上證綜指當終結

2006年的最后一天，英國《金融時報》刊載了這樣一條消息：中國工商銀行股價在過去一周中上漲了31%，總市值高達2508億美元，超越美洲銀行，成為僅次于花旗集團的全球市值第二大銀行。與此同時，上證綜指在工商銀行等少數銀行股的帶動下，過去一月累計上漲27%，實現了過去五年來的最大單月漲幅。

工行股價是否高估，目前已成市場熱點話題。根據彭博資訊的數據，按照市值排名的全球前五大銀行股中（工行除外），平均的PE（市盈率）在14倍左右，工行PE則高達41倍；五大銀行平均PB（市凈率）是2倍，工行竟然是6倍；五大行平均總資產約12萬億元，工行只有7萬億元；五大行平均的凈資產約為1.6萬億元，工行僅有0.38萬億元；五大行平均凈利潤是1260億元，工行則僅有374億元。

2006年以來也有許多股票被“炒新”資金追捧。但是工行之不同在于，它對表征市場總體走勢的上證綜指的杠桿作用巨大。目前，扣除財政部、匯金以及其他三年之內不能流通的戰略投資者的股份，工行當前的可流通A股僅占其總股本的2%。對于自由流通市值不過420億元的工行而言，其股價和市值的可操控性是非常強的。

由于工行在上證綜指中的權重巨大，這種操控不僅對工行股票本身有害，而且可以間接危害整個市場。目前，工行和中行兩只銀行股在以總股本加權的上證綜指中的權重達到了36％，而其流通市值合計僅占全部市場流通的市值2.7%，這意味著12倍以上的杠桿效應。通過撬動這兩只銀行股，便不難左右上證綜指的走勢。2006年10月31日以來，工行股價上漲了88％，中行上漲了66%，同期帶動上證綜指45％的漲幅，而全市場流通市值的真實增長只有28%。

2006年的A股市場，經歷了股改的陣痛，從最低位1000點左右開始上漲，歸功于制度的變革和業績預期的改變。從目前的數據看，A股市場最大的300家公司2006年的市盈率水平大體為25倍，2007年的動態市盈率大體為21倍。根據分析師普遍預測的2007年27%的業績增長率，這個市盈率仍然在合理范圍內。

目前市場總體狀況是健康和理性的，但個別股票對指數向上的杠桿效應帶來的虛假繁榮，其風險并不易為投資者所關注。大銀行的持續非理性上漲，尤其是它們的巨大杠桿效應，將導致上證綜指積累的系統性風險越來越大。一旦大銀行股開始價值回歸，這對市場整體而言，將是災難性的打擊。

按照工行中行36％的指數權重測算，這兩只股票10%的下跌，對上證綜指的直接影響就是3.6%，即上證綜指100點幅度的下跌。這還只是直接影響，更大的影響是間接的，因為上證綜指的下跌對所有股票都會有系統性風險。一旦上證綜指被超大銀行股帶動回調，所有的股票價格都會被動性地下降，從而進一步放大指數的回調效應。

上證綜指編制方法的缺陷不合理地放大了個股價格的影響，將個別股票的價格風險由整個市場來承擔，將個別投資者的風險由所有投資者來承擔。

在即將到來的股指期貨時代，如果繼續放任這一局面存在，那么，股指期貨將不再是一個公平公正的市場。通過操縱超大銀行股價格，利用它的放大效應影響上證綜指，從而影響滬深300的樣本股的漲跌，就能夠輕易地操縱股指期貨的價格。這種局面是相當危險的。

對于上證綜指的詬病其實由來已久。總股本加權和新股首日計入指數是公認的兩大技術缺陷。權重不合理問題導致2006年上證綜指虛增了256點，這其中絕大部分是最后幾個月產生的。而新股首日計入指數的缺陷，導致2006年新股開閘以來，上證綜指點位虛增了410點。

即便有如此重大的技術缺陷，上證綜指作為A股市場的歷史性的代表，其描述市場趨勢性的功能仍然使其具有存在的合理性。但是，工行和中行這些自由流通市值與總市值相差懸殊的超大盤股上市之后，上證綜指可以被個別股票杠桿效應所操縱的缺陷，已經使其成為市場發展的重大障礙。利用新指數替代上證綜指來表征A股市場的走勢，已經十分緊迫。

推動新指數替代上證綜指的關鍵，必須下決心停止運行并停止發布上證綜指，鼓勵使用類似于滬深300這樣的成份股指數。只要上證綜指繼續存在，由于歷史的慣性，其表征市場的功能就永遠無法被取代。投資者、媒體、監管機構、市場分析人士仍然會不自覺地使用這一指數來刻畫A股市場的波動，從而全市場所有股票的系統性風險仍會由這個不合理的指數來表征，它的漲跌牽動著所有股票的漲跌，它的可操縱性可能引發整個市場的安全危機。

作者為中信證券研究部執行總經理