中國上市公司資本結構的穩定性研究

摘要:企業資本結構調整以節約融資成本為主要目的，同時會產生交易成本，增加財務風險#65377;通過衡量資本結構調整引起的增量成本#65380;收益和風險，指出企業保持資本結構穩定的必要性#65377;以控制論對系統穩定性的界定為基礎，提出企業資本結構穩定性的理論判據，并利用配對樣本T檢驗進行實證研究，得到中國上市公司資本結構總體上穩定性較強的結論#65377;

關鍵詞:資本結構;穩定性;交易成本

中圖分類號:F276.6 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)05-0072-03

企業資本結構導致不同的資本成本#65380;財務風險以及相關利益者沖突，進而影響企業價值，什么樣的資本結構更加合理，不僅是股東和債權人關心的內容，也是長期以來公司金融理論探索的核心問題#65377;現有資本結構理論大多從存量角度研究融資成本與風險的最小化，尋找債務與權益的最優比例#65377;但在多數情況下，企業資本結構處于次優狀態，為實現提升企業價值和競爭優勢的目的，經理人會采取一定措施加以調整#65377;資本結構調整將產生增量成本#65380;風險和收益，如果成本和風險超過了調整帶來的潛在收益，保持資本結構的適度穩定性就顯得十分必要#65377;本文將通過資本結構調整成本#65380;收益與風險的考察，提出資本結構穩定性的衡量方法，并對中國上市公司資本結構穩定性狀況進行實證檢驗#65377;

一、資本結構調整的交易成本與增量收益

資本結構優化決策一般假定企業已經處于某種資本組合狀態，重點考察企業應如何決策才能向最優狀態調整#65377;由于資本結構運行到現有狀態所付出的皆為沉默成本，優化決策中不應將其計算在內，某項資本結構調整行為引起的增量成本#65380;收益與風險才是需要考慮的內容#65377;

1.資本結構調整的交易成本

企業資本結構調整需要通過一系列交易行為實現，無論是單獨調整債務或權益數量，還是同時變動，都需要付出交易成本#65377;Fisher，Heinkel and Zechner(1989)特別考察了成本對資本結構選擇的影響，他們認為只有當債務的稅收減免收益大于債務發行成本時，通過債務發行提高財務杠桿才是有利的[1]#65377;Michael R. Roberts and Mark Leary(2004年)利用縮減模型(Areduced form Model)對資本結構調整的成本函數進行了模擬[2]#65377;此外，Harrison(1985年)從存貨管理#65380;Miller and Orr(1966年)從現金管理#65380;Caballero and Engle(1999年)從投資策略#65380;Constantinides(1979年)從資產組合的選擇等角度分析了資本結構的調整成本[3]#65377;

本文借鑒維格與威廉姆森的交易成本因素分析，結合資本結構調整行為的具體情況，把企業資本結構調整的交易成本ΔE的影響因素簡化為四個特征性變量:交易數量#65380;資產專用性程度#65380;資本結構優化的決策效率(源于委托代理問題)和市場不確定因素(即企業經營者控制不到的隨機因素)#65377;如果假設這四種特征性變量為ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ，則交易成本函數可以表示為:

ΔE=g(ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ)(1)

需要說明的是，ΔL為企業采取資本結構優化行為所發生的交易額度，代表企業為實現資本結構優化目的進行的全部交易，既包括債務的改變，也包括權益的改變#65377;在此我們把ΔL看做一個標量，不區分優化的方向#65377;

2.資本結構調整的增量收益

在資本結構調整的增量收益中，不考慮隱性因素，只計算其對綜合融資成本的影響，主要包括:債務成本(KD)和權益成本(KS)變化按原資本結構計的資本成本升降額，以及資產負債率調整按變化后的KD和KS所確定的成本增減額:

一般地，由于股票市場運行的特殊性，權益融資成本變化很小，認為K_S2=K_S1，得:

假設K_D1和K_S2=K_S1已知，綜合資本成本的變動額ΔKW就演化為債務成本K_D2與資本結構變化ΔL的函數#65377;多數情況下，企業資本結構調整的主要目的是減少融資成本，我們把這種融資成本的降低視為資本結構調整的增量收益，則在債務成本無法控制時，增量收益(即綜合資本成本的降低)主要受資本結構調整幅度ΔL的影響#65377;

二、資本結構調整的財務風險

一般意義上的企業風險包括經營風險和財務風險，前者是企業在各種資金使用過程中產生的風險，主要體現在對資產息稅前收益率或權益資本收益率的影響程度上，后者是企業因采用不同的方式籌集資金，特別是因負債籌資而導致的風險，體現為對權益資本收益率的影響，因此，資本結構調整應主要帶來財務風險#65377;

概率分析法是根據資產息稅前收益率的概率分布計算期望值和標準差，從而衡量風險高低比較資本結構優劣的一種分析方法#65377;設( )表示期望資產息稅前收益率，( )為不同資本結構條件下的期望權益資本收益率，則:

其中，D表示負債總額，E為權益資本總額#65377;企業財務風險主要來源于期望資產息稅前收益率，由于收益具有不確定性，導致( )的變動#65377;鑒于期望權益資本收益率隨機的特點，通常用權益資本收益率的標準差(σ_ROE)代表財務風險的大小:

(σ_ROA)為資產息稅前收益率的標準差，D/E指負債與權益資本的比例#65377;資本結構一般由資產負債率L代表，作一轉換D/E=L/(1-L)，得:

設資本結構調整幅度為ΔL(滿足ΔL<1，且L+ΔL<1)，則調整后財務風險為:

為了進一步衡量資本結構調整帶來的風險，需對比多個時期的情形#65377;現假設:基準期企業資產負債率為L，時期1負債率提高到L+ΔL(ΔL>0)，時期2負債率降低為L-ΔL#65377;兩個時期資產負債率的升幅和降幅相等，將資本結構調整后所面臨的財務風險與基準期進行對比，就可得到不同資本結構調整幅度給企業財務風險帶來的變化:

證明資本結構調整確實增加了企業財務風險，且隨著資本結構調整幅度ΔL的擴大而增加，二者存在著正向關系#65377;

三、資本結構的穩定性及其衡量方法

通過對資本結構調整的增量成本#65380;收益和風險的比較分析，得到下面結論:隨著調整幅度ΔL的擴大，其帶來的成本與風險可能會超出預期收益，因此，保持資本結構的穩定性十分必要#65377;傳統控制理論的穩定性判據為:如果系統受到外界干擾后，其與平衡位置的偏差量越來越小才稱之為穩定#65377;將這種理論應用在資本結構的穩定性問題中，假設資產負債率L為狀態向量，其狀態方程為:

f為線性或非線性#65380;定?；驎r變函數，展開式:

此時，企業資本結構變動呈現出穩定性#65377;盡管資本結構理論意義上的穩定性與上控制論中的界定相同，但在實際操作過程中，由于一般以年度報表對資產負債率進行統計，資本結構呈現出離散特征，穩定性的衡量也就需要使用特殊的統計方法實現#65377;

配對T檢驗是一種常用且比較特殊的統計檢驗方法，能夠很好地控制外部因素對變量變化結果的影響，尤其適用于同一樣本前后兩個時期狀態變化的比較#65377;配對T檢驗的樣本設計主要包括配對比較設計#65380;自身對照設計和組間比較設計#65377;在資本結構的穩定性檢驗中，擬采用自身對照設計，即對同一組研究對象按兩個時期的不同進行變量數值的比較，針對比照數據得到前后數據的均數差異顯著性檢驗(t檢驗)結果#65377;

四、上市公司資本結構穩定性的實證檢驗

本文選取1995—2004年我國滬深兩市全體上市公司為樣本總體，所需財務數據來源于中國證券市場數據庫#65377;遵循一般做法，剔除金融類上市公司#65380;ST和PT類上市公司，以及資產負債率大于1的公司，確保所選公司至少擁有連續九年的原始數據，去掉不符合要求的數據樣本后，共得到220家企業的2 200個觀測點#65377;根據描述性統計，上市公司資產負債率平均值由1994年的0.411提高到2004年的0.492，呈現出逐年遞增趨勢，不過相鄰兩年變化較小，幅度在0.01左右#65377;在穩定性檢驗中，選擇統計軟件SPSS10.0進行計算，得到相隔一年企業資本結構數據調整的配對樣本相關性檢驗(如表1)和T檢驗結果(如表2)#65377;

從檢驗結果看，1994—2004年間上市公司相隔一年的資產負債率相關性比較高，皆在80%以上;T檢驗方面，1994—1995年t=-3.899<-t_1%，統計上比較顯著，其原因可能在于我國股票市場剛剛成立，為了適應新的融資方式，初始上市公司對資本結構的調整幅度比較大，因此，應把該年作為奇異值對待，不予考慮#65377;1995—2004年，有6對配對樣本T檢驗值5%且>-t_5%，3對位于[-t_5%，-t_2%]之間，統計上不顯著，說明企業資產負債率的差異不明顯，相鄰兩年沒有發生太大變化，因此，可認為1995年之后我國上市公司資本結構的穩定性較強#65377;

五、結論與政策建議

企業資本結構對應著不同的資本成本和財務風險，資本結構調整不僅會導致二者的改變，還會帶來與融資決策有關的交易成本#65377;本文在對資本結構調整引起的增量成本#65380;收益和風險進行衡量的基礎上，指出企業保持資本結構穩定的必要性，借鑒控制論中有關穩定性的概念界定，提出衡量資本結構穩定性的理論依據#65377;在實證方面，利用配對樣本T檢驗對我國220家上市公司資產負債率的變動情況進行了檢驗，結果表明:1995—2004年間，中國上市公司資本結構相鄰兩年變化不明顯，總體上具有較強的穩定性#65377;

需要指出，由于企業資本結構大多處于次優狀態，因此，以企業價值最大化為目標的經理人進行資本結構優化是必要的#65377;本文提出資本結構穩定性并不是提倡始終保持資產負債率固定不變，而是通過計算資本結構調整帶來的負面效應，避免企業資本結構優化過程中的過度調整，即在保證優化方向的前提下實現資本結構的逐步優化#65377;對我國上市公司而言，應該理性地比較資本結構調整的收益#65380;成本與風險之間的關系，如果與目標資產負債率相差較大，可適當提高調整幅度;如果比較合理，則應盡量將資產負債率穩定在一定范圍內#65377;

[責任編輯張凌]

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。