中鋁多贏難局

中國鋁業股份有限公司能否在今年春天回歸A股市場，將很大程度上取決于1月15日山東鋁業股份有限公司和蘭州鋁業股份有限公司同日召開的股東大會的結果。兩公司的股東將就與中鋁的吸收合并及股權分置方案進行投票。這注定是一場復雜的博弈。

首先，交易各方均為上市公司，且由不同的市場監管。山東鋁業股份有限公司（上海交易所代碼：600205，下稱山鋁）和蘭州鋁業股份有限公司（上海交易所代碼：600296，下稱蘭鋁）為A股上市公司，而中國鋁業股份有限公司（香港交易所代碼：2600，下稱中鋁）則在香港和紐約掛牌；其次，以換股方式進行吸收合并在中國證券市場尚不多見，各方股東間的利益協調難度可想而知；最后，并購同時摻加了股改對價的因素，更令換股價格的確定增添了變數。

事情的進展果然充滿波折。2007年1月4日下午，中鋁董事長肖亞慶接受《財經》記者采訪時稱，“操作的難度在于掌握利益平衡點。我們要考慮中鋁海外投資者的利益，同時還要照顧到山鋁、蘭鋁投資者對股改的期望值，所以在確定溢價比例上反復磋商。”此前的2006年9月，山鋁的股東大會已經否決了當時大股東中鋁提出的10送2.5股的股改方案。

1月5日，中鋁從兩天前的最高價上回落到7.26港元。山鋁在方案宣布后一直攀升，1月5日收于24.03元；同日蘭鋁在三個漲停后回落于13.99元。兩公司申請從1月10日起開始停牌。

最復雜的方案

2006年12月7日，中鋁公告以每股6.6元吸收合并旗下兩家A股公司——山鋁和蘭鋁。合并后注銷兩家公司的法人資格，并以存續公司中鋁在上海證券交易所上市。中鋁持有山鋁71.43％的股份，持有蘭鋁28％的股份，均為兩家公司的第一大股東。

按照公告，山鋁的換股價格為每股20.81元，與中鋁的換股比例是3.15∶1；蘭鋁的換股價格為每股11.88元，與中鋁的換股比例為1.8∶1，蘭鋁的其他非流通股也確定每股6.6元，與中鋁按照1∶1換股。同時，山鋁和蘭鋁的流通股股東還可分別以每股16.65元或9.50元的價格，部分或全部地實行現金選擇權，出售其股份給第三方。

從股改對價角度看，蘭鋁換股價格每股11.88元，比11月27日的收盤價9.50元溢價25%，相當于股改10送3.2股；山鋁的換股價格為20.81元，在11月27日收盤價16.65元的基礎上溢價25%，相當于10送3.1股的股改對價，優于2006年9月提出的10送2.5股的方案。

中國鋁業同兩家公司的換股方案不互為前提，也就是說即使其中一家公司的股東大會沒有通過，也不影響中鋁對另一家公司的吸收合并。

經過了與投資者一個多星期的溝通，中鋁的母公司中國鋁業公司增加了如下承諾：中國鋁業在上交所上市之日起三個月內，如果中鋁A股市價低于換股價的6.60元，中國鋁業公司將增持其流通A股，直至累計增持量達到中鋁在本次吸收合并方案中新發流通A股股票數量的30%為止，在增持后的12個月內不出售增持股份。在增持完成后的12個月內，中國鋁業公司將不出售前述增持的股票。同時，中鋁還承諾在吸收合并兩家上市公司后，將擇機注入優質鋁業資產，包括但不限于電解鋁、鋁加工等業務的資產和股權，促進中鋁進一步完善產業鏈。

中鋁在2005年3月就已提出回歸A股的計劃，但遲至今日方始操作，在業內看來已然錯過了最好的時機。對此肖亞慶表示，現在是不是最好時機，意見不是太一致?！?005年，當時考慮的是公司產業鏈完整的問題，我們主要的精力在于并購電解鋁，提高整個公司規避風險的能力?！痹谛啈c看來，各方股東對方案也需要一個接受過程，而且2006年5月在A股市場轉暖之際，山鋁股價高達27元，“中鋁要考慮自己的承受能力和盈利能力，成本太高不可行”。

定價之爭

中鋁的財務顧問中信證券董事總經理德地立人認為，此次吸收合并在法律上不存在問題，最初比較擔心的是海外流通股東對各自利益的擔憂。不過在股改方案公布后，在香港和紐約市場中鋁股價都在上漲，顯示大部分投資者看好合并方案。

此次交易的核心是中鋁和兩家A股公司的換股價格。吸收合并的定價法則一般采用絕對估值和相對估值結合的方式，絕對估值指看本公司未來的盈利預期，相對估值指看同行業的市盈率水平。這是國際上也比較通用的方式。

中鋁資本運營部副總經理馬曉玲表示，“11月27日停牌后，我們用四天時間做方案，當時對換股定價的爭議非常大。承銷商認為應以港股收盤價6.25港元換股，我們認為低估了，可以到7元，為了給市場留些空間，最后定在6.6元?！?/p>

她進一步解釋說，中鋁是按照2007年A股鋁業上市公司的平均市盈率8—9倍來測算的。據券商的分析報告稱，中鋁2006年的凈利潤為121億元，每股收益1.04元，2007年受氧化鋁價格下降影響，每股收益預期為0.77元。

此次交易，說服山鋁流通股投資者是重點。山鋁的換股價格為20.81元，相對于2006年每股收益是9倍市盈率，比蘭鋁的換股價16.5倍市盈率要低得多。在路演時有投資者以此提出質疑。盡管中鋁與機構投資者進行了多次溝通，但還是受到了一定壓力。

對此，中鋁的解釋是，山鋁是一家氧化鋁企業，氧化鋁屬鋁業上游產品，其價格近來從每噸5600元跌至2006年11月的2400元，將直接沖擊山鋁的業績。對中鋁的有關分析報告認為，山鋁2007年的凈利潤會下降到6.5億多元，降幅在35%以上。而作為世界第二大氧化鋁企業的中鋁，現有1000萬噸氧化鋁產能和250萬噸電解鋁產能，旗下有六家像山鋁這樣的氧化鋁企業，其市盈率也一直只是8倍左右。

蘭鋁的情況與山鋁正好相反。由于它的全部產品為電解鋁，未來兩年將受益于上游氧化鋁價格的暴跌。分析預計，蘭鋁在2007年凈利潤將達到4.8億元以上，比2006年會有86%的增漲。

除了產業周期變化對定價的影響外，中資股的暴漲也使得中鋁此前的換股定價增添了變數。12月13日復牌當日，中鋁收于6.06港元，但此后卻一路飆升，尤其是12月19日中鋁發布增持公告之后，股價突破7港元。

至1月3日，中鋁股價升至近期最高價7.67港元。同時在A股指數持續走高的大勢下，蘭鋁也出現三個漲停板，1月4日收于14.2元，以1∶1.8的換股比例計算，相當于中鋁的股價為7.89元；山鋁收于24.5元，以1∶3.15的換股比例計，相當于中鋁的股價是7.77元，均高于港股收盤價格。價格飆升，說明市場看好這一方案，但2006年最后一周蘭鋁和山鋁換手率攀至50％上下，也說明投資者存在一定分歧。

1月15日，山鋁和蘭鋁將召開股東大會進行表決，此后中鋁將召開臨時股東大會進行表決。部分山鋁的流通股股東認為，中鋁雖然確定了2007年3月將在A股上市，但此事尚未得到中國證監會的批準，不確定性很大，而證監會的批準前提是這一方案必須通過股東大會。

然而，中鋁的態度依舊堅決。當被問及兩家公司股東大會不予通過后怎么辦，肖亞慶略加思索后搖頭表示，中鋁沒有考慮其他的解決方案?！叭绻蘸喜⒎桨妇赐ㄟ^或僅有一家公司通過，則對未通過公司的股東來說是一種損失?！?/p>

修補產業鏈

“雖然短期看蘭鋁的盈利比山鋁好，但從鋁業產業波動的角度看，單一的產業環節永遠都是不穩定的，而整合到中鋁之后，會使它振幅減少，而且盈利的周期盡可能拉長，比單一企業在市場中對價格的抗風險能力加強，”肖亞慶強調，整合產業鏈是共贏之舉。

從2002年開始，受國內經濟高漲、原鋁供不應求的推動，國內鋁工業出現了對電解鋁投資的熱潮，電解鋁加工量迅速增加，進而導致對原料氧化鋁需求量大漲，氧化鋁的價格節節攀升。2004年氧化鋁的投資加快，但由于氧化鋁價格太高和電價上漲，以及國家出于資源保護對電解鋁行業征收出口稅等原因，下游的電解鋁行業幾乎出現全行業虧損，這又導致氧化鋁價格迅速回跌。

幾年間鋁行業不同鏈條此起彼伏的波動，讓中鋁感受到了產業鏈缺失的風險。中鋁是目前全球第二大氧化鋁生產企業，也是國內規模最大的氧化鋁和原鋁運營商，“上游概念”曾是中鋁在2001年在香港和紐約上市時的“賣點”，但從2005年開始，中鋁整合了八家電解鋁企業，電解鋁產能由原來的77萬噸規模擴大到現有的270萬噸，預計2007年電解鋁會貢獻一半左右的利潤。

此外，中鋁還在許多公開場合暗示，其母公司中國鋁業公司控制的包頭鋁業、蘭州連城鋁業及銅川鑫光鋁業合共67萬噸電解鋁資產，將會注入上市公司，屆時中鋁電解鋁年產能力將提升25%，達到337萬噸。

盡管中資股已趨狂熱，盡管中鋁作為國家重點扶持的大型企業對行業政策制定有一定影響力，也會借助政策和一定的行政力量來擴大規模，但在香港和紐約上市的中國鋁業的市盈率（7倍－9倍）與國際化鋁業公司（17倍－20倍）相比仍有著很大的差距，這反映了國際資本市場對其現有管理能力的評價。一位鋁業資深人士向《財經》表示，這說明中鋁還需要在內外整合、成本控制、產業升級方面有更多作為。