“積極投資”浪潮對中國投資業的啟示

摘要:“積極投資”對我國機構投資者的啟示在于:企業價值是一個動態概念，它可以通過投資者自己的努力而得以改變;成功的機構投資者不僅應該是高超的交易者，更應該是優秀的管理者及企業戰略家#65377;中國目前正處于經濟增長#65380;奧運經濟#65380;制度革新#65380;結構調整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復等一系列利好的大好形勢下，這些無疑給機構投資者進行“積極投資”提供了大好的機遇，但居安思危，機構投資者也要對投資風險進行必要的防范#65377;

關鍵詞:積極投資;啟示;機構投資者

中圖分類號:F832.48 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)05-0064-02

一、“積極投資”的含義及其興起的背景

所謂“積極投資”，就是投資者積極參與公司管理，改善公司治理結構，以自己的行動來提高公司的內在價值#65377;巴菲特等優秀投資家很早就在進行“積極投資”的實踐，但“積極投資”成為一種浪潮，則是在20世紀90年代以后#65377;1992#65380;1993年間，IBM#65380;GM#65380;西屋公司等美國特大級公司的總裁們在機構投資者的壓力下被迫辭職或提前退休，標志著積極投資運動開始在全世界產生重要影響#65377;

整個資本主義企業制度史可以劃分為三個階段:第一階段是古典企業制度階段，以所有者與經營者兩位一體為特征;第二階段是兩權分離#65380;經理主導的企業制度階段，特征是專家管理，董事會#65380;經理層主導企業經營事務，投資者一般不積極干涉內部管理事務;第三階段是兩權分離#65380;投資者主導的企業制度階段，特征是投資者積極監督#65380;約束董事會及經理層，致力于改善企業治理結構，這就是“積極投資”運動給企業制度帶來的新變化#65377;隨著20世紀90年代以來積極投資運動的興起，有人聲稱美國由“經理資本主義”時代進入了“投資商資本主義”時代#65377;

在企業制度的第二階段，投資者長期奉行所謂“華爾街原則”——用腳投票，對劣質公司避而遠之，投資者被動地接受企業的經營業績#65377;但隨著機構投資者規模的日益龐大，其資產的流動性受到了限制，如果奉行華爾街原則，拋出業績變壞的企業股票就要遭受巨額虧損，這就迫使機構投資者轉向積極干預企業管理，以提高管理質量，提升企業價值，從而實現資本市場上的盈利#65377;積極投資之所以可能，也是因為機構投資者資金實力日益擴大#65380;投資份額不斷上升#65377;小額投資者無法從監督行為中收回成本，因而只能“搭便車”，只有大型投資機構才可能從監督管理層的行為中得到凈收益#65377;

促使積極投資運動興起的另一個原因是美國各州政府對收購兼并的法律限制，使機構投資者喪失了向兼并者高價出售所持股票的機會#65377;依靠兼并者來實現股票價值增值的途徑受阻使得機構投資者不得不依靠自己的力量來保護自己的利益#65377;

二、“積極投資”對我國機構投資者的啟示

啟示一:企業價值是一個動態概念，它可以通過投資者自己的努力而得以改變#65377;

世界充滿了不確定性，業績優良的企業將來可能虧損甚至破產，而虧損企業也可能變成業績優良的企業并實現持續發展#65377;決定企業價值的關鍵因素是企業家的品德與才能以及企業的治理結構#65377;兩權分離導致企業管理層道德風險增加，而積極投資策略則是克服企業家道德風險的一種現實選擇#65377;最著名的奉行積極投資原則的LENS基金公司(成立于1992年)曾在其1994年度的年報中說:“……最好的投資戰略是把所有的雞蛋都放在一個籃子里，然后緊緊盯住這個籃子#65377;我們的戰略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確保讓那些雞蛋知道有人在盯著他們#65377;我們發現，董事會就如同亞原子一樣，知道他們受到關注時會有不同的行為#65377;我們的初衷就是制造這種不同#65377;我們的經驗表明股東的參與能夠增加價值#65377;”

傳統的技術分析#65380;基本分析以及主流的現代投資理論(指由馬柯維茨#65380;夏普等人發展起來的以完全理性#65380;完全競爭市場為基礎的投資理論)都是基于被動投資策略的#65377;技術分析對流動性要求很強，較適合于短期投資，大機構投資者不能完全依賴技術分析#65377;基本分析受到信息不對稱的制約，很難保證信息的可靠性#65377;投資分散化與組合理論的實質是在信息不對稱的情況下，為防止企業的個別風險而采取的保守策略#65377;這種投資策略的代價是犧牲了潛在的高收益#65377;世界上最出色的投資家多數都不是依靠分散投資而成功的#65377;這些投資策略的共同點是把企業價值當做一種只能被動接受的東西，而事實上企業價值是由人決定的，投資者自己有能力改變企業的價值#65377;

中國大部分上市企業仍然沒有擺脫國有企業的治理結構慣性，使企業的潛在價值受到壓抑，因此，積極投資策略在中國大有可為#65377;通過機構投資者的介入，促使企業改善管理，完善治理結構，從而提升企業價值，既是機構投資者獲取超額利潤的一條新思路，更是優化社會資源配置，促進國有企業及現有的股份制企業進一步深化改革的良策#65377;通過機構投資者來實現對企業制度的再造，可以加速企業改革的步伐#65377;引入積極投資策略，也可以改變目前股票市場上坐莊投機之風盛行的局面#65377;這大概也是管理層大力發展機構投資者的目標之一吧#65377;

啟示二:成功的機構投資者不僅應該是高超的交易者，更應該是優秀的管理者及企業戰略家#65377;

積極投資策略對機構投資者提出了更高的要求，僅僅注重市場交易策略及組合策略已經不能適應新的投資策略的需要#65377;新的投資機構不僅應該具備高超的交易技巧，更應該是優秀的經營管理專家#65377;積極投資策略并非意味著投資者取代經營者，但只要企業經營業績低于正常水平，投資者就必須考慮介入管理事務，調整人事安排，完善治理結構，在必要情況下還可能要對企業將來的投資方向作出決策，而這一切都要求機構投資者自身必須有高素質的管理專業人才，因此，新的投資策略對機構投資者的人才配備與人才培養提出了新挑戰#65377;

三、“積極投資”能夠產生積極影響的前提條件

大股東既可能通過積極投資策略讓小股東“搭便車”，享受企業價值提升的好處，也可能利用自身的控制權損害小股東的利益#65377;因此，積極投資運動產生積極影響是有前提的，這些前提包括:

1.機構投資者有積極干預企業管理的積極性#65377;如果機構投資者能夠利用其他成本更低的方法來實現股票價值增值(如制造虛假題材來投機坐莊)，它就沒有必要為改善企業管理付出努力#65377;因此，法律監管手段的完善是必要的#65377;如果不能堵塞機構投資者利用假題材來哄抬股價的道路，健康積極的投資運動就難于在中國興起#65377;

2.機構投資者有提高自身業績的積極性#65377;投資機構本身也是兩權分離的，因此，其管理者也存在道德風險#65377;如果投資機構的股權很分散，則對管理者的有效監督就難以實現#65377;如果投資機構的管理者能夠通過其他途徑得到更高收入(比如，與其他機構合謀，高位接倉，接受對方回扣等)，他們就沒有提高投資業績的積極性#65377;因此，完善投資機構的內部激勵與約束機制，并培育投資經理市場，投資機構的管理者選拔實現市場化，從外部市場對投資機構的管理者形成競爭壓力，以及強有力的法律監管手段等，是克服投資經理道德風險的必要條件#65377;

3.機構投資者有改善企業管理的能力#65377;這要求機構投資者自身具備一批高素質的管理人才與企業戰略人才#65377;此外，從現階段看，政府的支持也是必不可少的#65377;國有股及國有法人股占絕對控股地位的局面妨礙了股票二級市場的兼并收購，不能有效實現股票市場公司控制權轉移功能#65377;機構投資者不能掌握控股權，就難于對企業管理產生有力的積極影響#65377;

四、我國機構投資者進行“積極投資”面臨的機遇

“中國股改完成后，制度上的障礙消除了#65377;清欠活動的展開，解決了長期以來大股東占款的問題#65377;投資者對監管層更有信心，市場已經不可同日而語#65377;更重要的是，外資看好伴隨中國經濟的發展，企業的價值會不斷地釋放出來#65377;”(馬光遠，2007)股市是國民經濟的晴雨表，透過2006年中國股市的暴漲，可以清晰地看出我國機構投資者進行“積極投資”面臨的機遇:

1.制度變革#65377;在全流通市場下，央企集團的整體資產進入上市公司#65377;一旦集團公司能夠完成資產整體上市或注入，上市公司在戰略地位#65380;經營完整性#65380;盈利持續增長#65380;關聯交易消除等方面都會得到巨大的改善#65377;大股東可以通過市值提升實現股權價值最大化目標，而投資者也將在此過程中獲得實質性利益#65377;整體上市不僅能提高上市公司質量和管理效率，由于市值的放大效應，大股東有積極性通過注入優質資產，整體上市對上市公司業績有實質性提升，能帶給相關上市公司的高成長#65377;在股改工作基本結束之后，非流通股股東與流通股股東利益取向趨向一致，將建立起共同的利益基礎，提高資本市場資源配置的效率，股價也能夠更好地體現公司價值#65377;另一方面，股改也使得公司對管理層的激勵將會有更多的手段，這將使管理層和股東的利益趨于一致，對于實施股權激勵政策的上市公司，管理層提升公司業績的動力大大增強，從而對公司股價形成有力支撐#65377;

2.奧運經濟#65377;據預測，奧運經濟將為我們帶來超過3萬億元的龐大商機，形成巨大的奧運經濟產業鏈#65377;由經濟學中的“破窗理論”可知，2008年的北京奧運會必將涉及到各行各業，這會給眾多參與奧運的上市公司帶來極大的發展機遇#65377;

3.價值重估#65377;從2007年1月1日起，新會計準則正式開始實施#65377;新會計準則在股權投資#65380;投資性房產方面，全面引入“公允價值”作為其估值的重要準則，為那些擁有大量房產#65380;土地的商業零售#65380;房地產公司帶來價值重估的機會#65377;同時，新會計準則規定，對于交易性金融資產(如上市公司通過二級市場買賣的股票等)，在初始確認時，其賬面價值與公允價值之間的差額計入所有者權益，其后公允價值的變動，計入當期損益#65377;對于上市公司持有的法人股，新會計準則主要將其劃分為可供出售金融資產#65377;可供出售金融資產在取得時按成本計量，期末按公允價值計量，對于公允價值與賬面價值之間的差額計入所有者權益#65377;如果該類資產被出售，該資產的利得或損失，將從所有者權益中轉出，計入當期損益#65377;

中國目前正處于經濟增長#65380;奧運經濟#65380;制度革新#65380;結構調整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復等一系列利好的大好形勢下，這些無疑給機構投資者進行“積極投資”提供了大好的機遇#65377;

[責任編輯姜野]