籌碼不會比錢貴

辭舊迎新之際，人民幣與美元的匯率（目前在7.8100水平附近）逼近了香港聯系匯率水平，與此同時，香港金融管理局在多個場合重申對維護香港聯系匯率的決心。

現狀引發了一系列問題：如果人民幣和港幣等值，將會出現什么情況？港幣是否將與美元脫鉤？人民幣在香港的流通量是否會因此激增？

在此，我認為有必要澄清幾點。

港幣與美元掛鉤的機制，與大多數國家和經濟體不同，其匯率是通過貨幣發行局制度連在一起，固定比例為7.8。具體來講，如果國外投資者或游客把美元帶入香港銀行系統，香港的發鈔銀行（共有匯豐、渣打、中銀三家）就會以7.8倍的比例發行與美元等值的港幣。

有人會問，為什么港幣要由商業銀行發行，而非政府印制呢？不妨以賭場的運作方式做一個通俗的比喻。

假設有一家賭場，賭客來往如云。不免有人擔心，賭場在經營過程中會把賭客的錢卷走，或挪作他用。應該用什么樣的機制令賭場保持誠實，使賭客離場時，籌碼可以安全兌現呢？

當然，最簡單的辦法是不用賭場的籌碼，直接以現金交易。但是，直接以現金交易很不方便。一個折衷的方案便是使籌碼與現金保持一個固定的比例。

然而，如果顧客還是心存疑慮，而賭場依然要以籌碼形式進行交易，應該采取什么辦法呢？

回過頭來仔細看看港幣的匯率機制。香港金管局在委托三家發鈔銀行為每1美元發行7.8元港幣時，必須向金管局繳納美元（有關美元記入外匯基金賬目內），以換取負債證明書。也就是說，港元紙幣由外匯基金所持的美元提供十足支持，而發鈔銀行的角色是通過市場對政府進行監督。如此復雜的機制無非起到一個作用——讓7.8港幣成為1美元的完美替代品。

為什么港幣與美元在7.8掛鉤？如果港幣與美元以1∶1掛鉤，豈不是更簡單？

情況的確如此。對當地居民而言（尤其是在香港這樣的金融中心），用什么貨幣都無所謂。當初設立聯系匯率的意圖，也是使市場相信港幣與美元一樣好（注意，這里的“好”與匯率的強弱是不同的概念）。但眾所周知，之所以不用美元交易，已經不是一個經濟問題，而是一個政治問題了。

另一個問題是，港幣會對美元升值嗎？特別是當人民幣對美元的匯率靠近港幣聯系匯率水平的時候？回到賭場的例子，由于賭場老板的誠信出乎意料的好，顧客會覺得籌碼比他們所帶的等值的錢更值錢嗎？

這個乍聽荒謬的問題其實并非那么簡單。在過去兩年，港幣與美元的一個月遠期匯率基本上為貼水（雖然幅度很小，接近于零）。也就是說，市場認為港幣在一個月后的匯率會強于7.8。為什么港幣在明天會比今天稍貴一點呢？這恰好體現了貨幣發行局健全的運行機制。

當港幣與美元以固定比例掛鉤時，市場對港幣需求與供給的調整完全由利率的調整完成。港幣一個月后的匯率稍強于現匯，反映出港幣一個月利率低于美元同期利率的事實。而這是由于在7.8這一匯率水平，市場對港幣的需求較高——2006年港股牛氣沖天，恒生指數上漲了30％以上，對港幣的較高需求不言而喻。

回到賭場的例子，如果客人的手氣好，連有斬獲，而他們為了加碼，手里囤積了大量籌碼，必然使他們手中的很多現金失去獲取正常利息的機會。因此，從表面來看，港幣在人民幣加速升值的憧憬下看似有與美元脫鉤的可能，但實際上，港幣遠期的溢價不過是利率手段作用下的正常反映。

結論很簡單——港幣不過是披上一層外衣的美元。根據《基本法》，香港在1997年回歸后的50年內會繼續維持聯系匯率，即變相的美元化。即使人民幣與港幣突破1∶1的關系，港幣與美元的聯系匯率會依然如舊，除非《基本法》相關條例得以修正。

從投資角度看，港元定期存款目前不如美元定期存款優越；在風險一樣的前提下，美元存款利息高。但如果很多人認為港股中有工行或中國人壽這樣的短期炒作對象，當然會選擇港幣，然而這種選擇的前提，是改變投資風險及資產類別。

最后一個問題，人民幣升值會導致人民幣在香港的流通激增嗎？香港是個自由港，用什么貨幣結算完全由買賣雙方決定。人民幣的流通取決于其用途。目前，人民幣主要是被內地游客帶到香港。但香港的銀行只能收人民幣存款，不能用人民幣作為抵押發放貸款。因此，人民幣在港的流通量會隨內地的開放而增加。但如果相關監管部門不在人民幣回流及人民幣海外借貸上稍有開放，人民幣在香港的用途仍將十分有限。

作者為英國經濟學人集團中國首席代表