，（5）

參考文獻：

[1]曹雪琴壽險負債型證券：西方保險證券化的新趨向[J]上海保險，2001，(5)

[2]成之德、盛宇明、何小峰資產證券化理論與實務全書[M]北京：中國言實出版社2000

[3]池晶論世界保險業的金融化趨勢[J]保險研究，2000，(7)

[4]何德旭中國金融創新與發展研究[M]北京：經濟科學出版社，2001

[5]江生忠、祝向軍保險公司上市的理論分析[J]保險研究，2001，(3)

[6]胡東勝論保險投資證券化的發展趨勢[J]保險研究，2000，(9)

[7]蒲成毅中國保險業最優增長研究[C]2005屆南開大學經濟學院風險管理保險學系博士研究生畢業學位論文

[8]喬利劍中國推行保險公司資產證券化的可行性模式[J]投資與合作，2003，(11)

[9]孫祁祥中國保險業的六個新趨勢[J]瞭望，2001，(5)

[10]楊向前保險衍生品及證券化——談保險與金融的融合及創新[J]保險市場，2000，（8）

[11]萬國華證券法若干理論與實務問題研究[M]天津：天津人民出版社，1999

[12]周立，金融工程在風險管理中的比較優勢，《金融與保險》，2001，（7）

[13][JP3]Christine APavel，《Securitization》，Chicago，1989

[14]Michael Himick，《Securitized Insurance Risk：Strategic Opportunities for Insurers and Investors》， Chicago，1998

[15]Frank JFabozzi，《The Handbook Of Fixed Income Securities》，McGraw-Hill，1997

[16]Michael Himik，《Securitized Insurance Risk Strategic Opptuntties for Insurance and Investment》，CHACACO，1998

(責任編輯：古巖)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF閱讀原文”。