美國經濟三岔口

對于2007年美國經濟前景，美聯儲和美國債券市場現在似乎發生了爭執。

相對于衰退而言，美聯儲更擔心通貨膨脹風險；而債券市場表現出對經濟增長轉為極弱的擔憂，對通貨膨脹則毫不關心。有趣的是，在這場“辯論”中，美國股市站到了美聯儲這邊，股票投資者比聯儲主席伯南克及其同僚們更為樂觀——有些人可能會說他們過于樂觀了。

那么，誰是對的？

聯儲公開市場委員會最近的會議聲明，強烈地顯示出美國中央銀行管理者們更擔心的是通貨膨脹，而不是經濟的急劇下滑。在2006年11月28日的一次演講中，伯南克警告說，“如果通貨膨脹無法按預期緩和，問題將會特別麻煩。”12月12日的公開市場委員會會議沒有提高基準利率；雖然會議承認房地產市場發生了“顯著的降溫”，經濟中存在“混和”的信號，但它再次強調了通脹上升的風險，并保持了緊縮的政策傾向。

美聯儲的邏輯是直截了當的。雖然美國房地產市場處于衰退期，但迄今其對經濟其他部分的影響是相當有限的。同時，工資上漲作為一個潛在的威脅，卻正在顯現出來。用伯南克的話說：“看來很清楚的是，勞動成本已經上升得更快。毫無疑問，這一加速部分反映了目前勞動力市場的緊張狀況。”

此外，高油價還是有可能引起全面的通貨膨脹。最后，雖然最近三個季度美國經濟增長一直低于趨勢值，而且可能延續到2007年夏季，但經濟中寬松的因素仍然有限，例如，設備利用率就正處于六年來的高點。

最重要的是，雖然核心通貨膨脹率已經下降，但仍然高于聯儲（非正式的）目標，即1％－2％。雖然聯儲預期核心通脹率2007年會緩慢下降，但還是排除不了通貨膨脹變得更糟的可能性。

然而，債券市場對增長狀況卻悲觀得多。由于聯儲不斷對通貨膨脹發表態度強硬的講話，十年期債券收益率已從2006年6月的5.25％跌到了12月末的4.65％。更為明顯的是，TIPS利差（即十年期國債與通貨膨脹保值國債TIPS之間的利差）從2006年5月的2.74％降到了12月底的2.26％。這一通貨膨脹預期指標表明，債券市場對通脹的擔憂比聯儲要輕得多。

債券市場擔心的是衰退。這與2006年夏季以來收益率曲線呈現反向的情況相一致。債市擔心經濟運行被近幾個月來的一些趨勢所主導：第一，房地產下滑比多數分析師的預期更為嚴重；第二，汽車業產能過剩問題已經把ISM（Institute for Supply Management，美國供應管理學會）制造業指數壓低到衰退閾值50以下，加重了制造業的困難；第三，雖然資金面強勁，但許多公司都對較弱的增長狀況做出了反應，壓縮了其資本開支計劃。

不過，從一個顯而易見的角度看，可以調和種種不同的觀點，那就是——美聯儲的工作本來就是擔心通貨膨脹。事實上，通貨膨脹預期被壓低，可以說就是因為聯儲出色地完成了任務。在伯南克上任之初，他和聯儲犯過幾個錯誤，損害了市場對其反通脹的信心。但去年夏天以來，聯儲一直表現不錯，市場于是重拾信心。

不同觀點之間的區別，很大部分也只是一個程度問題。換句話說，并不是增長是否放緩，而是放緩到何種程度；也不是通貨膨脹是否減輕，而是減輕到什么地步。聯儲擔心經濟放緩是否足以持續減輕通貨膨脹壓力；債券市場則把真實增長率和通貨膨脹的明顯下降考慮在內，擔心聯儲是否會緊縮“過猛”。

我們相信，美國經濟2006年下半年和2007年上半年低于趨勢值的增長，將足以讓核心通貨膨脹率降到2％。我們也相信，2006年的“通貨膨脹恐懼癥”很大程度上是特殊因素，即高油價和上升的租金成本使然，而它們正在消失。因此，在2007年增長不會低于2％的意義上，聯儲是正確的；而在通脹不成問題的意義上，債券市場是正確的。

顯然，如果美聯儲的判斷更準確，中國經濟會面臨著更好的局面。美國經濟增長更強勁（或不那么弱），加上不會降息（甚至可能升息），意味著全球經濟和中國出口幾乎不會放緩。這也緩解了人民幣上升的部分壓力。但如果債券市場的觀點更貼近現實，則美國和全球經濟增長的放緩將導致中國出口減速，美國利率降低也會給人民幣帶來更多的升值壓力。即便這種情況發生，對中國經濟的影響也是有限的；此時，中國所面對的情況會稍差一些，但也不會差到哪兒去。

作者納里曼貝拉維許（Nariman Behravesh）為Global Insight首席經濟學家