中國人壽炫目回歸

中國人壽股份有限公司A股網下申購的日期確定在了2006年12月25日，仿佛是贈予A股股東的一份“圣誕節厚禮”。

對于這家H股上市三年以來股價上漲數倍的公司，對于這家A股市場保險第一股，國內投行的分析師都給出了毫不吝惜的評價。

2006年12月28日，中國人壽股份有限公司（下稱中國人壽，香港交易所代碼：2628；上海交易所代碼：601628）確定了A股發行價格為每股18.88元，為發行價區間的上限；網上網下共凍結資金約8325億元，超過工商銀行A股發行時7810億元的凍結資金規模，創下國內證券市場的新紀錄。

相形之下，中國人壽H股的升勢一發而不可收拾。在2007年的頭兩個交易日大漲了5.80%之后，最高價一度上探28.85港元。多家機構據此表示，A股上市價將可能突破30元甚至35元。

與此同時，中國資本市場整體上正在塑造著一個又一個冬天里的童話：以市值計，中國人壽已經是全球最大的壽險公司，也是第四大保險公司；中國工商銀行則超過美洲銀行和匯豐銀行，成為世界第二大商業銀行，中國石油超過殼牌和BP，成為僅次于埃克森美孚的石油巨頭。一時間，“中國折扣”被迅速逆轉成“中國溢價”，像中國人壽這樣的國有企業究竟發生了何種轉變？市場估值又在多大程度與基本面相吻合？

估值之爭

中國人壽A股發行規模為15億股，發行價格最終確定為18.88元，其邏輯并不復雜，是以中國人壽A股定價日前30天H股的收盤平均價，加以適當的折扣計算而得——近年來所有H股上市公司的回歸，都是以這一標準操作。

“這是為了對H股股東有所交待，并讓內地的機構投資者有一定的獲利空間。”中國國際金融有限公司（下稱中金公司）資本市場部董事總經理林壽康說。中金公司、銀河證券同為此次發行的主承銷商。

作為國內第一只上市保險股，中國人壽定價的最大困難在于沒有可以參照的可比公司。“中國保險市場的增長潛力非常驚人，保單的數量每年以超過25%的速度增長，這樣的增幅在全球都沒有，很難找到參照系，所以，它的價格不斷被重估。”一位資深投資銀行家表示。

“對于中國人壽的定價，這次采用的是市場化的詢價方式。因為國內市場沒有保險股，沒有可以類比的對象，無法按照市盈率計算，所以，這次的定價我們并沒有提出意見。”中國證監會發行部的一位人士說，“讓市場自己定吧。”

壽險公司經營周期長達數十年，在估值上與一般制造業公司不同，不能以市盈率（PE值）為參照系，國際上一般以內含價值法估算壽險公司的價值。實際上等于公司的現有價值（內含價值）加上未來能夠創造的價值（新業務價值）。

根據目前公布的國內外投資銀行的研究報告，對中國人壽的定價都采用了內含價值評估法。但是，每份報告在如何計算內含價值與新業務價值時采用了不同的模型和參數，因此，結果也有較大差別。其中最為激進的招商證券研究報告認為，中國人壽的一年目標價為35元，三年目標價90元。最為保守的海通證券研究報告認為，中國人壽的估值區間在21.41元到23.63元。

對此，東方證券保險分析師王小罡表示，“招商的報告最為激動人心，但未來出現如此高的投資收益率的可能性不大。”他表示，內含價值法估值的關鍵是估計新業務價值，即新業務預期可產生的未來可分配利潤的現值；而確定新業務價值的關鍵，是如何預期未來國壽保費收入的年增長率與中國宏觀經濟增長情況的預期。

“在成熟市場，股價與內含價值的比值大致在兩倍左右，而在諸如中國這樣的高成長市場這一比例可以高達4倍以上，中國人壽基本在這一水平。”中信證券投資銀行部執行總經理商賓表示。

不過，也有國內投資者對這一估價質疑。“三年前中國人壽在港上市才3港元多，詢價前才突升至24港元左右；如今以18元多的價格發行A股，是否對國內股民不公平？”在路演現場，投資者每每提出這一問題。對此，負責此次承銷的中金公司董事總經理李弘表示：“目前全球市場對中國股票估值同三年前是不可比的。當時，中國上市的大型國企股票估值均很低，而中國人壽剛剛完成重組，經營管理水平尚未得到驗證。因此，當時H股發3港元多，本身并不低。”

“經過這幾年發展，全球新興市場對股票的估值都有了大幅度的增長。今天的中國人壽已不同于三年前。海外投資者看到了這一點，因此，H股股價漲到28港元。中國人壽把發行定價定在18元以下，充分考慮了國內股東的利益，是公平合理的。”花旗銀行中國研究部主管薛瀾也表示。

“人壽的定價絕對是低了。”中信證券副總裁德地立人如是評價。

杠桿效應？

在2006年，中國人壽的狂飆突進并不止表現在股價上，其接連拋出的投資手筆亦令市場一則以喜，一則以懼。

“其實，對于境外投資者來說，完全可以把中國人壽看做一個QFII。”中國人壽首席投資官劉樂飛在向海外基金經理推介時曾如是表示。2005年以來，中國人壽在證券市場上先后投資了建行、中信證券、中行、工行、國航等，并參股了即將在A股上市的福建興業銀行。在非上市業務上，則與花旗銀行、國家電網公司一道，分別入股了廣東發展銀行20%的股份；其母公司中國人壽保險集團公司最近還斥資350億元參股了南方電網，持有32％的股份。

“單一外資入股中資銀行的比例最高不得超過20%，我們一家就投了廣發行20%，因此，要通過QFII投資中國的銀行股，還不如直接買中國人壽。”劉樂飛稱。

“三年前，中國人壽H股上市時，就反復強調它有兩個輪子：保險業務和投資業務，但當時市場對于投資業務并不認同。隨著最近保險業務投資領域的放開，市場逐漸開始對中國人壽的價值進行重估，這也是近來股價上升的重要因素。”李弘說。

過去，中國人壽的主要資產是放在銀行存款項下，而目前，其協議存款比例已降到了30%左右，股票和戰略投資卻從2%增長到了8%-10%左右。盡管這些戰略只占了較小的比例，但對中國人壽整體投資收益率的貢獻卻不容忽視，比如中國人壽對于中信證券的投資，在半年時間里已經有了一倍的收益。在這一背景下，中國人壽2005年的投資收益是3.93%，而2006年上半年就達到了2.64%。

“今年的A股資本市場確實給中國人壽帶來了非常豐厚的收益，中國人壽作為資本市場的長期投資者，許多投資都是長期持有，并不是按照市場價格作為交易資產計價的，更多的是按成本計價，所以，從財務角度可以更好地平滑公司的投資收益。”中國人壽首席投資官劉樂飛在路演現場表示，“同時，我們在不斷調整投資組合，比如說今年投資的許多戰略性資產（中信證券、廣發銀行等），隨著資產類別的不斷豐富，我們的投資回報可以穩定保持在一個較高的合理水平。”

“從長期資產配置的角度來看，公司目前的股票資產配置仍然較低，市場估值水平仍具有一定的投資價值，我們仍會逐步加大股權類的投資。但是為規避可能的市場風險，配置股票資產將重點關注國內龍頭企業的上市和增發給公司帶來的低成本投資機會。”中國人壽董事長楊超說。

在路演過程中，劉樂飛還表示，中國人壽也在研究和分析其他的相關項目，預計今年春節之后會有新的動作。“不過，公司的投資組合未來仍然是以固定收益為主，公司債的比例會大幅度提高，國債和大額協議存款的比例會逐步下降，同時會有部分房地產、基礎設施和股票、股權等類投資資產。我們對于主業之外的投資均以參股型的財務投資為主。此外，中國人壽的海外投資資格已經獲得批準，額度大約為14億美元。中國人壽未來在海外的投資，主要投資于H股、發達國家的政府、機構和公司債券。”

在A股節節上漲的聲浪中，中國人壽的投資藍圖令許多投行分析師激情澎湃。招商證券聲稱，中國人壽就是一個放大了杠桿的投資公司。然而，一方面，保險公司畢竟是風險偏好較低的長期投資者，不可能像對沖基金那樣以高杠桿博取巨額利潤；另一方面，中國的壽險公司在開展投資方面才剛剛起步，能否建立起有效的風險內控機制，還需要長時間的檢驗。

人壽版圖

就在中國人壽A股發行的同時，保監會批準了中國人壽財產保險股份有限公司和中國人壽養老保險股份有限公司的開業。至此，中國人壽及其母公司旗下已共同擁有了壽險公司、資產管理公司、財險公司和養老險公司。“這是中國人壽走向混業經營的重要一步。”業內人士評價說。

較之三年前，中國人壽的擴張步伐一直處于加速之中，這在很大程度上得益于2005年以來中國人壽的人事調整與戰略布局。

2006年1月9日，中國人壽發布公告，原身兼董事長、總經理二職的楊超已辭去中國人壽總經理職務，繼續擔任該公司執行董事及董事長；總經理現由原副總經理、原中國人壽資產管理公司總裁吳焰擔任，且由非執行董事轉為執行董事；副總經理和董事的職位也有重大調整。中國人壽原副總經理苗復春辭任，并由執行董事轉任非執行董事、中國人壽集團公司副總經理；原中國人壽監事長劉英齊被任命為副總經理。另一位高管李良溫辭去副總經理職務，負責籌備中國人壽集團公司轄下的財險公司。

與這一人事調整相配合的是，2005年6月出任中國人壽董事長的楊超提出“主業特強、適度多元”的公司新戰略。“人事調整之后，集團公司與上市公司的關系逐漸理順，股份公司發展壽險主業，集團公司在多元化的道路上亦不乏事做，這就避免了中國國企常見的存續公司與上市公司間的人事矛盾。”一位分析人士稱。

中國人壽董事長楊超現年55歲，早年就讀于上海外國語大學，有經濟學碩士學位。業內多認為，他長期在海外工作，具有較豐富的國際管理經驗和國際化視野。接近楊超的人士稱其協調能力非常強，特別是在投資業務的拓展上，能夠爭取到保監會、銀監會和證監會的共同支持，殊為不易。

自2005年年中以來，中國人壽在資本市場上動作頻頻。首先是在2005年9月收購大眾財產保險公司，后又宣布放棄入股，擬與上市公司合資組建財險公司，并于2006年10月24日獲準。在人壽集團框架下，除壽險公司及資產管理公司、財險公司，設想中還包括養老金公司、健康險公司，甚至包括再保險公司。

中國人壽總裁吳焰曾公開表示，當前和今后一段時期，中國人壽將積極參與國有重點企業改制上市和國有股減持工作，戰略性介入金融、租賃、能源、交通和不動產等行業；將積極通過股權投資、債權投資、資產證券化、產業投資基金、托管經營等方式，參與國家重點工程項目、基礎設施建設和新農村建設，不斷優化整體投資結構，從而分散投資風險，提高投資回報。

本刊記者何禹欣對此文亦有貢獻

壽險公司內含價值估算方法簡介

壽險公司的內含價值估算法實際包含兩個方面的內容，即壽險公司價值等于公司現有價值（內含價值）加上未來能創造的價值（新業務價值）。

內含價值包括兩個部分，即調整后凈資產價值和有效業務價值。前者是指凈資產的價值要隨著市價調整；后者是指所有已簽發保單在未來一共能夠創造出的利潤的總和。內含價值實際是一個壽險公司的現有價值或清算價值；新業務價值是指壽險公司未來銷售的保單所能創造的利潤的總和。

這一方法最基礎的假設前提是未來中國GDP的年增長率。東方證券假設從2005年到2020年之間中國GDP增長穩定為8%－9%，中金公司的假設稍高但基本相近，中國GDP從2005年到2018年穩定在9%-10%。其次，確定國內壽險行業發展與GDP的關系，關鍵就是確定“壽險深度”（壽險保費收入占GDP的比重）這個預期指標。

國內券商針對中國人壽的分析報告中都沒有明確給出評估數據中的未來壽險深度是從何而來。東方證券保險分析師王小罡解釋稱，首先要建立一個壽險深度多元回歸模型（主要考慮了GDP購買力評價、政府在醫療養老方面的公共支出、人口結構、居民儲蓄率這幾個因素的變化）；之后收集2005年22個地區（主要是亞洲其他國家）的數據進行模型調試，最后確定模型中各參數的數值，并驗證這些數值是否合乎正常的經濟關系；隨后進行模型預測，假設上述模型中各變量的增長情況，可推導出2005年到2010年的國內壽險行業保費年均復合增長率，根據假設即可推出2010年的壽險深度，東方證券的這一數字測算是2.98%。

得到“壽險深度”后，可假設每年平均增長的情況下，壽險行業每年保費的具體數值，這個數值乘上國壽的市場份額就是每年國壽的保費收入。再次，假設每年新業務的利潤率情況，得出一年期新業務價值，然后各年預期新業務價值加總折現，最后得到2006、2007年底的新業務價值。

本刊記者李箐整理