國有股減持新途徑：國有投資主體交互減持

摘要:我國國有企業“一股獨大”的股權結構存在一系列問題，需要通過減持讓股權結構適度分散化#65377;現在的減持思路遇到一系列問題，如承接資金來源有限，可實現速度較慢且僅涉及上市公司的國有股減持等#65377;因此，提出一種新的減持思路——國有投資主體交互減持，即讓在股東角色和股東權益上彼此獨立的各國有投資主體交互成為國有股減持的戰略投資者，以完善公司法人治理結構，并實現國有企業股權結構優化與公有制的有機結合#65377;

關鍵詞:一股獨大;國有股減持;交互減持

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)05-0084-02

一、國有股減持的目的

國有企業改革進行了28年，在“放權#65380;讓利#65380;四自”等一系列的改革中，我國國有企業改革取得了相當的成就，國企效率有了大幅提高#65377;但改革還任重而道遠，國有企業股權結構優化調整即其中之一#65377;據權威學者張卓元先生的研究:“截至2003年6月底，我國重點監測的國有及國有控股的3 117家大型企業中，國有獨資與國資絕對控股的就有2 696家，占86.5%，其中189家中央直管的大型企業中，只有9家是多元投資主體#65377;十余萬家中型國有企業，絕大多數也是國有獨資#65377;”[1]我國國有企業目前的這種股權結構存在一系列的嚴重問題，這一點得到專家學者的普遍認同#65377;著名學者楊瑞龍對此進行了精辟的歸納總結，認為國有股“一股獨大”問題更大:第一，所有者行為的行政化導致企業內缺乏真正的風險承擔主體#65377;第二，國有獨資或一股獨大導致不同治理主體相互制衡機制失靈#65377;第三，激勵與約束不健全導致企業經營者行為官員化#65377;因此，為解決國有股“一股獨大”問題就必須進行股權結構的優化調整，實現投資主體多元化，從而完善公司法人治理結構，建立真正的現代企業制度#65377;正是認識到目前國有股股權結構的弊端，國家提出了通過國有股的減持來優化其股權結構#65377;

二、現有減持方案存在的問題

對如何進行股權結構的優化調整，我國理論界經過多年的探索，提出了各式各樣的國有股減持方案:配售#65380;回購#65380;協議轉讓#65380;股轉債等#65377;對于以上方案各自的優缺點，學者們論述頗多，在此不再贅述#65377;綜觀各種方案，我們認為，各方案存在一些共同的缺陷:

(1)基本上都是國有股轉讓給非國有單位或個人，使國有股從數量和比例上同時減持，以達到股權分持，從而消除國有股“一股獨大”的缺陷#65377;但我國作為社會主義國家，如果從國有企業“全面退出”，將會加劇國民之間的收入差距，使走向共同富裕的體制基礎不復存在#65377;而且這也不符合黨的十四屆五中全會提出的“有進有退，有所為有所不為”的戰略決策#65377;

(2)都以上市公司為主要研究對象，而沒有考慮到我國10多萬家國有企業約九成是國有獨資或國資絕對控股，都需要進行股權結構調整#65377;從企業數來看，截至2006年10月，我國滬深股市共有上市公司1 400余家，約占全部國企總數1%，由此可見，上市公司“一股獨大”問題的解決只占全部國企改革任務的“冰山一角”#65377;

(3)可實現速度問題#65377;考慮到國有股的數量龐大，大規模減持對資本市場可能存在的沖擊，以及受承接資金的制約，目前的方案很難達到既快又穩大規模減持國有股的目的#65377;然而奚君羊認為，隨著時間的推移，由于貼現因子λ的作用，隨著股市行情的下跌，國有股減持的收益會不斷減少，可見國有股減持的速度越快越好，否則拖得越久改革成本就越大[2]#65377;

(4)未提出需要國家控制行業和領域中企業的股權結構優化方案#65377;對于需要國家控制的關系國民經濟命脈的四大行業和領域，普遍認為國家必須控股，這樣一來此類國企似乎天生就必須經受國有股“一股獨大”問題的折磨#65377;所有方案都沒有針對這類國企提出具體的改革方案，形成改革中的“盲點”#65377;

(5)承接資金問題#65377;全國13.8萬戶國有企業(共約8萬億經營性國有資本)即使都以存量調整方式調整股權結構，平均按35%的持股比例為減持目標，也需5.2萬億資金承接減持下來的國有股份#65377;若都以增量調整方式進行，則需向國企投資14.85萬億#65377;目前方案由于受讓方限定為非國有單位或個人，承接資金來源有限#65377;光靠非國有資本承接，只會延緩國有企業改革的進程#65377;

由此可見，一方面，我國國有企業股權結構調整迫在眉睫#65377;另一方面，目前通過國有股減持調整國企股權的方案僅涉及到上市公司中不需國家控制的行業和領域，并且由于未找到切實可行的方案，使得改革進程受阻#65377;如果不找到一條又快又穩且對所有國企都具有可行性的股權結構調整新路子，國企治理結構的完善將可望而不可即#65377;

三、國有股減持新思路：國有投資主體交互持股下的交互減持

針對上述不足，我們提出:讓在股東角色和股東權益上彼此獨立的各國有投資主體交互成為國有股減持的戰略投資者，即讓國有股東甲在減持國有股之后，用所得現金按市場原則再購買國有股東乙#65380;丙等擬減持的別的國企的國有股份，國有股東乙#65380;丙等獲得變現資金后，又可購買(承接)其他國有股東擬減持的國有股，依此類推#65377;即上一輪減持為下一輪減持提供所需的承接資金#65377;

一個企業減持國有股，可以由非國有投資者購買，但為什么不能由別的國有股東購買呢?從理論上說，國有資本是同質的，所有國有資本的終極所有者是同一主體#65377;但是實際上，國有資本是由各級各地的政府分散占有的，具體占有主體是各級各地的國資委及其下屬的國有控股公司，它們在投資決策和股東權益上是彼此獨立的，它們之間買賣股份的現實性和可行性，類同于各國有企業之間買賣商品的現實性和可行性[3]#65377;各國資委之間買賣股份是絲毫沒有問題的，但同一國資委下的各控股公司之間能否買賣股份，則有待商榷#65377;結論的得出不取決于理論分析，而是取決于它們之間是否有足夠大的權益獨立性#65377;而且雖說我國國企存在效率較低的現象，但國企每年有近萬億元的盈利，在投資收益最大化的驅動下，各國有投資主體也是會有動機投資別的國企的存量國有股的#65377;

在國有股減持過程中，我們只要貫徹一個共同的原則:規定每個國有股東在減持之后，必須在一定時間內用變現資金再買入其他企業擬減持的國有股，這樣可迫使減持者在實施減持之前就預先物色好擬買入的國有股，那么上一輪國有股減持就可推動下一輪的減持#65377;從而使同一國企并存多個國有股東，單個國有股東在國有獨資或國有控股公司持股比例下降#65377;

當然，這并不意味著對所有國有企業“一刀切”，都應該通過國有投資主體交互持股來優化股權結構#65377;我們必須本著“有進有退，有所為有所不為”的方針，具體情況具體分析，我們并不排斥非國有戰略投資者參與國企股權結構調整，承接擬減持的國有股#65377;為此，我們把國有企業分為四類，并從各類企業提出具體的股權調整設想:

(1)需繼續保持國有獨資的企業#65377;這類企業集中于關系國家安全的行業，由于行業的特殊性，應由國家壟斷經營，不宜非國有資本介入，調整后原國有股東可保留維持其相對控股地位持股比例的股份，剩余股份由其他國有股東承接，并形成幾個持股比例不低的次大股東，他們的持股比例加起來能與第一大股東抗衡#65377;

(2)需國家絕對控股的企業#65377;主要集中在與人民生活關系密切的社會公共產品生產行業或公益性事業等，在保持國有資本絕對控股的情況下，由單個國有投資主體相對控股，其他股份由別的國有投資主體和非國有投資主體分持#65377;公司由國有資本占主體#65377;

(3)由國家相對控股的企業，主要是關系國計民生的重要競爭性行業以及高新技術產業和正在成為支柱產業的行業#65377;此類企業可由一個國有股東相對控股，另外還有幾個國有股東持股，但非國有股東持股所占比例應相對較大#65377;

(4)一般性競爭行業中的企業#65377;國有資本可讓出控股權，非國有資本應在整個企業股份中占大頭，在條件許可的情況下，國有資本可考慮全部退出#65377;

根據先易后難的原則，減持推行次序依次為上市公司#65380;非上市股份公司#65380;中央國企#65380;省屬國企#65380;地市級國企#65377;而且在現階段，對于后兩類企業也可先由國有股東交互持股，實現其治理結構的優化，待時機成熟時再把相應比例的股份轉讓給非國有單位或個人，從而增強國有經濟的控制力#65380;影響力#65380;帶動力#65377;

四、國有投資主體交互持股的獨特優勢

進行如此調整之后，既保留對國有產權及企業利潤的“剩余索取權和控制權”，又可使股權分散化，從而使企業法人治理結構得以最終建立和完善#65377;與其他方案相比，本方案的優勢可謂“得天獨厚”:

(1)思想上具有優勢#65377;由于此方案可實現公有制與股權結構分散化在企業級微觀層面的有機結合，對充分發揮社會主義的優勢，消除人與人之間的貧富差距具有不可磨滅的作用，符合公有制企業意識形態與文化傳統的要求，因此，人們更容易從思想上接受此方案#65377;

(2)不存在承接資金不足的問題#65377;理論上，只要每個國有股東把減持自身股份所獲的資金用于購買別的國有股東擬減持的股份，那么無論減持規模有多大，都不會出現資金不足問題，因為減持規模正好等于在購買規模#65377;

(3)可減少改革成本#65377;正因為不存在思想#65380;資金上的問題，且主要為存量調整，不會對現有股市造成大的沖擊，所以可在一開始就大規模地推行，以最短的時間和最快的速度實現對所有國有企業股權結構的優化調整#65377;

(4)為國有股變現所得資金找到出路#65377;根據現代財務理論，資本要實現保值增值，最佳的途徑就是“以錢生錢”，減持變現所得資金數目巨大，很難為其都找到有利可圖的新創投資項目#65377;引導減持變現的國有資本購買別的國有企業擬減持的股份，為減持變現的國有資本開辟了一條新路徑，而且可以避免優勢國有企業因國有股減持致使“肥水流入外人田”的局面#65377;

參考文獻:

[1] 張卓元.完善新體制仍需大力深化國有企業改革[J].經濟與管理研究，2005，(5):3-4.

[2] 奚君羊，馬永波.從博弈的角度看國有股減持及其定價[J].財經研究，2004，(8):71-77.

[3] 錢津.論國有資產分級代表管理體制[J].改革，2003，(4):24-27.

[責任編輯張凌]