論資本結構優化與財務管理目標

隨著我國經濟體制改革的不斷深入，企業管理以財務管理為核心，已成為企業家和經濟界人士的共識。我們之所以說財務管理是企業管理的核心，因為它是通過價值形態對企業資金運動的一項綜合性的管理。滲透和貫穿于企業一切經濟活動之中。因此。加強財務管理是企業可持續發展的一個重要關鍵。而隨著我國經濟體制改革的不斷深化，經濟的不斷發展，企業的財務管理體制也面臨著挑戰，需要不斷的發展和完善。本文擬從財務管理的目標，即實現企業價值最大化出發，運用資本結構理論的相關知識，分析資本結構與企業價值之間的關系。借助資本結構的計量指標(財務杠桿利益)，對如何確定企業的最優資本結構問題進行分析研究。

一、財務管理目標——企業價值最大化

財務管理目標，是在特定的理財環境中，通過組織財務活動。處理財務關系所要達到的目的，對企業的發展規模和方向起了決定性和長遠性的影響。所以說，確定財務管理目標具有重大的意義。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點：企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐。并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較。筆者認為企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。

1、利潤最大化目標。利潤最大化目標，是指財務管理的最終目的是不斷增加企業利潤，使企業利潤額在一定時期內達到最大。在財務管理實踐中。此目標存在如下缺陷：

①缺乏可比性。不同時期的利潤額既沒有反應其與投入資本額之間的比例關系。也沒有考慮資金的時間價值，因而不利于在企業不同時期之間以及不同資本規模的企業之間進行比較。

②沒有考慮風險。將利潤最大化作為財務管理的目標。可能會促使財務管理人員忽視高風險去追逐高額利潤。如不顧客觀條件進行高風險投資或提高負債比率，必然會導致經營風險和財務風險。使企業最終不可能實現利潤最大化目標。

③可能會導致企業短期行為。即只注重實現近期利潤目標。而忽視企業長期穩定發展的經營行為。例如，為了實現預期的利潤目標。有的企業采用拼設備、拼消耗、忽視新產品和新技術開發、不注重職工業務素質提高等手段。盡量減少不能在當期見效的項目投資。其結果必然會給企業長遠發展留下隱患。也不可能實現利潤最大化目標。

2、股東財富最大化目標。股東財富最大化目標，是指企業通過有效組織財務活動。為股東帶來更多的財富。雖然與利潤最大化目標相比。股東財富最大化目標基本上可以反映投入與獲利之間的關系。考慮了資金的時間價值也考慮了風險因素。但是仍具有一定的缺陷。主要表現在：

①股東財富最大化目標只適用于上市公司。而不能適用于非上市公司和有限責任公司。

②過分強調了公司股東的利益。而可能忽視或損害與公司有關的其他利益集團的利益。從而影響公司的長期穩定發展。最終不可能實現股東財富最大化目標。

③股票市價受多種因素的綜合影響，其中有許多客觀因素及宏觀環境的變化不是公司能控制的。而將這些不可控制的因素納入財務管理的目標顯然是不合理的。

3、企業價值最大化目標。企業價值最大化目標。是指企業全部資產的市場價值，即企業資產未來預期現金流量的現值。是社會公眾對企業總價值的市場評價。企業價值不同于利潤，利潤是新創造的價值的一部分，而企業價值不僅包含了新創造的價值，還包含了企業潛在或預期的獲利能力。企業價值最大化目標的核心，是強調在企業長期穩定發展的前提下實現企業總價值最大化。在市場經濟體制下，企業是市場的主體，企業的生存和發展有賴于市場環境所提供的可能性。企業價值最大化目標就是要在良好的市場環境中求得企業長期穩定的發展。在不斷提高企業贏利水平的條件下。滿足各個利益集團的經濟利益。從而給企業長期穩定的發展提供更為廣闊的前景。與前面兩種財務管理目標相比較，企業價值最大化目標具有以下優點：

①考慮了資金時間價值和風險因素。對企業未來獲利能力的評價。不僅要將預期的收益以一定的時間為起點并按照一定的口徑進行折現，而且各期收益的多少也要按照可能實現的概率計算。這樣一來既考慮了資金的時間價值。又考慮了風險問題。在這種情況下，企業的收益越多。實現收益的時間越近，概率越高。企業價值越大。

②有利于克服短期行為。企業價值最大化目標著眼于企業長遠的獲利能力。并以此為標準對各種財務方案進行決策分析。凡是有利于提高企業未來獲利能力的方案都是可選方案。其中獲利能力最大的為最優方案。因此有利于企業注重對提高未來獲利能力的資金投入，避免單純追求近期利益的短期經營行為。

③有利于兼顧企業各利益集團的利益。只有企業長遠穩定發展和不斷提高贏利能力。才能促進資本保值增值和投資收益的不斷提高：才能使企業具備較強的償債能力以保障債權人的權益；才能使企業職工(包括管理者)從企業穩定發展中不斷提高工資和福利待遇；才能使國家獲得更多的稅收以及有利于解決勞動就業等社會問題。總而言之就是將企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來。使他們都能在企業價值的增長中得到利益。從而促使企業財務管理和經濟效益均進入良性循環狀態，即最終實現企業的戰略性目標。

二、資本結構優化

實現資本結構優化，即確定較優資本結構，以確保企業價值最大化，最終實現財務管理目標。

1、衡量資本結構的重要指標——財務杠桿利益。財務杠桿利益是指在投資報酬率大于債務利息率的前提下。不論企業息稅前利息是多少，由于債務利息(包括優先股股息)是固定的，當總稅前利潤增加時。每一元息稅前利潤負擔的債務利息都會相對下降，從而帶給投資者的額外收益。一般情況下，企業都會采用債務籌資和股權籌資的組合。由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構，評價企業負債經營的重要指標。

財務杠桿利益是企業運用負債對普通股收益的影響額。資本結構變動對資本凈利率的影響可以通過如下公式計算：

資本凈利率=[總資產報酬率＋負債資本／權益資本*(總資產報酬率－負債利息率)]*(1-所得稅稅率)

上式中的資本利潤率即為普通股利潤率，較高的資本凈利率才能確保較優的資本結構。由上式可以看出，要想獲得較高的資本凈利率。可以從兩方面入手：

①降低負債利率。以下幾方面可以作為參考。a，比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金。如預計今后利率有上升趨勢時，企業應選用固定利率計息的借款，以避免利息支出的增加，反之，選用浮動利率計息的借款。b，企業可選擇合理的還本付息方式，最大限度的降低借款實際利率。c，根據企業資產配置的要求，優化借款結構，在不增加籌資風險的情況下。最大限度的利用短期貸款。

②確定負債與股東權益的適宜比例。從理論上來講。投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高。則正財務杠桿利益越大。反之，差額為負，負債比例不宜過高。以防普通股股東遭受更大的損失。

2、部分客觀因素的影響作用。從整體上來講。雖然能夠確定某一個負債比率的較優資本結構，但籌資環境隨時是變化的，因此，財務人員不能單純依賴定量方法來確定較優資本結構。

①經濟周期因素。在市場經濟條件下。任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，企業應盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷。市場供求趨旺，大部分企業的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。

②市場競爭環境因素。即使處于同一宏觀經濟環境下的企業，因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業，以及在同行業中處于壟斷地位的企業，由于這類企業的銷售不會發生問題。生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此。不宜過多地采用負債方式籌集資金。

③行業因素。不同的行業。由于生產經營活動的內容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業因主要是為了增加存貨而籌資。而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些；而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業，過多地利用債務資金顯然是不適當的。

④預計的投資效益情況。如果預計投資效益好，且該行業或產品處于上升時期，應適當提高負債比率。擴大生產經營規模，利用財務杠桿利益；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。此外。企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素。那些對經濟發展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率；而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度，或者以穩健著稱的企業，則會只使用較少的債務資金。

在長期的實踐中。人們通過對公司運作的現實情況還得出了一些經驗數據。例如工業發達國家一般把50％的資產負債率視為公司負債過渡與否的“標準線”，認為公司負債不應超過50％。否則將使公司潛在的投資者對其投資的安全性產生顧慮，也使債權人產生債權難以保證的危機感。

(作者單位：湖北民族學院)